美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2012年-6:投资者的基本选择与我们的强烈偏好

-loading-

2023-04-03 , 8311 , 101 , 181

听音频 🔊 . 看视频 🎦

美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2012年-6:投资者的基本选择与我们的强烈偏好

投资者的基本选择与我们的强烈偏好

投资经常被描述为这样一个过程：现在投入一些钱，期望未来收回更多的钱。在伯克希尔公司，我们采用更加严格的标准，把投资定义为：

现在把购买力转让给别人，基于合理的预期，未来按照名义货币收益缴税之后，还能够收回更多的购买力。

用更加简洁的话说，投资就是放弃现在的消费，是为了将来某个时候拥有消费更多的能力。

从我们的定义可以推出一个重要的结论：一项投资的风险高低不能用贝塔值来衡量，（beta，贝塔值，一个根据波动性形成的华尔街金融术语，经常用于衡量风险），而应该用可能性来衡量，就是在他计划持有期限之内，这项投资导致其持有人的购买力出现损失的合理概率。

资产的价格可能会巨幅波动，但只要能够合理地确定这些资产在持有期间能够带来购买力的增加，就不能说这项投资是有风险的。

后面我们将会分析说明，一项价格没有波动的资产可能会充满风险。

可供选择的投资种类繁多，而且各有不同，但是，投资总体上可以分为三大类，理解每类投资的特点非常重要，因此让我们来仔细分析这三类投资。

第一类投资：基于货币的资产：

第一类投资是基于一种特定的货币来命名的投资，包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他投资工具。

大多数此类基于货币资产的投资都被视为 “安全的”，但事实上这类货币资产却可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零，但它们的风险值却是巨大的。
上个世纪，这类基于货币的投资工具在很多国家摧毁了投资者的购买力，尽管投资持有人一直能够按时收到支付的利息和本金。而且，这样的糟糕结果未来一再重现。政府决定货币的最终价值，而且系统性力量有时会导致政府更加偏重采取那些会导致通货膨胀的政策。而这些政策总是会一次又一次失去控制。
即使是在美国，尽管政府强烈希望维持美元稳定，但是，从1965年我接管伯克希尔哈撒韦到2011年，47年来美元贬值幅度令人震惊，高达86%。47年前花1美元能够买到的东西，今天要花7美元以上。因此，过去47年，即使是一个免税机构也必须取得4.3%的债券投资年收益率，才能保持购买力不变。
假如管理层想把任何一部分利息收入视为 “收益”，他们一定是在和自己开玩笑。

对于像你我这样必须缴税的投资者来说，这种情况就更加糟糕了。在过去这47年里，美国短期国债不断地滚动发行，年收益率5.7%。听起来好像还不错。但对于一个所得税率平均为25%的个人投资者来说，这5.7%的国债名义收益率却不能够产生任何实际收益率。

投资者可以看得见的所得税将从他得到的5.7%名义收益率中拿走其中的1.4%，通货膨胀这个看不见的 “税收”将吞噬掉剩余的4.3%。

值得注意的是，尽管投资者可能认为看得见的所得税是他的主要负担，可是看不见的通货膨胀“税”拿走的收益相当看得的所得税拿走的收益的三倍还要多。
没错，每张美元上都印着“我们信仰上帝”这句话，但实际上启动美国政府印钞机的并不是拥有高尚动机的上帝之手，而是充满错误的凡人之手。

-loading-

当然，投资基于货币的资产时，高利率能弥补因此而必须面临的通胀风险。实际上，80年代早期的高利率确实很好地做到了这一点。可是，现在的利率水平还不足以抵消投资者承担的购买力减少的风险。因此，现在的债券应该贴上一个警告风险的标签。
因此，在目前利率水平低于通胀率的环境下，我一点也不喜欢那些基于货币的投资。尽管如此，伯克希尔持有的这类投资的规模仍然相当庞大，其中主要是短期品种。不管利率水平是多么低，在伯克希尔，保持充足流动性的需要现在总是被置于极其重要的中心地位，将来也绝对不会轻视一点点。
为了满足这种流动性的需要，我们主要持有美国短期国债——这是在最混乱的经济环境之下想要获得流动性时唯一能够靠得住的投资品种。我们正常运营的流动性水平要求是200亿美元，100亿美元是我们的绝对下限。

UfqiLong

在满足了流动性需要和监管层要求之外，我们一般不会购买基于与货币资产相关的证券，除非它们有可能提供非同寻常的高收益率——可能是由于一个特别的借款被错误定价，就像垃圾债券间歇性暴跌期间那样，某只公司债定价过低；也可能是由于利率已经上升至较高的水平，从而提供在利率下降期间发行的高评级债券实现较大资本利得的可能性。
尽管我们过去曾经都利用过这两种机会，未来也有可能再次利用，但是现在我们对这类投资机会的态度却是180度大转弯。今天，华尔街人士谢尔比•库洛姆•戴维斯多年前说的一句辛辣的评论看起来非常适用：

“债券的推销广告说是能够提供无风险的回报，可是现在的价格而言其实提供的是无回报的风险。”

第二类投资：无法生产出任何东西的资产：

第二大类投资是那些永远不会生产出任何东西的资产，投资者之所以买入，是因为他希望其他投资者将来会支付更高的价格从他手里买走这些资产，尽管这些人同样也知道这类资产永远不会有产出任何东西。

在所有这类资产中，最典型的例子就是郁金香，17世纪时，它一度短暂成为这类买家的最喜爱的投资品种。
第二类永远不会生产的资产中最主要的资产是黄金。对于恐惧黄金以外所有其它资产尤其是纸币会大幅贬值的投资来说，黄金是他们最为喜爱的投资。（纸币的内在价值正如我们前面所说购买力长期会大幅下降，他们的恐惧是正确的。）

不过，黄金有两个明显的缺点，一是没有太多用途，二是没有生产繁殖能力。的确，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用途的黄金需求量是有限的，也没有能力消化新增的黄金产量。同时，如果投资者一直持有一盎司黄金，不管你持有多少年，最终的结果还是只有一盎司黄金。

大多数投资者买入黄金动机是因为他们相信对于货币贬值的恐惧会进一步升级。过去十年都证明这个信念是正确的。除此之外，黄金价格的持续上涨本身也刺激投资者产生了更多的购买热情，吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者更多买入。
随着 “跟风”投资者的涌入黄金投资的狂潮，他们创造出他们自己的真理，不过只是在一段时期内。
在过去15年里，我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了：

一个最初合理的投资观念，再加上广泛宣传而人人皆知的价格上涨现象，结合在一起，就能造就非凡寻常的过度市场泡沫。

在这些市场泡沫中，很多最初持怀疑态度的投资者后来也不得不在市场给出的价格上涨 “证据”下低了头，买方群体迅速大幅扩张，在一段时间内，本身大量增加的买入资金就足以维持泡沫继续膨胀。但泡沫膨胀扩大到一定程度，就会不可避免地破裂。
到那个时候，就会再次验证那句老话：

“最早先去做的是聪明人，最后跟着做的是大傻瓜。”
今天，全球的黄金库存约有17万公吨。如果把全球所有的这些黄金熔化到一起，就会形成一个三个边长都是为20.73米的立方体。（大小差不多正好可以放在一个棒球场的内场里。）以我现在写作时的金价每盎司1,750美元计算，全球所有库存黄金的市值约为9.6万亿美元。我们将这个全球黄金做成的立方体称为A组资产。

现在，让我们用同样的资金成本创建一个B组资产。用现在买下全球所有库存黄金的9.6万美元资金成本，我们可以买下美国所有的耕地（162亿平方公里，年产值约2,000亿美元）和16家埃克森美孚石油公司（全球最赚钱的公司，每年盈利超过400亿美元）。除此之外，还剩下约1万亿美元可用作四处走动用的流动资金（因此，即使是如此超级大手笔的投资后也丝毫不会感到手头资金紧张）。
难道你能想像一个拥有9.6万亿美元资金的投资者会选择购买A组资产而不是B组资产？
除了目前全球库存黄金的市值高得惊人之外，按照当前的金价计算，如今的黄金年生产量的市值也高达约1,600亿美元。黄金的买家，不管是珠宝制造商，工业用户，非常恐惧货币贬值的个人，还是投机者，都必须不断地消化这种每年不断增加的黄金供应量，这样也仅仅只能让金价在目前的价格水平上保持供需均衡。
从现在开始往后的未来100年期间，整个美国的162亿平方公里耕地将产出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物。而且不论未来货币是什么样，这些耕地都会继续产出这样价值巨大的回报。在未来100年期间，埃克森美孚石油公司可能会向股东派发了几万亿美元的股利，而且公司还将会持有价值很多万亿美元的资产规模（记住你一共拥有16家埃克森美孚石油公司）。
100年内17万公吨黄金的体积大小不会有丝毫变化，而且仍然不会有产出任何东西。当然，你可以天天爱抚这个黄金立方体，但是它却不会对你有任何反应。

-loading-

UfqiLong

不可否认，即使是100年之后，当人们感到恐惧时，很多人可能还是会冲向黄金疯狂买入。但是，我相信，当前市值9.6万亿美元的A组黄金资产在未来100年期间的复合收益率将会远远低于B组耕地和股权资产。

第三类资产：生产性资产：

当恐惧心理达到顶点时，第一类资产、第二类投资最受欢迎：对经济崩溃的恐惧推动个人投资者基于货币的资产，大部分是购买美国国债；

而对货币贬值崩溃的恐惧会推动人们蜂拥买入黄金等永远不会生产出任何东西的资产。

在2008年后期，我们听到人人都在说 “现金为王”，而这个时候反而应该是花掉现金而不是持有现金。
同样，在80年代早期，我们听到人人都在说“现金是垃圾”，但是那个时候固定收益投资却是处于我们记忆中最有吸引力的高收益率水平。在这两种情况下，那些盲目跟随大众的投资者们为了自己感到内心舒适安定而付出了沉重的代价。

我自己最看好的投资，你知道，就是我们接下来要谈到是第三类投资：对于生产性资产的投资，不管是企业、农场，还是房地产。

最理想的资产应该符合两个标准，

一在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变，

二是只需最低水平的新增资本投入。

农场、房地产和许多优秀企业，比如可口可乐公司、IBM公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。

当然其他的公司，比如受到政府管制的公用事业公司，就不能符合第二条标准，因为通胀会给它们带来沉重的追加资本投资负担。为了获得更多盈利，这些公司的股东们必须投入更多的资本。尽管如此，这类对于生产性资产的投资还是优于非生产性投资和基于货币的投资。

不管未来100年以后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是今天这样的一个小纸片，人们还是会愿意用自己几分钟的日常劳动，来换取一罐可口可乐或一些喜诗巧克力花生糖。

未来，美国人肯定将运输更多的商品，消费更多的食品，要求更大的住房。人们将会永远用自己生产的东西交换别人生产的东西。
美国企业将会继续高效地生产提供美国人需要的商品和服务。打个比方，这些商业 “奶牛”将会存活上好几百年，还会生产更多数量的“牛奶”。决定这些商业“奶牛”价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力。
对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的利润将会复合增长，就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道琼斯指数从66点增长到了11,497点（与此同时还支付了很多股息）。伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业成为唯一的主人，但是我们也愿意通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。

我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。