↖  美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1990年: 二十五年来投资错误的回顾与反思-4..


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2023-03-12 , 7950 , 104 , 117

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1990年: 二十五年来投资错误的回顾与反思-4


有价证券投资


在为我们的保险事业选择有价证券投资之时,我们主要有五种选择


(1)长期股票投资

(2)长期固定收益债券

(3)中期固定收益债券

(4)短期约当现金

(5)短期套利交易。


对于这五种类型的交易,我们没有特别的偏好,我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值,且仅限于我们自认为了解熟悉的投资,我们无意让与短期的帐面盈余好看,我们的目标是让长期的净值极大化。

下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资,一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有)。


Shares Company Cost Market

—— ——- ———- ———-

(000s omitted)

3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ……………. $ 517,500 $1,692,375

23,350,000 The Coca-Cola Co. ………………….. 1,023,920 1,803,787

2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Corp. …….. 71,729 161,100

6,850,000 GEICO Corp. ……………………….. 45,713 1,044,625

1,727,765 The Washington Post Company …………. 9,731 486,366


表上的投资组合与去年几乎相同,只有一项投资的持股有变动,我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。


这次的可口可乐投资,提供了一个机会来证明你们的董事长快速反应投资机会,不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏,我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的,不过可以确定的是,

我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后,在以每罐5分钱卖给邻居街坊,作为我个人从事高毛利零售业的开端,我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。


在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时,我也持续地注意到这种特质,然而在同一段期间,由于我个人过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买,反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上,(如果你认为这是我编造的笑话,我可以再告诉大家确实的公司名称),

终于到了1988年的夏天,我的大脑与眼睛完成了联机动作。


一时之间,我的观感与眼界大开,在1970年代一度委靡不振之后,可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下,焕然一新,古崔塔加上Don Keough(曾经是我在奥玛哈的对街邻居),经过思考并厘清公司的政策后,切实地加以执行,使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力,尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

利用其行销与财务方面的两把利刃,古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化,通常一家消费性商品的CEO,基于个人过去的经验与个性,会偏向公司的行销或财务任何一边,但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界,这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。

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当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时,就早点买进该公司的股票,事实上,要是我有足够的远见,早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店,然后将钱全部用来买进可口可乐的股票,这次我终于学到了教训,不过照这种情况看来,距离下一次我灵光一现的时间,可能要再等上个50年以上吧!

UfqiLong

就像是我上次所提到的,相较于过去,我们这些被投资公司的股价已高于其实质价值,虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血,但难免会受到大盘波动的影响,当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰,甚至反而对我们有利,但不可避免地可能会造成Berkshire年度净值的减少,只要在未来的两、三年间,我们的投资组合市值平均每年减少10%,就有可能会发生这种状况。


我们持续受惠于这些被投资公司经理人,他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想,我们能够有这么好的投资绩效,可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。

去年我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动,结果正是如此,套利投资是短期资金的替代去处,有时我们手头上没有太多的现金,就算是有我们也宁愿选择不参与套利,主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义,从事这类的套利交易就好象是在比谁比较笨,华尔街人士Ray DeVoe所说天使回避但傻瓜趋之若骛,我们三不五时会从事大型的套利交易,但只有当我们觉得胜算颇大时,才会考虑进场。


除了后面会提到的三项可转换特别股投资之外,我们大幅减少在中长期的固定收益债券部位,尤其是长期部份,大概就只剩下华盛顿公用电力系统债券,去年我们处分了部份当初以相当低折价买进的低收益债券,处分价格与一般信用评等佳的债券差不多,是原始投资成本的一倍,外加每年15%到17%的免税利息,至于高收益的债券则予以保留,有些即将在1991年或1992年到期,剩下的则会在1990年中期到期赎回。

同时我们也卖了不少中期的免税债券,当初买下这些债券时就曾说过,只要时机成熟找到更好的投资标的,我们会很高兴地把他们给处分掉,不管届时的价格是高或是低于我们的投资成本,如今时机确实成熟了,所以我们便将大部分的债券出清,所得的报酬还算不错,总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5,100万左右。


我们将出售债券所得的收入连同期初帐上的现金与年中所赚取的盈余,通通买进三种可转换特别股,第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8又3/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为50美元;之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9又1/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为60美元;最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9又1/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为38美元。

不像一般的可转换特别股,这次我们所拥有的在限定时间内不得出售或转换的,所以短期间我们要靠普通股反转而获利的机会不大,我并且已经加入吉列的董事会,至于美国航空或是Champion公司则没有,(我很喜欢现有加入的董事会,但可是由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。


吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近,查理跟我都熟悉这个产业的环境,因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估,(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀,赶紧去买一个来试试!),但是我们就没法子来预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景,(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券) ,当然这并不表示他们的未来就是个负数,基本上我们是不可知论者,而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们,因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

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UfqiLong

不过在另一方面,有一点还是很重要,我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道,像是所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的Ed Colodny与Champion企业的Andy Sigler都算是符合我们的标准。


同时他们对我们也相当的信任,坚持给我们无限制的转换权利,这在一般美国大企业融资案里头并不多见,事实上他们相信我们是聪明的老板,看的是未来而不是现在,就像我们相信他们是聪明的经理人一样,不但会看未来同时也会顾及现在。

这种可转换特别股的投资方式可以确保即便是我们的被投资公司面临产业前景不佳的环境时,仍能确保我们可以得到稳定的收益,同时若被投资公司表现不错时,我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬,我们相信吉列在Colman的领导之下,一定会有不错的表现,另外John与Andy即使是面临产业不佳的前景,应该也不会让我们失望。


不管在任何情况之下,我们预期这些可转换特别股都可以让我们收回本金加上股利无虞,然而若是我们真的只能收回这些,那么这样的结果毋宁是相当令我们失望的,因为我们必须被迫牺牲流动性,这友可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会,在这种情况下,我们就只能获得一般特别股所能获得的利益,而后者却是我们根本就不会想要去投资的,所以唯一对Berkshire最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。

这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境,不过我们相信Berkshire本身对这四家公司的资金挹注,也能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助,这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在默默地支持他们,再与我们被投资公司相处时,我们通常会采取支持、客观并给予分析建议的态度,我们了解这些公司的CEO对于其所处的产业都相当的清楚,但我想他们应该有会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给他们的经验交流。


这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票,或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案,但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少,实在是可遇不可求,尤其是以我们现在的资金规模,实在是很难找的到适合的投资标的。

总而言之,查理跟我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益,同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性的少数关键角色。


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    12. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1965年:复利的喜悦

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    24. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1974年:并购多元化

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    36. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1981年:保险业的护城河和风险在哪里?-2

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    48. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1984年:关于企业经营者和所有者的主要原则-4

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    72. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1988年:保险仍是经营的最大重心-5

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    108. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1994年:就长期而言,股票市场却是一个体重机

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