↖  美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2006年-3..

（接续）

投资

以下是我们的普通股投资情况。2005年年底市值超过7亿美元的股票投资明细如下：
2005年，我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入宝洁，美国运通将Ameriprise分拆上市。另外，我们大幅增持了DickKovacevich管理得非常出色的富国银行的股票，同时在安海斯-布希（啤酒制造商）和沃尔玛公司股票上建仓。
不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹，尽管我们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业，但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值翻番，一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%，其股价将或多或少与每股收益的增长相近（当然这些公司的经理人会认为我的预期过于保守，我希望他们是对的）。
宝洁与吉列的并购于2005年第4季度结束，这要求伯克希尔记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看，美国公认会计准则（GAAP）规定的这种会计分录没有任何意义，你在评估伯克希尔2005年收益情况时，应该忽略这笔巨额会计收益。在合并之前，我们从来没有打算卖出吉列的股票，合并之后，我们也不打算卖出宝洁的股票，合并也不会导致我们缴纳任何税费。
    无论如何夸大一个CEO对公司的重要性也不过分，在2001年Jim Kilts进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中，特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池让股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等（令人非常吃惊的是，这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略）。
  

Jim Kilts入主吉列以后，马上开始逐步严格财务纪律，全面收紧业务，推动市场营销，他的一系列措施大幅度提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就，Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金——但他所挣的每一分钱都理所应当（这并非一个学术探讨：作为在吉列公司持股9.7%的股东，伯克夏实际上支付了相应比例的补偿金）。
    事实上，向一个巨型企业的能力超凡的CEO支付再高的报酬也不为过，可惜这种CEO实在是太罕见了。
大多数美国高管的薪酬与经营业绩并不匹配，将来也不会出现什么太大的变化，因为关于CEO薪酬就像以欺骗方式做牌一样是已经事先安排好的，完全不利于投资者。结果是，一个表现平平或者表现糟糕的CEO，在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问Ratchet and Bingo的协助下，最终总是从一个恶意设计的高管薪酬安排中获得大量的金钱。
例如十年固定价格的股票期权（谁不愿意要呢?)。假设停滞公司的CEO无用先生接受了这样一批期权，比如给予他相当于公司1%的股票期权，那么，他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利，而是保留公司所有收益来回购股票。
假设在无用先生的领导下，停滞公司恰如其名没有什么增长，在发行期权后的十年间，公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元，相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利，用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期权到期之日股价将增值158%。

  这是因为持续回购使股份减少了3,870万股，每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配，无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是，即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%，无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。
 
通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上，无用先生仍然会获得巨大的报酬，即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率，无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说，在停滞公司的市盈率在十年间保持不变的情况下，无用先生的期权会让他赚到630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑：当时向无用先生发行期权时所声称的股东与管理层结成      “利益同盟”究竟是什么回事？
    一种      “正常”的红利政策，比如将收益的三分之一派发红利，虽然不会导致如此极端的结果出现，但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。
CEO们非常明白这个数学道理，他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值，可是我从未见过管理层与股东关于要求批准固定价格股票期权计划的股东大会委托材料发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部鼓吹资本是有成本的，但他们不知为何总是忘记告诉股东们，固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。

事情本来并非注定必须如此,对于一家公司的董事会来说，实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的。但让我吃惊又吃惊的是，这种期权几乎从来没有发行过。实际上，期权履约价格随着留存收益而调整的期权激励计划，对于管理层激励      “专家”来说似乎十分陌生，然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科全书一样了如指掌（吃人的嘴软）。
   
遭受解雇那一天将会是一个CEO收入特别丰厚的一天，事实上，在清理他的办公桌走人的那一天，他      “挣”到的钱要比一个清扫厕所的美国环卫工人一年所挣的钱还要多得多。忘掉那句古老的格言:“一事成功事事成功”。如今，在公司管理层中，一个风靡一时的定律是:“一事失败事事成功”。
为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水，早已司空见惯，因为公司薪酬委员会已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单，选择三名董事，当然并非随机选择，在董事会会议召开前几个小时，用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰乱炸。如此这般，董事会就会把一大堆稀奇古怪的      “糖果”撒向CEO们，而原因只是我们儿时都会用的小把戏:“但是，妈妈，其他小朋友都有一个。”
当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时，昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。

公司董事会应该采取我儿时的偶像底特律队著名强击手（打出许多本垒打的击球手）HankGreenberg的态度。Hank Greenberg的儿子Steve曾经是一个球手的代理人，在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时，Steve试探性地问他的老爸，他应该要求多少签约奖金。Hank Greenberg这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问：      “去年他的击打成功率是多少？”

Steve说：      “0.246。”
Hank Greenberg的回答直截了当：      “要一件队服。”
（让我停下来简短地坦白一下:在批评公司薪酬委员会的行为时，我并非作为一个真正的内幕人士进行爆料，尽管我曾经担任过20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。呜呜呜……）
我认为美国经济的长期问题在于贸易不平衡，对此，我已经在过去的年报中详细陈述，我的观点仍旧不变。我的这一信念却让伯克希尔2005年度税前利润减少了9.55亿美元，这一数据包括在我们的损益表中，也反映了美国公认会计准则（GAAP）对待收益和损失的不同方式。我们在股票或债券上持有长期头寸时，每年的持仓市值变化会反映在资产负债中，但只要我们没有出售，这笔资产就极少反映在损益表中。
    比如，我们的可口可乐股票价值从1998年年底的134亿美元下跌到2005年年底的81亿美元，市值下降了53亿美元之巨，却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的，因此，每个报表日都会影响我们的收益情况，从我们第一次涉足外汇交易起至今，我们一共赚了20亿美元。

2005年我们减少了一些美元现汇看跌头寸，可是通过买入以多种外汇计价的证券，我们部分抵消了这一变化，并且赚到了一大部分国际利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元暴露。这主要是由于利率的变化——当美国利率相对于其他国家上升时，持有资产大部分为外汇就会形成一个显著的负盈利（负盈利，持有的市场头寸利率较低而借贷货币要支付较高的利率从而导致负值现金流，也就是融资成本高于证券或期货投资收益率的交易）。
    我们持有美元头寸的这种盈利变化实际上给我们造成了损失，2006年可能会继续如此。与之相反，持有国外证券经过一段时间之后，形成一个正盈利（与负盈利相反，正盈利指持有的市场头寸利率较高而借贷货币要支付较低的利率从而导致正值现金流。也就是证券或期货投资收益率高于融资成本的交易）的可能性会相当大。

影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，而且看起来没有中止的迹象，不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常见的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快由正转负。由于相对于美国海外投资而言，外国投资者所持有的美国资产（或者对美国的要求权）增加得更多，因此，这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们美国所持有的海外资产获得的收益。最后，经常账户的第三个项目国际收支中的单边资金转移总是负的。
 

  应该强调的是，美国特别富裕，并且将更加富裕。结果是，美国经常账户的巨大不平衡如果对美国经济或市场没有产生显而易见的有害影响的话，可能会持续很长一段时间。可是我不太相信这种情况会永远是有利的，要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题，要么到了某种程度，这个问题可能将会以一种不太令人愉快的方式引起我们的注意。
   
如何使投资收益最小化

对于伯克希尔和其他美国股票投资人来说，过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。

一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨到11,497点。

（猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果？在这一部分的结尾，你会看到一个吃惊的答案）。
  如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因：20世纪美国企业经营得非常出色，投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营继续良好，但如今的投资人由于受到了一系列的伤害，在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。

要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的情况例外(比如企业破产时企业的损失由债权人负担)，在大多数情况下，所有者们从现在开始到世界末日期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言，A赚的正好相当于B赔的，总的收益还是那么多。当股市上涨时，所有的投资者都会感觉更有钱了，但一个股东要退出，前提必须是有新的股东加入接替他的位置。
 

  如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。
实际上，由于      “磨擦”成本的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是:这些成本如今正变得越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。
为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的，你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7,000亿美元，这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活，但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里，所有的人的财富都以同样的速度持续增长，一切都十分协调。

但让我们设想一下，几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭，劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易，当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司，这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，这个家庭每年的总体财富收益在减少。
 

  这些家庭成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少，那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是：交易的活跃性是他们的朋友，因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。
不久之后，大多数家庭成员意识到，在这种新的      “打败我兄弟”的游戏中，这些经纪人做得并不好，于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说，只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的，他们给出的解决办法是:“聘用一个经理人，就是我们，我们会做得非常专业。”
第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易，这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人业务更加兴隆。总之，企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。
这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士，但这个家庭整体的财务状况却每况愈下，怎么办？答案是显而易见的——要寻求更多的帮助。

第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家，他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议，已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今，这些家庭成员才明白，他们自己既不能选择合适的股票，也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问，为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢？
 

  遗憾的是，Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问，第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。
Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用，但他们却发现情况更加不妙，他们陷入了绝望之中。但就在最后的希望即将破灭之时，第四批帮助者——我们称其为超级帮助者出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释，他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者（经纪人、经理人、顾问）的积极性没有充分调动起来，他们只不过是走过场而已。
    第四批人说:      “你们能指望这些行尸走肉做什么呢？”
新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言：舍不得孩子套不着狼，为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务，每个家庭成员必须付出更多的代价:在固定的佣金之外，因事而定支付巨额的临时性报酬。
这个家庭中比较敏锐的成员发现，第四批超级帮助者其实就是第二批帮助者兼经理人，只不过是穿上新的工作服、上面绣着吸引人的对冲基金或私人股权投资公司而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿着者一种魔力，就像本来性格温和的Clark Kent换上超人衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释，决定全部付清他们的报酬。 

这正是我们投资人今天的处境：如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话，所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里，而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵，根据这种分配机制，由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮助者所有，而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。
大量的盈利分配安排与此类似，都是帮助者拿大头，而由Gotrocks这个家庭承担损失，而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用，因此，我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。

如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%，也就是说，支付给帮助者的负担，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话，就能稳稳得到100%。
很久以前，牛顿发现了三大运动定律，这的确是天才的伟大发现。但牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫中损失惨重，后来他对此解释说:      “我能够计算星球的运动，却无法计算人类的疯狂。”
如果不是这次投资损失造成的巨大创伤，也许牛顿就会发现第四大运动定律——对于投资者整体而言，运动的增加导致了收益的减少。

这部分开始时提出的问题的答案如下：非常精确地说，20世纪道琼斯指数从65.73点上涨到11,497.12点，总体上相当于每年5.3%的复利收益率（当然投资者也收到分配的红利）。要在21世纪得到相同的收益率，道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足，而我只要能够达到2,000,000点就相当满意了。事实上，在21世纪过去的6年里，道琼斯指数根本没有任何上涨。
   

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