美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2006年:我们买入只是为了长期持有

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2021-08-20 , 3100 , 104 , 194

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2006年:我们买入只是为了长期持有

伯克希尔·哈撒韦股份有限公司致伯克希尔公司全体股东:

2005年伯克希尔的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。

在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%

（这份报告中使用的所有数据适用于伯克希尔A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。
2005年伯克希尔的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克希尔公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。
估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。
在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于盖可及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，盖可经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。
由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？盖可去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。
如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。

我写这份报告的目的是为股东们估计伯克希尔的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克希尔公司具有以下有利因素:种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。
这些因素使伯克希尔公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。
尽管伯克希尔的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务，这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。
为了更好地解决这一难题，我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析每一类业务，讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克希尔的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，

一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运作得更好还是更差？
二是在母公司的管理下，资本配置进一步改善了还是进一步恶化了？简而言之，伯克希尔作为母公司为下属各企业带来了什么好处？是不是伯克希尔公司的股东们直接持股而不是通过伯克希尔间接持股更加有利？
这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。

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在讨论下属各个企业之前，让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一组数据（见表1）是每股投资额（包括现金及现金等价物），在进行计算时，我们将下属金融企业中持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。
（表1）
*扣除少数股东权益
除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。表2是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。
（表2）
*税前且扣除少数股东权益
在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中有一个选择不当，无论如何计算出来的增长率都会被歪曲，尤其是当基期年度盈利很少时，计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好，伯克希尔1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。
从表1、表2中我们可以看出，伯克希尔的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。

UfqiLong

尽管如此，伯克希尔的副董事长，也是我的合作伙伴——查理.芒格，和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望（打个比方），避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。
当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说： “上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”

并购

未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报，要想实现这样的理想目标，我们必须进行一些规模较大的并购。已经过去的2005年，我们的大规模并购活动令人鼓舞，我们达成了5项并购协议，其中2项在2005年年内完成；1项在2006年年初完成；其余2项预计也会很快完成。这些并购协议无一涉及到伯克希尔发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易，当然，伯克希尔的股东们为我的举动付出了相应的代价。

以下逐一讨论我们去年的并购：
2005年6月30日，我们收购了医疗保护保险公司（Medica l Protective Company，MedPro），这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而，MedPro却由于以下原因将会经营良好：首先，MedPro将和伯克希尔下属其他保险公司一样在制度上领先一筹，那就是承保纪律重于其他一切经营目标;其次，作为伯克希尔公司的一个组成部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案;第三，这家公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克希尔经理人一样遵循同样的思考模式。

我们的第二起并购是森林之河（Forest River），已经于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了森林之河完全符合我们曾经在年报上披露的收购标准（参见本年年报第25页）。在此之前，我从未听说过这位年销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。
但这份传真却让我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据，当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们俩握手成交。Pete Liegl是一个杰出的企业家，几年之前，他的企业远远比现在小，那时他把企业卖给了一家杠杆收购（LBO）机构，他们接手后马上对他指手画脚，不久Pete Liegl就离开了公司。此后不久，公司就陷入破产，PeteLiegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。
森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员，在休闲车（Recreation Vehiele，RV）制造业中持续保持相当的市场份额，同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前进的状态。请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就会明白为什么Pete会和伯克希尔喜结良缘。

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UfqiLong

2005年11月12日，华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克希尔与众不同的并购和管理运作的文章。文中Pete宣称: “向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”
纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写来一封信，开头这样写道: “作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克希尔下属子公司的特征。”
一看完Cathy的来信，我马上觉得Business Wire与伯克希尔是一对佳偶，我特别喜欢她来信中的倒数第二段: “我们严格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书，也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。”
我马上给Cathy打了一个电话，伯克希尔与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Lorry Lokey于1961年创建了这家公司，刚刚聘请Cathy为CEO。我非常欣赏像Lorry Lokey这样的商业成功传奇故事，今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家把信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业，与许多其他同样选择将伯克希尔作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样，他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种勤奋刻苦工作的态度完美结合的成功典范。

2005年12月我们达成协议，收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小型企业提供薪水支付服务和员工补偿保险业务的公司，其大部分客户在加利福尼亚州。
1998年，这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈的有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创始人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论，奥马哈作为经营基地拥有很多优势——我想说这真是远见卓识——如今这家公司的479名员工中有400人在此安家落户。
不到一年之前，Applied Underwriters与国家产险再保险部门的杰出经理人AjitJain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他们俩对伯克希尔的经营之道也赞叹不已，我们双方决定合作。我们很高兴地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份，12年前他们刚起家时只有很小一笔资本，现在获得如此的成就，想一想有伯克夏强大的资本支撑，之后他们还会取得多么巨大的成就，我简直乐不可支。
2005年春天，我们控股80.5%的中美能源达成协议，收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购案需要获得许多监管部门的批准，目前我们已经得到批准，预计交易很快就会完成。伯克希尔将为此购买34亿美元的中美能源普通股，中美能源用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。
投资政府监管的公用事业，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会，因此对资金规模庞大的伯克希尔来说，这种投资是十分有利的。早在几年之前，我曾说我们希望能够在公用事业方面进行一些规模巨大的投资。请注意我说的是一些，我们将寻找更多的这种投资机会。

除了收购新的业务之外，我们继续在进行链接（bolt-on）并购，其中一些并购规模不可小看——我们下属的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起并购的业务链垂直整合，这将进一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的并购。
与其他并购方不同，伯克希尔根本没有 “退出策略”，我们买入只是为了长期持有。

不过我们的确有一个进入策略，在美国及国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能够提供合理回报的目标企业，如果你有合适的企业，请给我来电。

就像一个充满爱情憧憬的小女生，我会在电话旁等候梦中男孩的电话.