美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1982年：并购成功的两种情况-2

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2023-03-06 , 7866 , 104 , 117

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1982年：并购成功的两种情况-2

大部份的美国公司把大部份的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资人来说无任何附加的价值。

但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因(但非惟一)是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。

当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那幺把盈余留在公司继续投资下去有道理，但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高投资机会呢??(古经文亦赞同:有个三个仆人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉得逞罚并叫他把钱交给前面二个仆人管理/马修第 25 章。

但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通膨恃虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥有的生产能力，实在是情非得已。通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少(就算没有也一样)，

帐上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。
以目前的情况来讲，一家公司若只赚到 8% 或 10% 的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘子清光光了，

(而事实上，通常利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利)。

反观波克夏通常会因积极而非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的威胁，我们历史累计的报酬率21%扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但只能算是低空掠过，而只要在出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。

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下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后 “已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的: 其中波克夏拥有 Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有Wesco 财务公司 80% 的股权。

*1 包含购并企业商誉的摊销(如 See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News 等)
*2 Illinois National Bank 已于 1980.12.31 从波克夏脱离出去Blue Chip 及 Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读。

UfqiLong

就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余已列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股:
(a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
(b) 代表由波克夏子公司 Blue Chip 与 Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来
由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此赘述，但无论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说明。

“预测”如同 Sam Goldwyn 所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测

，(波克夏的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来的分析后，可能也会深有同感)，但若预测 1982 年的保险业承销会很惨，那就不会有什幺好怕的了，因为结果已经由目前同业的杀价行为加上保险契约的先天性质获得了印证。

当许多汽车保险保单以六个月为期来定价并发售，而许多产物保险以三年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于十二个月，当然价格在保险有效的期间内是固定的，因此今年销售的合约(业内的说法，称之为保费收入)大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的保险契约来决定，因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子。

注意下表所列为每年保费收入成长率与其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你所预期的一样，当保费收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入仅能以个位数成长，则表示承销结果就会变得很差。
下表反映一般同业所面临的情势，Combined Ratio 表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之则表示有损失:
诚如 Pogo 所说: “未来与决不会与过去相同”。现在的订价习惯已注定日后悲惨的结果，尤其若因近几年无重大灾难所和得的喘息机会结束时。保险承保的情况会因大家运气好(而非运气坏)而变差，近几年来飓风大多仅停留在海上，同时摩托车骑士较少在路上跑，但他们不会永远都那幺守规矩。
当然货币与社会(法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与判例的扩张)的双重通货膨胀是无法抵档的，财产的修补与人身的医疗等这些被视为保险公司的当然责任，所引发的成本将会无止尽的扩张。若没遇上什幺倒霉事(如大灾难或驾驶行为增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使 1982 年的承销比率不会再恶化(大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少)。

去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估的债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的减少更甚于承保所可能增加的损失。然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的成长而非质的增加，害怕失去的市场占有率永远无法回复。
即使大家一致认同费率极不合理，我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，而只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。
对于专家一再认定保险产业的循环具规则性且长期而言承销损益接近两平，我们则抱持不同的看法，我们相信承保面临钜额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。虽然面临持续恶化的未来，波克夏的保险事业并无任何良方，但我们经营阶层却已尽力力争上游，虽然承保数量减少了，但承保损益相较于同业仍显优越。展望未来，波克夏将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间并不多见。

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UfqiLong

而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发展最有利的后盾。其中 GEICO我们不具控制权的主要股权投资更是个中翘楚，它堪称企业理念的最佳实践典范我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在932,206 张有效股份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有 95.6%回复，而在即使不包含本人股份的情况下，也有超过 90%的成绩。此外有 3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与提供的意见，也是我们前所未见，这种自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出波克夏股东的天性。
很明显的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由波克夏的经营阶层来帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事 (这是目前一般美国大企业普遍的作法) 除了由波克夏及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计 1,783,655 美元的股东指定捐赠款共分配给 675 个慈善机关团体。往后几年波克夏将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减，而每年十月十日以前，

我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决定，为免丧失资格，股份须确实由你本人名义登记，对于去年这项计划我们惟一感到遗憾的是，有些股东虽然不是因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于十月初才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，

由于时间紧迫，再加上联络前述股东仍须透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人尽速通知其客户，以免股东的权利被剥夺，其中有家证券经纪商代表六十位股东(约占 4%强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天内就送到波克夏公司。

我们之所以告诉大家这件事有两个理由

(1)若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月底以前改登记在自己的名下

(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确保你与其它股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。

最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事长兼 Blue Chip 的董事长 Charlie Minger 所构思，不管职称为何，Charlie 跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一样。

沃伦巴菲特

董事长

1982年2月26日