美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1995年-5:投资成绩与分析难度高低并不成比例 #运通

-loading-

2023-03-21 , 8095 , 104 , 258

听音频 🔊 . 看视频 🎦

美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1995年-5:账面价值与实质价值和内在价值-4

股票投资

下表是我们超过三亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有。

12/31/94
Shares Company Cost Market
—— ——- ———- ———-
(000s omitted)
27,759,941 American Express Company. ………. $ 723,919 $ 818,918
20,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ……….. 345,000 1,705,000
100,000,000 The Coca-Cola Company. …………. 1,298,888 5,150,000
12,761,200 Federal Home Loan Mortgage Corp.
( “Freddie Mac”) …………….. 270,468 644,441
6,854,500 Gannett Co., Inc. ……………… 335,216 365,002
34,250,000 GEICO Corp. …………………… 45,713 1,678,250

24,000,000 The Gillette Company …………… 600,000 1,797,000
19,453,300 PNC Bank Corporation …………… 503,046 410,951
1,727,765 The Washington Post Company …….. 9,731 418,983
6,791,218 Wells Fargo & Company ………….. 423,680 984,727

我们的投资组合持续保持集中、简单的风格，

真正重要的投资概念通常可以用简单的话语来作说明，

我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导向的经理人所经营的优良企业，

只要它们确实拥有这些特质，而且我们能够以合理的价格买进，则要出错的机率可说是微乎其微(这正是我们一直不断要克服的挑战)。

投资人必须谨记，

你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，

你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。

对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，

我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，

为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?

我们分别在1967年买进国家产险公司、

1972年买下喜斯糖果、

1977年买下水牛城日报、

1983年买下内布拉斯加家具店、

1986年买下史考特飞兹，

而我们都是趁它们难得求售时才得以买进，当然也因为它们的开价我们认为可以接受，当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼指数的走势、联准会的动向或是总体经济的发展，

而是这些公司本身未来的前景;

而如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部份的股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢?

在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位，

如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的，

若是能够我们很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飞兹的持股，但要增加到100%的比例实在是有困难，

不过在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他有兴趣的公司持股，

像是去年我们就扩大了我们在可口可乐与美国运通的持股数。

4416139189

-loading-

我们投资美国运通的历史可以追溯到相当早的时期，而事实上也符合个人过去的经验，

4416139189

UfqiLong

举个例子，在1951年，当时我还是年仅二十岁的股票业务员，GEICO保险占我个人投资组合的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将100股的GEICO股份卖给我的阿姨Alice，基本上只要是我建议的她都照单全收，二十五年后，趁着该公司面临倒闭的危机，Berkshire买下GEICO一大部分的股份。

另一个例子就是华盛顿邮报，1940年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入，三十年后，Berkshire趁该公司上市两年后的股价低档买下一大部分的股权，

至于可口可乐，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930年当我还是个小孩子的时候，我花了25美元买了半打的可乐，然后再以每罐5美分分售出去，而直到五十年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水。

我个人在美国运通的投资历史包含好几段插曲，在1960年代中期，趁着该公司为色拉油丑闻所苦时，我们将巴菲特合伙企业40%的资金压在这只股票上，这是合伙企业有史以来最大的一笔投资，总计花了1,300万美元买进该公司5%的股份，

时至今日，我们在美国运通的持股将近10%，但帐列成本却高达13.6亿美元，(美国运通1964年的获利为1,250万美元，1994年则增加至14亿美元)。

我对美国运通IDS部门的投资可以追溯更早，该部门目前占公司整体获利来源的三分之一，我在1953年第一次买进成长快速的IDS股份，当时的本益比只有三倍(在那个年代，结实累累的果子垂手可得)，为此我甚至还特别写了一篇长篇报告(不过印象中我好象没有写过短的)，并在华尔街日报刊登广告，以一美元对外公开销售。
当然很显然的美国运通与IDS(最近已更名为美国运通财务顾问)今日的营运模式与过去已有很大的不同，但是我还是发现对于该公司与其提供的产品内容长久以来的熟悉度，仍然有助于我们的评估。

新鲜出炉的（投资）错误

错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决策，照这种标准，1994年可算是竞争相当激烈的一年，在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的，不过每当我这样说时，我的鼻子就会跟着开始变长。

获得提名的有. . .

1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元，(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元的差价，如果你心痛到不愿去算的话);

而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告，在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛，没想到现在我却又明知故犯，看起来我似乎应该要找个监护人来好好监管一下。

更不幸的是，资本城一案只能得到银牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一项错误，但直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资，去年九月，该公司宣布停止发放特别股股息，

4416139189

早在1990年，我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的分析，这项挫败导因于我们过于自大的心态，不论如何，这是一项重大的错误。

4416139189

-loading-

UfqiLong

在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上，在早年，高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到法令的管制，航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。
在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况，主要是由于低成本的业者规模尚小，所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构，不过随着时间慢慢地发酵，在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重难返。
随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进，然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资)，延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机，

然而终究到最后，基本的经济法则还是战胜一切，在一个没有管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门，

这道理对于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。

美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题，不过到目前为止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面对的是一个不断变动的目标，因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议，另一些业者则受惠于破产法令的保护，可以有一个全新出发的成本，(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher所说的破产法对于航空业者来说，就好象是得到了一次健康的spa)，

此外，对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减薪的提议。

尽管面临目前的困境，美国航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继续生存的能力，不过到目前为止，还很难确定一定能够成功。

因此，在1994年底，我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950万美元，当初一美元的投资等于仅剩下25美分的价值，这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大部分地恢复其价值，但同时也有可能到后来变得一文不值，

不论最后的结果为何，我们必须谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。

本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂，根据一般公认会计原则的规定，保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示，

因此截至去年第三季止，我们在美国航空投资的帐面价值是8,950万美元，大概只有原始成本3.58亿美元的25%，换句话说，在当时我们的净值就已反应了这项调整。

不过到了第四季，我们认为这种下跌的情况，套句会计的专有名词，并非属于暂时性的，所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上，然而这个动作对于本公司的净值并不会再造成任何的影响，因为早在第三季我们便已反应过了。
在即将召开的美国航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是Seth总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方，我们愿意提供任何咨询服务。