美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1989年:将投资集中在少数看得懂的公司-5

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2023-03-12 , 7943 , 104 , 240

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1989年:将投资集中在少数看得懂的公司-5

套利

在过去的报告中我曾经告诉各位保险子公司有时也会从事套利的操作，以作为短期资金的替代，当然我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过于点子，与此同时，套利的报酬有时会多过于政府公债，同时很重要的一点是可以稍微缓和我们对于寻找长期资金去处的压力，(每次在我们谈完套利投资之后，查理总是会附带一句，这样也好，至少能让你暂时远离市场)

在1988年我们在套利部份斩获不少，不论是金额或是投资报酬率，总计投入1.47亿美元的资金，赚取7,800万美元的获利。

如此的成绩使我们值得详细的描述一下，所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷兰币、英国的英镑或是纽约的美元，有些人将此行为称之为剃头皮，但通常这一行的人惯用法国的字汇-套利。

自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义，已延伸包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利，大部分的情况下，套利者期望不管股市变动如何皆能获利，相对的他面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。

有些特别的套利机会也会偶尔出现，我记得在24岁时当时我在纽约的葛拉罕-纽曼公司上班，Rockwood一家在布鲁克林生产巧克力的公司，原则该公司自1941年开始就采用后进先出制的存货评价方式，那时可可亚每磅是50美分，到了1954年可可亚因为暂时缺货价格大涨至64美分，因此Rockwood想要把帐上价值不菲的可可亚存货在价格滑落之前变卖掉，但若是直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%左右的税金，但1954的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东间接减少营运规模的话，就可以免税，因此Rockwood决定停止其贩卖可可亚奶油的业务，并将1,300万磅的可可亚豆子发还给股东，同时公司也愿意以可可亚豆子换买回部份股份，换算下来，每股可以换得80磅的豆子。

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有好几个礼拜我整天忙着买进股票、换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到Schroeder信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单，获利算下来还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。

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Rockwood改造计画的规划者是32岁没有名气但相当优秀的芝加哥人Jay ritzker，若你知道Jay后来的记录，你应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股价却从15美元涨到100美元，有时股票的价格会远远超过合理的本益比之外。

近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然，在购并案狂热之时，几乎感觉不到托拉斯法的存在，投标的竞价履创天价，在当时套利客大行其道，在这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的电影那样，只要轧一脚就行，华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教他如何套利，却可以养活他一辈子，(当然要是他到学校学习套利，可能就要靠州政府过活了)

在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题

(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?

(2)你的资金总计要投入多久?

(3)有多少可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高

(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?

Arcata公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折，1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司，一家在当时同时也是现在最大的融资买断公司，Arcata所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林，以扩增国家公园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但Arcata公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率也争议，Arcata极力争取更高的赔偿金与适用的利率。

买下一家具有高度争议的公司将会让公司在谈判过程中，会增加许多的难度，不管诉讼案件是不利或是有利于公司皆然，为了化解这个难题，KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。

在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于他们是否能够顺利取得融资，这对卖方来说永远是风险最高的一项条款，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事，不过在这个案子我们却不太担心，原因在于KKR过去的记录还算不错。

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我们还必须扪心自问若是KKR真的失败会如何，在这点我们觉得还好，Arcata的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出售，如果KKR跑掉，Arcata一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。

最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少?坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。

后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进Arcata股票，八个礼拜之内总共买进40万股，约占该公司5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37元，换算年投资报酬约为40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。

然而过程中不太顺利，到了12月宣布交易可能会延后，尽管如果1月铁定会签约，受到这项鼓励，我们决定再加码以38元每股至65.5万股，约7%的股权，我们的努力终于获得回报，虽然有点拖延，但结果却相当令人满意。

接着在2月25日融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata的前景可能有所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈，股东临时会也因此再度延期到四月举行，同时Arcata公司发言人表示他不认为购并案已触礁，但是当套利客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话︰他说谎的方式就好象是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。

3月12日KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5美元一股，两天后再调高至35美元，然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于6月4日收到现金。

总计我们花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收益)还算令人满意。

不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定红木林的价值，一个则负责应该适用的利率，隔年1月委员会认定红木林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%。