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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1993年-2：以合理的价格买进好公司-2

透视盈余

之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。虽然没有任何一项数字是完美的，但我们相信这项透视盈余会比按一般公认会计原则下的数字更能够反应Berkshire实际的获利状况。

我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%，1992年我们的透视盈余约为6.04亿美元，而到公元2000年为止，若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，要完成这样的目标，代表我们旗下的营运事业及主要的被投资公司必须要有更杰出的表现，同时我们本身资金规划分配也要更有效益才成。
我们不敢保证届时一定可以达到18亿美元的目标，甚至很有可能根本就达不到，不过这目标还是对我们的决策有帮助，每当我们现在在分配资金时，我们都会想到要如何将2000年的透视盈余极大化。

不过我们对于长期目标的专注并不代表我们就不注重短期结果，总的来说我们早在5到10年前就预先规划设想，而当时所作的举动现在才开始慢慢地回收，如果每次有信心的播种最后的收割结果都一再让人失望的话，农夫就应该要好好地检讨原因了，(不然就是农地有问题，投资人必须了解对于某些公司或甚至是某些产业，根本就没有所谓的长期性策略)，

就像是你可能会特别留心那些利用会计手法或出售资产撑高短期盈余的经理人，你也应该要特别注意那些一再延长达成目标期程，并把长期目标一直挂在嘴上的人，(即使是爱莉丝一再听到母后明天再挤牛奶的说教，她最后还是忍不注坚持，总有一些应该要今天挤吧!)各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

Berkshire’s Share
of Undistributed
Berkshire’s Approximate Operating Earnings
Berkshire’s Major Investees Ownership at Yearend (in millions)
————————— ———————– ——————
1992 1991 1992 1991
——– ——– ——– ——–
Capital Cities/ABC Inc. ……. 18.2% 18.1% $ 70 $ 61
The Coca-Cola Company ……… 7.1% 7.0% 82 69
Federal Home Loan Mortgage Corp. 8.2%(1) 3.4%(1) 29(2) 15
GEICO Corp. ………………. 48.1% 48.2% 34(3) 69(3)
General Dynamics Corp. …….. 14.1% — 11(2) —
The Gillette Company ………. 10.9% 11.0% 38 23(2)
Guinness PLC ……………… 2.0% 1.6% 7 —
The Washington Post Company … 14.6% 14.6% 11 10

Wells Fargo & Company ……… 11.5% 9.6% 16(2) (17)(2)
——– ——– ——– ——–
Berkshire’s share of
undistributed earnings of major investees $298 $230
Hypothetical tax on these
undistributed investee earnings (42) (30)
Reported operating earnings of Berkshire 348 316
——– ——–
Total look-through earnings of Berkshire $604 $516
(1)已扣除Wesco的少数股权
(2)以年平均持有股权比例计算
(3)扣除重复发生且金额大的已实现资本利得
保险事业营运
下表是产物意外险业的最新的几项重要指数
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums After Policyholder
Written (%) Dividends
————- ——————
1981 ……………………… 3.8 106.0
1982 ……………………… 3.7 109.6

1983 ……………………… 5.0 112.0
1984 ……………………… 8.5 118.0
1985 ……………………… 22.1 116.3
1986 ……………………… 22.2 108.0
1987 ……………………… 9.4 104.6
1988 ……………………… 4.5 105.4
1989 ……………………… 3.2 109.2
1990 ……………………… 4.5 109.6
1991 (Revised) …………….. 2.4 108.8
1992 (Est.) ……………….. 2.7 114.8

综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在106-110之间。
1992年的综合比率由于史上最大的单一损失理赔事件-Andrew 飓风发生而多增加了4个百分点，Andrew让几家小型保险公司因此倒闭，另外他也让许多大型保险公司发觉自己并未寻求到足够的再保险保护，(只有当浪退了，大家才知道是谁没穿衣服还在游泳的)，还有一家大型的保险公司要不是因为背后有个有钱的母公司及时供应资金的话，可能早就已经关门大吉了。

坏归坏，还好Andrew没有往北20-30英哩侵袭到佛罗里达，或是往东侵袭到路易西安那州，否则损失可能难以估计，总而言之，很多公司因为Andrew事件可能会重新考虑现有的再保险安排是否适当。

大家知道Berkshire一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，也因此我们必须承受一大块Andrew所造成的损失，金额约为1.25亿美元，这数字相当于我们一整年的保费收入，不过还好其它霹雳猫保单实际发生的损失都相当轻微，所以结算下来全年的总损失只有200万美元，(另外我们的被投资公司GEICO也因Andrew飓风产生了一些损失，在扣除再保分摊与税负抵减之后，金额约为5,000万美元，依我们的持股比例大概要分摊2,500万美元，虽然这项损失不会反应在我们的帐上，但确实已对我们的透视盈余造成影响)。

在去年的年报中，我曾告诉各位我们希望能从霹雳猫保险这类业务获得10%的利润空间，但我还是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大赚或是一下子大亏，然而1991年与1992年倒是维持在损益两平的边缘，不过我还是认为这样的结果有点异常，同时我还是坚持在这行获利可能大好大坏的预测。
我还是苦口婆心再提醒各位霹雳猫保单的特点，通常只有在两种情况发生时，理赔才会生效，首先受我们保护的保险或再保公司的损失必须超过一定金额-也就是保户的自留保额部份;第二整个保险业界的损失也必须超过一定的上限，比如说30亿美元以上或甚至更多。在大部分的状况之下，我们发行的保单只包含特定地区，像是美国一部份州、或是全美国或是除了美国的以外地区，另外有许多保单也不是在第一次大型灾害发生后就须理赔，有的只保第二次或第三次甚至是第四次大灾害，最后一点有些保单只保特定种类的灾害，比如说是地震，我们暴露的风险相当的大，我们有一张保单若是发生保单上指定的特定灾害发生的话，就必须给予保户1亿美元的理赔，(现在你应该知道我常常盯着气象频道盯到眼睛酸的原因了吧)。
 

现在Berkshire是全美国净值第二大的产业意外险公司(排名第一的是州农保险，不过他们并不从事再保业务)，因此我们绝对有能力也有兴趣去承担别的保险公司无法承担的风险，随着Berkshire的净值与获利能力继续成长，我们接受保单的意愿也跟着增加，但是我必须强调只有好的生意我们才愿意接，有人说：笨的有钱人特别好骗，我想这句话也适用在再保险之上，事实上我们平均我们拒绝98%以上上门的保单请求，我们挑选客户的能力跟我们本身的财务实力相当，Ajit Jain负责经营我们的再保业务，堪称业界的翘楚，两者结合使得我们的竞争力确保我们可以在霹雳猫保险业界继续成为主要的参与者，只要保费价格合理的话。

当然何谓合理的价格实在是很难去界定，灾害保险业者实在是很难依据过去的经验来预估未来，例如若是全球温室效应确实存在的话，意外变量一定会增多，只要大气状况有任何些微的转变就有可能造成气象形态的巨幅波动，更有甚者，最近几年美国海岸地区人口爆炸性成长，使得这些地区的被保标的特别容易受到飓风的侵袭，而飓风正是超级意外最常发生的第一名，现在一次飓风所发生的损失可能是二十年前的十倍以上。
而且有时还会有意想不到的事情发生，比如说谁会想到Charleston地区竟然会发生大地震(它在1886年发生，芮氏规模6.6，造成60个人死亡)，又有谁知道美国史上最严重的地震是1812年发生在密苏里州估计规模8.7的那次地震，比较起来1989年发生在旧金山的大地震，规模只有7.1，大家要知道每增加0.1级代表其释放的力量就要增加10倍，哪一天要是加州发生大地震的话，将会对所有保险业者造成难以估计的损失。

当各位在检视我们每季的数字时，大家一定要知道我们霹雳猫保险的会计原则与一般保险有些许的不同，没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期间平均分摊认列，我们必须等到整个保单期间结束或是损失发生后才全部一次认列，我们之所以采取这样保守的做法，原因在于霹雳猫保单在年度截止之前特别容易发生意情，尤其是天气状况更是如此，在历史上前十大意外灾害中，有九件是发生在下半年，此外由于许多保单在第一次重大灾害发生时，并不理赔，所以若真的发生损失的话，通常会是在下半年。
对于霹雳猫保险我们的会计原则底限就是，钜额的损失可能会发生在任何一季，但钜额的获利只有在每年的第四季才有可能出现。

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