↖  美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2015年-3..


-loading- -loading- -loading-

2021-07-22 , 2940 , 101 , 47

(接续)


受监管的资产密集型业务

  我们主要有两家公司, 美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)和伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE),他们拥有共同的特点,而这些特点又有别于我们的其他业务。所以,我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来,在这封信中单独来谈。

  这两家公司的一大共同点是对长期受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑,但不由伯克希尔·哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持,因为即使在经济状况恶化时,它们的盈利能力也远超其利率负担。比如,去年BNSF的利息偿付倍数是8比1。(我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息,而不是税息折旧及摊销前利润/利息,尽管后者常用,但我们觉得有严重的纰漏。)

  对于BHE而言,有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见:抗衰退收益,这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有少数几个公共事业项目享有,即多样化的收入来源,这让我们免于因任何单一监管机构而遭受损失。最近,我们扩大了这一基础。我们用30亿美元收购了AltaLink,主营电力转换系统,为加拿大亚伯达省(Alberta)85%的人口提供服务。通过多样化收入来源,加上母公司的内在优势,BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们的公司和客户受益。


  每天,这两家子公司都在为美国经济提供重要动力:

  BNSF承担了15%的城市间运输量(按吨公里计算),无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大,这让BNSF成为美国经济循环中最为重要的一部分。

  像所有其他铁路运输一样,BNSF也提供高效环保的货物运输,一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。

  BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有别的公共事业公司比它服务范围更广。此外,我们在再生能源方面也是领先的:从十年前开始,BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外,BHE还拥有两条管道,输送占美国消费量8%的天然气,还拥有最近收购的加拿大电力转换公司,以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。

  BHE之所以能做这些投资,是因为它能留存全部收益。事实上,目前来看,去年BHE留存的收益比美国其他任何一家电力公司都要多。我们和监管部门都认为这种100%留存收益政策(retention policy)具有很大优势。这也将让BHE未来数年内在行业中独领风骚。


  当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时,公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时,我们还有其他传统项目,也要花费数十亿美元。只要他们能带来合理回报,我们乐于做出这些投入。而且,我对未来的政府监管措施非常有信心。

  我们的信心既来自于我们过去的经验,又来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目符合政府自身利益。同时,做这些项目投资对我们也是有利的,它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。

  一如往常,去年BHE完全达到了该目标,我们的费率一直很低,我们的客户满意度很高,我们的员工保障也是行业内最好的。

  BNSF方面的情况,就像我之前提过的一样,2014年表现的并不好,这一年的铁路行业令很多顾客失望,尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高,远超其主要竞争对手——联合太平洋(601099,股吧)铁路公司(Union Pacific)。


UfqiLong

  两家铁路公司的收入规模基本相等,但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题,结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然,我们还有很多工作要做。

  但我们也没有浪费时间:就像我早先提到的,我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都很罕见。我们2009-2013年平均支出占比是18%,而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务,盈利也会很快改善。

  下面是伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据:(略)


  制造业,服务业和零售业情况

  伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述,首先让我们看一下这些部门的财务摘要:

  我们的收入和支出数据符合公认会计准则(GAAP)。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的(non-GAAP),并且不包含一些采购会计项目(主要是一些无形资产的摊销)。我们用此方法呈现这些数据是因为我和查理都认为,这些调整过的数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。

  我不会一一解释所有的调整,因为其中一些变化微小且不易解释,但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽,而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件,其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的,比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。

  在报告49页的GAAP合规数据中,有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”,“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的,但是随着我们不断收购公司,这些费用变得越来越大,之后也应该会延续这样的趋势。

  在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销,其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然,最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长,尽管真实的盈利可能是持平的。

  但我们想强调,折旧费是不同的:我们上报的每一分折旧费用都是真实成本。这一点也适用于其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前利润)作为估值指南来兜售,他们多半是在说谎。

  我们的公开收入报告仍将遵照GAAP准则。但为了贴近现实,你要记得把我们上报的大部分摊销费用加回来。


  回到我们制造业、服务和零售业的众多业务上,我们出售的产品涵盖面甚广,从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算,其中一些行业的业务受益于良好的经济形势,实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过,有几家公司的回报非常差,这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导,只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。

  幸运的是,我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错,个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错,并非所有事情都按计划运转。

UfqiLong

  若从单一公司实体来看,这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金,且几乎没有举债,但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元,税后挣得18.7%的利润。

  当然,如果是在价格过高的时候买入,良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价,这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且,这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值,这部分溢价相当不错,而且很可能会扩大。即便如此,保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。

  在这个集团,我们有太多公司想要一一评论。而且他们目前与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上,如果其他人知道了某些数字,我们可能失去竞争优势。因此对于那些对伯克希尔·哈撒韦估值没有实质性影响的业务,我们就不披露那些非必要数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。

 

金融和理财产品

  今年这一领域包括了Marmon规模可观的租赁业务,其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做?我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权,因此我认为把公司的所有业务都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权,因此我认为,把Marmon的租赁业务包含在这一章节里,能让你对我们不同业务有更多洞见。

  我们其他的租赁业务是由CORT(家具)和XTRA(半挂车)进行的。这些公司都是行业先锋,且随着美国经济走强,他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多,而这正带来回报。

  Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年,Clayton售出了30871套房,约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时,其市场份额仅为14%。

  Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期,当房地产融资枯竭时,Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔·哈撒韦的支持。事实上,在金融危机时期,我们为自己的公司提供资金的同时,还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。


  Clayton的许多借款人都是低收入者,信用一般。但因公司明智的放贷操作,其投资组合在经济衰退时期也表现良好,这也意味着我们的借款人中,相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下,我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。

  在Marmon的有轨电车业务中,租赁利率在过去几年里显着改善。但该业务的性质是,我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此,定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们总计10.5万辆车的车队包含大量的油罐车,但只有8%用于运输原油。

  还有一件重要的事情你们需要知道:

不像许多其他租赁商,我们自己生产油罐车,每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线,不会计提任何利润。因此从财务报表上看,我们的车队价格低廉。

该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用,慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因,Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。


(待续)

+股神 +公开信 +沃伦 +股东 +美国

本页Url

↖回首页 +当前续 +尾续 +修订 +评论✍️


👍0 仁智互见 👎0
  • 还没有评论. → +评论
  • -loading- -loading- -loading-


    🔗 连载目录

    🤖 智能推荐

    +
    AddToFav   
    新闻 经典 官宣