美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2015年-3

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2021-07-22 , 2940 , 101 , 132

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（接续）

受监管的资产密集型业务

　　我们主要有两家公司，美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE），他们拥有共同的特点，而这些特点又有别于我们的其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。

　　这两家公司的一大共同点是对长期受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但不由伯克希尔·哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8比1。（我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者常用，但我们觉得有严重的纰漏。）

　　对于BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有少数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因任何单一监管机构而遭受损失。最近，我们扩大了这一基础。我们用30亿美元收购了AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在优势，BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们的公司和客户受益。

　　每天，这两家子公司都在为美国经济提供重要动力：

　　BNSF承担了15%的城市间运输量（按吨公里计算），无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF成为美国经济循环中最为重要的一部分。

　　像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。

　　BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有别的公共事业公司比它服务范围更广。此外，我们在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还拥有两条管道，输送占美国消费量8%的天然气，还拥有最近收购的加拿大电力转换公司，以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。

　　BHE之所以能做这些投资，是因为它能留存全部收益。事实上，目前来看，去年BHE留存的收益比美国其他任何一家电力公司都要多。我们和监管部门都认为这种100%留存收益政策（retention policy）具有很大优势。这也将让BHE未来数年内在行业中独领风骚。

　　当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时，我们还有其他传统项目，也要花费数十亿美元。只要他们能带来合理回报，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府监管措施非常有信心。

　　我们的信心既来自于我们过去的经验，又来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目符合政府自身利益。同时，做这些项目投资对我们也是有利的，它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。

　　一如往常，去年BHE完全达到了该目标，我们的费率一直很低，我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。

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　　BNSF方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表现的并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高，远超其主要竞争对手——联合太平洋(601099,股吧)铁路公司（Union Pacific）。

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　　两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然，我们还有很多工作要做。

　　但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都很罕见。我们2009-2013年平均支出占比是18%，而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务，盈利也会很快改善。

　　下面是伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据：（略）

　　制造业，服务业和零售业情况

　　伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述，首先让我们看一下这些部门的财务摘要：

　　我们的收入和支出数据符合公认会计准则（GAAP）。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的（non-GAAP），并且不包含一些采购会计项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们用此方法呈现这些数据是因为我和查理都认为，这些调整过的数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。

　　我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽，而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。

　　在报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的，但是随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。

　　在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长，尽管真实的盈利可能是持平的。

　　但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一分折旧费用都是真实成本。这一点也适用于其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）作为估值指南来兜售，他们多半是在说谎。

　　我们的公开收入报告仍将遵照GAAP准则。但为了贴近现实，你要记得把我们上报的大部分摊销费用加回来。

　　回到我们制造业、服务和零售业的众多业务上，我们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业的业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。

　　幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错，个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都按计划运转。

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　　若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。

　　当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能会扩大。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。

　　在这个集团，我们有太多公司想要一一评论。而且他们目前与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此对于那些对伯克希尔·哈撒韦估值没有实质性影响的业务，我们就不披露那些非必要数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。

金融和理财产品

　　今年这一领域包括了Marmon规模可观的租赁业务，其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权，因此我认为把公司的所有业务都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。

　　我们其他的租赁业务是由CORT（家具）和XTRA（半挂车）进行的。这些公司都是行业先锋，且随着美国经济走强，他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多，而这正带来回报。

　　Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。

　　Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔·哈撒韦的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。

　　Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。

　　在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显着改善。但该业务的性质是，我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们总计10.5万辆车的车队包含大量的油罐车，但只有8%用于运输原油。

　　还有一件重要的事情你们需要知道：

不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报表上看，我们的车队价格低廉。

该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因，Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。

（待续）