美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2017年-4

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2021-03-01 , 2182 , 116 , 170

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（part-4)

金融和金融产品

　　目前，我们公司的租赁和租借业务是由CORT公司（负责家具租赁业务）、XTRA公司（负责半自动拖车租赁业务）以及Marmon公司（主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务）具体运营。这三家公司每一个都是各自细分领域内的龙头企业。

　　同时，这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司（Clayton Homes）。克莱顿房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的，但公司旗下规模巨大的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。

去年，克莱顿房屋公司成为美国最大的房屋建造公司，共计建成42075栋房屋，占美国新建房屋总数的5%。公平地说，其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋公司，因为这些公司主要销售现场建造的房屋，这种房屋的市场价格较高。

　　2015年，克莱顿房屋公司开始扩大业务规模，买下了第一家现场建造房屋的公司。2016年，克莱顿房屋公司又进行了另外两次类似的收购活动。未来，克莱顿房屋公司还将继续收购其他标的。在2017年中，预计现场建造房屋业务在克莱顿房屋公司房屋销售量中占比将达到3%以上，在销售总额占比将达到14%左右。

　　尽管如此，克莱顿房屋公司的业务重心将仍然放在建造活动房屋上，目前，在总费用低于15万美元的全美新建房屋市场中，活动房屋占比高达70%左右。

而克莱顿房屋公司目前在活动房屋领域的市场份额约为一半，这比2003年伯克希尔·哈撒韦公司收购该房屋公司时的业绩表现有大幅提升。当时，克莱顿房屋公司在行业房屋销量排名第三，员工数量仅为6731人。如今，算上克莱顿房屋公司新收购的公司在内，整个公司的员工总数已上升到14677人。未来，克莱顿房屋公司的员工规模还将继续扩大。

　　过去几年中，克莱顿房屋公司的盈利表现大幅提升，主要归功于超低的利率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率贷款（平均贷款年限长达25年）。但是，克莱顿房屋公司自身的负债主要集中在短期信贷，这些贷款会定期重新定价。

当市场利率下行时，克莱顿房屋公司从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会大幅上升。通常，我们会避开这种长贷短接的商业模式，因为这种业务模式会对金融机构造成严重的问题。

但是，整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感，也就是说如果短期利率上行，伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升，即使克莱顿房屋公司这一部分业务的净利润会下降。

　　去年，对8304例活动房屋住房按揭贷款，克莱顿房屋公司不得不收回抵押的房屋资产，约占房屋按揭贷款投资组合的2.5%。造成房屋按揭贷款违约的一部分原因是消费者人口分布因素。一般而言，克莱顿房屋公司的消费者群体是低收入家庭，这些消费者的信用评级得分较差，许多人都从事于经济陷入危机时首先会受到冲击的职业。

同时，许多消费者的财务状况会由于离婚或亲人离世而受到较大打击，通常高收入家庭财务状况受到此类事件的影响较小。

但是，几乎这些消费者都有很强的欲望想要买房，同时这些贷款者每月需要偿还的住房按揭贷款数额也仅为587美元，这个数字包括保险费用和房产税，因此克莱顿房屋公司的业务风险在一定程度上被抵消。

　　同时，克莱顿房屋公司一直以来都坚持帮助有财务困难的房屋按揭贷款者渡过难关的项目。其中，最受欢迎的两个财务支持项目是贷款延期和债务豁免。去年，约有11000名房屋按揭贷款者获得了贷款延期许可，另外克莱顿房屋公司豁免了3800人应还的房屋按揭贷款，总额高达340万美元。

当克莱顿房屋公司批准这些项目时，公司不会赚到任何利息或手续费收入。但是，我们发现，过去两年中，93%接受财务支持的住房按揭贷款者仍居住在自己的住房中。

尽管我们再收回抵押房屋资产方面损失了较大一笔钱，去年这方面的损失高达1.5亿美元，但克莱顿房屋公司提供的财务支持项目最终同时帮助了公司自己和申请房屋按揭贷款的消费者。

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　　一直以来，克莱顿房屋公司和伯克希尔·哈撒韦公司之间维持了非常良好的合作伙伴关系。凯文·克莱顿为公司带来了一流的管理层和企业文化。同时，伯克希尔·哈撒韦公司则为克莱顿房屋公司提供了无可企及的长期支持，即使经济大衰退时期活动房屋建造行业出现较大危机。

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当房屋建造行业其他领军企业消失后，克莱顿房屋公司不仅为自己的经销商提供信贷支持，也为销售竞争对手产品的经销商提供贷款。

在伯克希尔·哈撒韦公司内部，我们在收购其他公司时从来不寄希望于两家公司的协同效应，但是，在克莱顿房屋公司这里，我们在收购克莱顿房屋公司后创造了非常重要的协同效应。

　　去年，Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较大衰退，这将导致2017年公司整体净利润下降。2016年十二月，Marmon公司旗下车队的租用率为91%，低于去年同期租用率97%。我们在2015年从通用电气(12.54, -0.22, -1.72%)公司手中收购的大型汽车的租用率下降尤其严重。同时，Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租用率也出现不同程度的下降。

　　过去一段时间内，轨道车的市场需求量出现较大波动，而这种情况未来将继续持续下去。尽管如此，我们仍然非常看好这个业务，并预计未来几年中这个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon公司的强项。通常，人们会认为油罐车仅仅是用于运输原油，但是实际上，这种油罐车可以用于运输多种多样的货物。

　　未来一段时间内，我们预计将继续扩大轨道车租赁业务的规模。与此同时，Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易，这些交易对公司财务业绩的影响将在制造、服务和零售章节中具体描述。

　　以下是我们旗下金融行业相关企业税前净利润的情况（不计资本利得或损失）。

金融行业相关企业税前净利润的情况（略）

　　投资

　　以下我们列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨氏公司中的持股情况，因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的一部分，因此必须使用权益法来披露这一部分投资。

　　目前，伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，这些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表，按照一般标准会计准则计算，这些股权投资的公允价值为153亿美元，截止去年年底市值为284亿美元。对这部分股权资产，伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

2016年年底市值最大的十五大普通股投资情况（略）

　　注：

　　1．不计伯克希尔·哈撒韦公司旗下子公司的养老基金持有的股票资产

　　2．这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资本所得税的根据。在一些情况下，符合一般通用会计标准的成本与实际成本不相同，这是因为根据一般通用会计标准的规定，公司对一些股票进行资产减值计提处理。

　　上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投资决定的，这两位与我一起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时，他们俩每个人独立管理的资产规模哦都超过100亿美元。通常，我会通过查看每个月的股票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个人管理的总规模高达210亿美元的投资资产中，还包括总额约76亿美元的养老金资产，这些资产属于伯克希尔·哈撒韦公司旗下一些子公司。需要注意的是，这些养老金资产并没有被包括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。

　　除过之前那个表格中列出的股票持有情况外，伯克希尔·哈撒韦公司还持有总额高达50亿美元的美国银行(34.71, -1.22, -3.40%)公司发行的优先股。这些优先股每年会给伯克希尔·哈撒韦公司支付3亿美元的股息红利，并附带优厚的股票权证。伯克希尔·哈撒韦公司可以在2021年9月2日之前的任何时间点上，以50亿美元的价格买入美国银行公司7亿普通股。

　　截止去年年底，这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创造105亿美元的净利润。如果愿意，伯克希尔·哈撒韦公司可以使用优先股来支付权证行权时所需的50亿美元资金。

　　目前美国银行普通股每年的股票分红为30美分，如果美国银行普通股的股票分红在2021年之前上升至44美分以上，伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先股转化为普通股，并且不用支付任何现金。如果美国银行普通股的股票分红届时仍然低于44美分，伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之前立即行权。

　　包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大，但流通股数量不断下降，股东将会非常受益。

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　　投资者应当明白，伯克希尔·哈撒韦公司账面上持有的总额高达860亿美元的”现金及等价物“中（这部分资产大部分是美国国债），其中95%的资产是伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此，这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此，剩余现金及等价物在回流至美国境内时，也只需要缴纳小额税费，因为大部分回流的净利润是在企业所得税税率较高的国家产生的，伯克希尔·哈撒韦公司已为这些资金支付了较高的所得税。当公司将这些海外资金转回美国时，这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。

　　这些说明对股东很重要，因为许多现金充裕的美国企业手中持有的大部分现金都滞留在企业所得税非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的，但这些企业目前在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说，这些留在离岸市场的资金并不像在美国境内持有的现金资产那样有价值。

　　不过，尽管大量现金在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现金资产的一个地理优势，但是另一个问题在一定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现金优势。目前，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的大部分现金资产是由公司的多个保险子公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现金资产，但是如果这些现金资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有，我们的投资选择将不受限制。

　　每年，公司可选择将大量现金从旗下的保险子公司转移至母公司手中，但是这种做法也有自身的局限性。整体来看，伯克希尔·哈撒韦公司旗下的保险子公司持有的现金资产对整个集团而言非常重要，但是如果这些现金能够由母公司持有，这些资产将能够发挥更大的价值。

　　有时，来自股东或媒体的言论暗示，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上，我们持有一些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。

　　如果有人没有弄明白这个问题，可能是因为他没有认真读第11条经济学原理。从1983年以来，伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110至第111页一直保留了这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展，而不是控制可以自由交易的证券资产。今年，我又给第11条经济学原理加了一条总结性陈述，以确保公司的股东明白，伯克希尔·哈撒韦公司认为任何在市场中自由交易的证券资产都有可能被出售，尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。

　　在我们结束投资这一章节之前，我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔·哈撒韦公司与大多数公司一样，一美元的股票分红比一美元的资本利得能为公司创造更大的净利润。对于那些习惯性将资本利得看做提高税后收益唯一途径的股东来说，这可能有些意外。

　　但是，我们可以做有关一些企业净利润的简单计算。一个企业每实现一美元的资本利得，需要缴纳35美分的联邦所得税，有时这个企业还要额外缴纳当地的收入所得税。但是，对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收入，企业需要缴纳的所得税要低得多，尽管具体的企业所得税税率取决于这个企业的性质。

　　对一家非保险公司来说（伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司），每1美元的股息联邦税率为10.5美分。此外，如果一家非保险公司持有一家被投资公司超过20%的股份，那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。比如，伯克希尔·哈撒韦以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，从中产生的大量股息适用的税率就是每1美元7美分。（股息缴纳低公司税的原因在于支付股息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了自己的公司税。）

　　伯克希尔·哈撒韦旗下保险子公司在股息上支付的税率要比非保险公司缴纳的税率高，虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外伤害害保险公司对获得的大部分股息需要缴纳14%的税。但如果保险公司持有一家位于美国的被投资公司20%的股份，那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学习的税务课。