美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1980年：长期的债券终将会沦为壁纸-3

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2023-03-05 , 7837 , 104 , 123

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1980年：长期的债券终将会沦为壁纸-3

保险业投资

最近这几年，我们花了相当大的篇幅谈到集团保险业的相关投资，主要是因为这些保险公司由于被投资公司缴出漂亮的成绩单而表现优异，这些被投资公司的保留盈余，虽然未能反应在我们的财务报表之上，但实际上却不断地累积，目前的金额已到了极为可观的地步，我们有信心这些管理阶层将会有效地运用保留下来的每一分钱，进一步创造出比原先更多的价值，从而转化为我们帐上未实现的资本利得。

目前我们认为1980年的股票市场将会是近几年来我们投资组合头一次的表现不如市场大盘，我们相当喜爱目前这些我们拥有主要持股的公司，同时在未来的几年内，也没有计划主动调整目前的投资组合。

过去几年的年报，谈的主要是股票投资哲学，现在我想应该换个话题，谈谈债券投资，尤其是去年底以来发生了那么多的事。

整个保险业界，因投资债券而蒙受了相当庞大的损失，虽然依照会计原则，允许保险公司以摊销成本而非已严重受损的市场价值来记录其债券投资，事实上，这种会计方法反而是导致更大损失的元凶，因为当初若是保险公司被迫以市场价格来认列损失，那他们或许就会早一点注意到问题的严重性。

更讽刺的是，某些产物保险公司有鉴于通货膨胀高涨，决定将原本一年期的保单缩短为半年为期，因为他们认为实在是无法去衡量未来的十二个月内，医疗成本、汽车零件价格会是多少? 然而荒谬的是，他们在收到保费之后，一转身却将刚收到的保费，拿去购买以三、四十年为期的固定利率债券。

长期的债券是目前通货膨胀高涨的环境下唯一还存在的长期固定价格合约，合约的买家可以轻易地锁定1980年到2020年，每年使用这笔钱固定必须支付的价格，相较之下，其它诸如汽车保险、医疗服务、新闻信息、办公空间或是其它任何产品服务，如果他要求在未来五年内给予一个固定报价时，肯定会被别人笑掉大牙，在其它商业领域中，只要是签订长期，合约的任何一方，通常都会要求适时反应价格或是坚持每年必须重新审议合约。

然而在债券的领域却存在有文化落差，不必指望买家(借款人)以及中介(承销商)会提出合理性的怀疑，至于卖家(债权人)即便历经经济与合约变革，却依旧浑然不觉。

最近这几年来，我们的保险公司几乎未增加一般长期债券方面的部位(Straight long-term Bond)(即不含转换权或可提供额外获利可能性的债券)，即使有买进也是为了弥补先前到期或出售的部位，而在此之前，我们也从未投资那些长达三、四十年的债券，顶多是那些较短期且备有偿债基金或是因市场缺乏效率而使得价格被低估的债券。

然而，虽然较之同业我们稍具警觉心，却仍是不够的。

“虽然半梦半醒，比起熟睡要好得多，但却不能保证你不会被熊吃掉。”

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若说买进四十年期的债券是个大错，那么投资十五年期的也好不到那里去，很遗憾的是，我们属于后者，更惨的是，我们未能适时地忍痛卖掉，而眼睁睁的看着它们的价值日益缩水。(当然，事后回想起来，会觉得真是笨得可以，而或许你会认为要是去年我就看透这点就好了)。

当然基于保险营运所需，我们必须持有大量的债券或固定收益部位，但最近几年我们在固定收益方面的投资多属具转换权的债券，也由于具有转换权，使得这些债券实际发行的时间比其票面的到期日要短得多，因为在到期前，依合约规定我们可以要求转换为股份。

这样的规定使得我们实际的损失要比一些产险或意外险的同业来的轻了许多。另外由于对于股票投资的特别偏好，也让我们在债券投资的部位相对偏低。尽管如此，在债券方面我们还是跌了一跤，而且比起那些从来不管问题发生的同业，我们犯得错实在是不应该。
回顾我们在纺织业的经验，我们早该知道逆流而上(买进备有偿债基金或其它特种债券) 的结果肯定是徒劳无功。

我们实在很怀疑，为什么长期固定利率的债券还能在市场上存在，当我们确信美金的购买力几乎每天都在变小，这些美元，也包含政府发行的任何货币，实在是很难作为长期的商业指针，同理长期的债券终将会沦为壁纸。

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而那些买进2010年或2020年才到期债券将会变成投资人手中的烫手山芋，而我们同样地也会对这些十五年期的债券，而且每年都必须为这个错误付出购买力下滑的代价。

在这其中，部份的可转换债券(经由潜在的转换权利)，有着跟我们股票投资组合一样的吸引力，我们预计可从中赚不少钱(而事实上，有些个案已开始获利)，同时亦期盼这部份的获利能弥补我们在一般债券上的损失。

当然，我们对债券的看法也有可能保守了些，通膨降低的机率也不是没有，毕竟通货膨涨多是人为因素所造成的，也或许有一天人们真能有效地控制它，立法当局及有力团体应该也已注意到这个警讯，进而采取必要的措施。

此外，现今的利率已反应较高的预期通货膨胀率，使得新发行的债券对投资者较有保障，这甚至将使我们可能错过债券价格反弹而获利的机会，然而就像我们不愿意以一个固定的价格预先出售公元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎伯克希尔生产的布料一样，我们也不愿意以一个固定的价格预先出售我们未来四十年金钱的使用权，我们倾向莎士比亚笔下的Polonius 的看法(稍微经过改编):

“不要作一个短期的借钱者，也不要当长期的借款人”。

银行业

这将会是我们最后一次报告Illinois National Bank的状况，而我们也很开心的向各位宣布在Gene Abegg及Pete Jeffrey优秀的领导下，这家银行的获利打破历年来的记录，去年的资产报酬率高达2.3%，约是同业平均的三倍，对于如此优异的表现，实在值得所有伯克希尔的股东再度给予Gene Abegg热烈的掌声，感谢他们自1969年成为伯克希尔一员以来所作的贡献。

而如同各位所知，1969年通过的银行控股公司法要求我们必须在1980年结束以前将这家银行处份掉，事实上我们曾试图以分割(spin-off)的方式处理，但联邦准备局却坚持若要如此，则伯克希尔不能有任何一位董事或经理人在分割后的银行担任任何职务，即使依照我们这个个案，没有任何一个人同时拥有两家公司40% 以上的股份也一样。

在这种情况下，我们只能探询出售该公司80%-100% 股权的可能性，但请相信，我们绝对会严格挑选买主，而且价格也不是惟一考量的重点，这家银行与其经营阶层待我们实在不薄，所以即使要卖，我们也要确定能以相同态度回报之。当然如果我们无法在秋天以前以合理的价格找到合适的买主，最后还是有可能以分割的方式解决。

同时大家必须明了，我们经由出售这家银行所得的资金将来如果再转投资，其为伯克希尔创造盈余的能力可能永远无法与前者比拟。因此同等优质的产业实在是很难以如此低的本益比取得。

财务报告

1979年伯克希尔在那斯达克上市，这表示在每天的华尔街日报证券版将可以看得到伯克希尔的报价，在此之前，不管是华尔街日报或是道琼工业指数都没有报导我们经营情况，即使我们的获利数百倍于它们常常提及的一些公司。

现在当我们按季公布获利状况后，华尔街日报将会立即报导相关讯息，这将帮我们一举解决了长期困扰着我们发布消息的难题。

在某些方面，我们的股东是相当特别的一群，这影响着我撰写年报的方式。举例来说，每年结束，约有98% 股份的股东会保留他们在伯克希尔的持股，因此每年年报的撰写皆延续前一年度，避免一再重复叙述相同的东西，从而大家可获得一些有用的讯息，而我也不会觉得厌烦。

此外，约有90% 股份的股东其最大的股票投资就是伯克希尔，所以有许多股东愿意花相当的时间在研读每年年报之上，而我们也努力设身处地的提供所有我们认为有用的信息给全体股东。

相较之下，我们并未花太多时间对每季季报加以着墨，因为所有股东与经营者，皆以长期的眼光来看待这份事业，所以并不是每季都有新的或有重大的事需要报告。

当然当各位果真收到某些讯息时，是因为各位付费聘请的董事长-也就是我本人认为一个股东-亦即是公司老板，应该从经理人那边听到有关公司的状况以及其评估此事的看法。你在一般事业所要求的待遇，在伯克希尔这家公开公司一点也不会少。我们认为一年一度的年报，绝对不应该只是交给底下员工或公关顾问处理便了事，而是应该以经理人向老板报告的方式去作才对，也就是像我们希望旗下被投资公司应该跟我们报告的一样。当然，详细的程度不一样，以免竞争者窥视，但大方向与诚挚的态度却并无二致。

而事实上，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而若公司对其股东采取轻蔑的态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。

费雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投资专家与作者，曾比喻一家公司吸引股东的方式，就好比餐厅招揽客户的方法一样，餐厅可标榜其特色，如便利的快餐店、优雅的西餐厅或特别的东方食物等，以吸引同一性质的客户群，若服务好、菜色佳、价钱公道，相信客户会一再上门。然而餐厅却不能时常变换其所强调的特色，一下是法国美食、一下又是外带披萨，最后反而可能导致顾客的忿怒与失望。

同样的，一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要长期资本成长，有的又要短期股价爆炸性成长。

所以我们对于一些公司总是希望自家公司的股票保持高周转率感到疑惑不解，感觉上这些公司好象希望原有的股东赶快厌倦而琵琶别抱、另结新欢，以使得新的股东能够抱着新希望、新幻想赶快加入。

相反的，我们希望原有股东一直喜欢我们的服务、我们的菜单，而且常常来光顾，我们很难找到比原来的股东更好的新股东来加入我们的行列，因此我们期待公司的股份保持极低的周转率，这表示我们的股东了解并认同公司经营的方向与期待的未来。
未来前景

去年我曾说过公司的盈余会成长但股东权益报酬率可能会下降，结果正如我所预期，展望1980年亦是如此，而若我预测错误，那表示可能会更惨。换句话说，我们几乎可以肯定的说，公司营业利益除以期初股东权益2.36亿美元(股票投资以原始成本计) 所得的报酬率将会比1979年的18.6%下滑，甚至营业利益本身也有可能会比去年减少，其结果取决于何时正式处份银行、保险业核保获利的好坏以及储贷业亏损的严重性。

我们对保险事业持有的股票投资依然非常看好，在往后的数年内，我们预期这些部份股权投资将会持续为母公司累积获利，大部份的个案皆属绩优公司且由优秀的人才所管理，而投资的成本更是价美物廉。

本公司有关财务决策一向是属于中央集权，且决策集中于最高当局。但在营运方面却是极端授权予集团子公司或事业体的专业经理人，我们的集团总部占地仅1,500平方呎，约合42坪左右)总共只有十二人，刚好可以组一只篮球队。

也因此在管理上难免会出点差错，但另一方面扁平化的组织却能大幅降低成本并加速决策时程。因为每个人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是这使得我们能请到最优秀的人才来为我们工作，这是一般企业无法作到的，因为这些人就像是在经营自己的事业般尽情发挥。

我们对他们寄与相当的厚望，然而他们的表现却远远超出我们的预期。