美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1985年：大部分公司倒闭是因为现金周转不灵

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2023-03-07 , 7879 , 104 , 244

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1985年：大部分公司倒闭是因为现金周转不灵

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

1984年伯克夏的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十年来我们的净值约以22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77) ，去年则只有13.6%。

如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替(虽然通常是有点低估) ，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。

过去个人以学术角度曾跟各为提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22%的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15%成长(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。

下表显示伯克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的:

(000s omitted)

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Net Earnings

Earnings Before Income Taxes After Tax

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Total Berkshire Share Berkshire Share

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1984 1983 1984 1983 1984 1983

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Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting ………… $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)

Net Investment Income … 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114

Buffalo News ………….. 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832

Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521

See抯 Candies …………. 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212

Associated Retail Stores .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355

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Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353)

UfqiLong

Mutual Savings and Loan … 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917

Precision Steel ……….. 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136

Textiles ……………… 418 (100) 418 (100) 226 (63)

Wesco Financial ……….. 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448

Amortization of Goodwill .. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563)

Interest on Debt ………. (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346)

Shareholder-Designated

Contributions ………. (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656)

Other ………………… 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490

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Operating Earnings ………. 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644

Special GEICO Distribution .. — 19,575 — 19,575 — 18,224

Special Gen. Foods Distribution 8,111 — 7,896 — 7,294 —

Sales of securities and

unusual sales of assets .. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298

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Total Earnings – all entities $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166

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(1) 1983 figures are those for October through December.

(2) 1984 and 1983 are not comparable; major assets were

transferred in the mid-year 1983 merger of Blue Chip Stamps.

比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。

如同去年我报告过的，(1)1983年中GEICO 宣布实施库藏股买回自家股票(2)同时我们签署协议同意GEICO自我们手中买回等比例的股份(3)总结最后我们卖还给GEICO 35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变(4)我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资(5)依税法我们只要缴交6.9%的集团企业间股利税(6)最重要的是这2,100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。

但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。

而1984年General Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100万现金，而持股比例则维持在8.75%不变。

但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO 与General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。

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UfqiLong

虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。

而今年我们又与General Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。

但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。

去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处：

第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可大大的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。

第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。

相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。