↖  美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2017年-5..

（part-5)

“下注”（你的资金如何进入华尔街）

　　这部分内容中，我首先会告诉你一笔我在9年前做出的投资，然后分享一些在投资上的观点。作为一名初学者，我想简单的描述一下Long Bets，这是一家在我投资中起到了一定作用的独特机构。

　　Long Bets是由亚马逊的CEO杰夫-贝佐斯（Jeff Bezos）资助成立的，是一个管理长期赌注的非盈利组织。为加入赌注，“赌点提出者”在 http://Longbets.org  网站上提出一个命题，很久后，这个命题将会被证明是对还是错。

在提出命题后，他们会等待一个持相反观点的人在赌局的另外一端下注。当一名“怀疑者”站出来时，赌局的双方会各自指定一家慈善组织作为他们赌局获胜的受益人；在Long Bets上下注，然后在Long Bets网站上写一篇短文来为命题辩护。当赌局结束时，Long Bets会支付获胜的慈善组织。

　　Long Bets很有意思，下面就是两个例子。

　　2002年，企业家米切尔-卡普尔（Mitch Kapor）宣称，“到2029年时，没有任何电脑——或机器智能——能通过图灵测试”。图灵测试能判断计算机是否具有人类思维能力。发明家雷-库兹威尔（Ray Kurzweil）采取了相反的观点。双方对各自的观点押下10000美元的赌注。我不知道谁能赢得赌注，但是我相信电脑是不会复制查理（此处指笨蛋）的。

　　同一年，微软的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）称到2030年，无人驾驶飞机将会运送乘客。而谷歌的埃里克·施密特（Eric Schmidt）则持相反的观点。他们二人各自的赌注为1000美金。最近，我提出加入埃里克的赌注，他迅速把1000美元的赌注给了我500美元。

　　现在，说说我自己的赌注和历史。在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报中，我指出，从整体来看，由专业人员进行的主动投资管理，在多年的时间内表现会落后于选择被动投资的业余人员。我解释道，一系列“帮助者”（指职业投资管理人）向他们客户征收的大量费用，从整体来看，比起那些选择投资低成本指数基金的业余人员来说，会让他们客户的表现更糟糕。

　　随后，我下了50万美元的赌注，称在一段很长的时间内，任何一名职业投资人可选择至少5只对冲基金（那种很受欢迎并且费用很高的投资工具），在这段很长的时间内，职业投资人选择对冲基金的表现会落后于只收取象征性费用的标普500指数基金的表现。

我提出赌注期限为10年，并点名低成本的Vanguard S&P基金来证明我的赌注。

随后，我充满期待地等待各个基金经理（他们可以把自己管理的基金包括在5只基金内）蜂涌而来，来为他们的职业提供辩护。毕竟是这些基金经理催促着客户给他们的投资能力下了几十亿美元的赌注。既然这样，他们就不应该害怕把自己的钱拿出来一点，和我玩这个赌注。

　　随之而来的是寂静之声。数千名职业投资经理人通过兜售他们选股的能力累积了惊人的财富，但却只有一名职业投资经理人——泰德-西德斯（Ted Seides）站了出来回应我的挑战。泰德是Protégé Partners的联合经理人，他从有限合伙人手中筹集资金形成了基金的基金——换句话说，泰德的基金是投资了多只对冲基金的基金。

　　在赌注之前，我并不知道泰德，但我喜欢他，钦佩他愿意把他的钱下注到他口中所说的地方。他对我很直接，并且在提供我俩都需要的用于监测赌注的数据上，他很慎密。

　　在Protégé Partners这一方，泰德挑选了五只基金的基金。这五只基金的表现会进行平均，然后和我选择的Vanguard S&P指数基金进行对比。泰德选择的五只基金把资金投资到了100多只对冲基金内，这意味着泰德基金的基金表现不会因为某一个基金经理人的表现好坏受到影响。

　　当然，每只投资对冲基金的基金其收取的费用是分层的。在这种叠加的收费模式中，占比较大部分的费用是由对冲基金收取的；而每只投资对冲基金的基金还会因为挑选对冲基金经理人的技巧而收取额外的费用。

　　赌注前9年的结果如下图所示。在赌注中，我指定Girls Inc．of Omaha这个慈善组织为受益人，可获得我赢得的赌金。如今，赌注前9年的结果肯定会让这个慈善组织迫不及待的要在明年1月打开邮箱，这是毋庸置疑的。

赌注前9年的结果(编注：此处略，10年结果可在 2018年信中看到。)

　　从上图可看出，2008年到现在，五只基金的基金的收益率分别为8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而标普指数(3811.1499, -18.19, -0.48%)基金的收益率为85.4%。按我与Protégé Partners的协议，这五只基金的名字没有公开，但我看了他们的年度审计报告。

　　截至目前，指数基金按复利计算的年度增长率为7.1%，这个收益率对一段时间内的股市来说是很典型的。这是一个很重要的事实：在赌注的这9年内，表现异常疲软的股市可能会促进对冲基金的表现，因为许多对冲基金持有大规模“空头”仓位。相反，如果9年内股市带来很不寻常的高收益，那么这对指数基金是很有利的。

　　事实是，我们处于一个“中性”的环境中。在这样一个环境中，五支基金到2016年底的按年复利计算的平均收益率仅仅为2.2%，也就是说在这五支基金中各投资100万美元到现在你会获得22万美元的利润。而指数基金的收益会高达85.4万美元。

　　记住，对管理基础对冲基金的100多名经理人而言，他们每个人都有巨大的经济动机去获取最大的投资收益。此外，由于是根据基础基金的业绩表现获得业绩报酬，泰德选择的5位组合基金经理同样有动机尽可能选择最好的对冲基金经理。

　　我可以确定，在任何情况下，两种基金的管理人员都是诚实和聪明的人。然而，基金投资者获得的投资收益却很惨淡，非常地惨淡。而且，其中所有基金和组合基金收取的巨额固定手续费（该手续费与基金的业绩表现完全无关），使经理们在过去9年里都能旱涝保收。正如戈登·盖柯（Gordon Gekko）所言：“手续费的收取从未停下过。”

　　在我们的赌局中，对冲基金的经理从有限合伙人获得报酬。在对冲基金流行的“2/20”费率机制下，该报酬有可能达到平均水平。“2/20”费率机制是指收取2%的固定年费，即使投资出现巨大亏损，也必须支付，另外从利润中提成20%且无法追回（如果盈利年份后出现亏损的年份）。在这种不公平的安排下，只要对冲基金的操盘手有能力积累大量的基金资产，并由基金经理进行管理，那么这些经理中的很多人就会变得非常富有，即使他们的投资表现不佳。

　　不过，我们还没有结束收费。记住，同样需要“喂饱”组合基金经理。这些经理会额外收取固定的手续费，通常为资产总额的1%。这样一来，尽管5只组合基金的整体表现不佳，但一些经理还是过了几年的好日子，并收取了“业绩”报酬。因此，我估计在过去9年里，5只组合基金获得的收益中有约60%都流向了两类基金经理的腰包！这就是他们为达成所谓业绩而给自己发放的无耻奖励。在几乎不用付成本的情况下，数百位有限合伙人仅凭自己的力量都能轻易实现这些业绩。

　　在我看来，这次赌局暴露了对冲基金投资者而言令人失望的业绩表现，几乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时，我在Long Bets网站上发布了一份声明，其中罗列了我这种看法的理由。以下是我的主张：

　　从2008年1月1日开始并于2017年12月31日截止的过去十年里，如果对业绩的衡量不包含手续费、成本和费用，则标准普尔500指数的表现将超过对冲基金的基金组合的表现。

　　许多非常聪明的人打算在证券市场上获得超过平均水平的投资收益，我们将其称为主动投资者。

　　与他们相对的是被动投资者，按照定义，他们寻求获得市场平均收益。总的来说，他们的仓位大致接近指数基金的仓位。因此，市场的平衡方，即主动投资者也必须获得市场平均收益。然而，这些投资者承担的成本将高得多。因此，总的来说，在扣除这些成本后，他们总体的投资收益将比被动投资者差。

　　当大笔年费、巨额业绩报酬及活跃交易的成本全都加入到主动投资者的费用方程式时，其承担的成本就会大幅上涨。由于对冲基金收取了巨额手续费，对冲基金的基金在此基础上再收取手续费，所以对冲基金的基金特别重视该成本问题。组合基金投资于对冲基金。

　　有很多聪明的人参与到对冲基金的运营。但在很大程度上，他们付出的努力没有任何效果。他们高智商带来的收益并不能超过他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，相较于投资一组组合基金，投资低成本指数基金的投资者会获得更高收益。

　　这就是我的观点，现在我把它放进一个简易方程。如果A组（主动投资者）和B组（被动投资者）构成总体投资市场，而且B组扣除成本前的投资收益一定会达到平均水平，那么A组也一定会达到平均投资收益。

　　成本更低的一组将获胜。如果A组成本过高，其亏空将是巨大的。当然，长期来看，部分有经验的人很有可能超过标准普尔指数的表现。然而，在我的一生中，我早期发现的这类专业人士也不过十个左右罢了，只有他们能完成这一壮举。

　　毫无疑问，有成百上千的人我从未见过，他们的能力可与我认识的人相媲美。毕竟，跑赢大盘并非不可能。不过问题在于，大多数试图跑赢大盘的经理最终都会失败。也有很大可能请您投资的人会跟其他人一样，不能帮您获得良好的投资收益。

比尔·鲁安是真正了不起的人。60年前我就认为，从长期来看，他几乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好：“在投资管理中，投资者的档次划分是从创新者到模仿者，再到众多的无能者。”

　　像部分业余爱好者一样，一些专业投资人士在短期内也会因为走运而获得高收益，这让寻找罕见的值得为其付出高报酬的高收费经理变得更为困难。

如果1000位经理人在年初进行市场预测，则至少有一位经理的预测很可能在未来连续九年里都是正确的。当然，1000只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知的预言家。但二者间仍然存在差异：幸运的猴子不会遇到人们排队找它投资的情况。

　　最后，有三个有关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量投资资金；

其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了；

第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。

　　这三点对我来说不是什么新鲜事：1966年1月，当时我管理着4400万美元的资金。我给我的有限合伙人写了一封信，信中称：“我觉得资金规模越大越可能损害未来的投资业绩，而不是增加业绩。对我个人的投资业绩而言，这不一定成立，但对您的投资业绩就是成立的。

因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙人。我已经通知苏茜，如果我们有更多的孩子，就由她来为他们寻找其他的合伙人。”

　　当华尔街人士管理数万亿美元，收取高昂手续费时，通常是经理人获得丰厚利润，而不是客户。

大型和小型小投资者均应坚持投资低成本指数基金。

　　如果要树立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑问应该选择杰克·博格尔（Jack Bogle）。

几十年来，杰克一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的投资生涯中，有大量财富流向了经理人的腰包，而他所积累的财富只占到其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺带来丰厚回报，而实际上他们根本没带来回报，或者像我们赌局中的情况，带来的回报几近于无。

　　早些年，杰克常常被投资管理行业嘲笑。然而，今天他欣慰地获悉，他已帮助数以百万计的投资者用自己的储蓄实现了更高的回报，否则他们获得的收益要低得多。他是他们的英雄，也是我的英雄。

　　多年来，经常有人请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本的标准普尔500指数基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都采纳了我的建议。

　　然而，当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时，他们谁都没有听我的建议。相反，这些投资者会礼貌地对我的建议表示感谢，然后去听收取高额手续费经理的言论，或者许多机构会向另一种称为顾问的超级助手寻求建议。

　　然而，这些专业人士面临着一个问题。

你能想象一个投资顾问会年复一年地告诉客户，不断增加对复制标普500指数基金的投资吗？这样做是职业自杀。

然而，如果他们每年都推荐小幅改变管理策略，巨额手续费将流向这些超级助手。这些建议往往是艰涩难懂的胡扯，解释为什么流行的投资“风格”，或当前的经济趋势适于进行这种改变。

　　有钱人习惯性地认为，自己在生活中理所应当获得最好的食物、学校教育、娱乐、住房、整形手术、体育彩票等等。他们认为，用自己的钱买到的东西应该比其他普通大众买到的更优质。

　　在生活中的很多方面，财富确实可以换来优质的产品或服务。因此，对金融“精英”而言，包括富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等，他们很难恭顺地签约投资普通人只需花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不情愿通常很流行，即使是有争议的产品（在预期的基础上）明显是最好的投资选择。

　　我的计算表明，过去十年里，精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过1000亿美元。想想看：对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费，加起来也有这么多。当然，并不是十年前将资金投入对冲基金的所有投资者都会落后于标准普尔的回报率。但我认为，我对总亏空的计算还是保守的。

　　公职人员的养老基金遭受了很大经济损失。不幸地是，这些基金中很多都资金不足，部分原因是他们遭受了双重打击：投资表现不佳加巨额手续费。资产由此产生的亏空将由当地纳税人在未来几十年里补足。

　　人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等仍然会认为，他们应该获得一些“额外”的投资建议。那些巧妙地利用了这种心理的顾问将变得非常富有。今年的魔药可能是对冲基金，明年可能又是别的什么。

　　有一句格言预测了夸口作出这些承诺可能带来的结果：

“当一个有钱的人遇到一个有经验的人时，有经验的人最终会获得金钱，而有钱的人会带着经验离开。”

　　很久以前，我的姐夫荷马·罗杰斯（Homer Rogers）是一位佣金代理人，他在奥马哈的牧场工作。我问他是如何诱导农民或农场主雇佣他来帮他们把猪或牛销售给四大罐头食品公司的买家（SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour）。

毕竟，猪的情况很明确，而买家也很专业，他们非常清楚牲畜究竟值多少钱。然后，我问荷马，有销售代理比其他代理做得更好吗？

　　荷马同情地看了我一眼说：“沃伦，你怎么卖给他们不重要，重要的是你如何告诉他们。”

在牧场起作用的东西同样适用于华尔街。

　　最后，我要向华尔街人士伸出橄榄枝，他们中的很多人是我的好朋友。伯克希尔愿意为协助我们收购的投资银行家支付费用，甚至是高得离谱的费用。此外，因管理的投资跑赢大盘，我们已经为公司内部两位投资经理支付了大笔报酬，我们希望将来能给他们付出更高的报酬。

　　根据《圣经》（《以弗所书》3章18节），在对华尔街讲“手续费”时，我认识到这简单的三个字所释放出能量的高度、深度、长度和宽度。当这种能量给伯克希尔带来价值的时候，我会欣然签一张大支票。

（2017年年度会议准备情况说明，略。）

（一些致谢的话， 略）

沃伦-巴菲特

董事会主席

2017-02-25

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