美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1994年：就长期而言，股票市场却是一个体重机

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2023-03-19 , 8076 , 104 , 178

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1994年：就长期而言，股票市场却是一个体重机

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

1993年本公司的净值成长了14.3%，总计过去29年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元，年复合成长率约为23.3%。

回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15亿美元，主要受到两项负面以及两项正面非营业的因素所影响，为了做完整的表达，我将它们条列如下，若是大家对于会计有点感冒，大可直接跳过本段不看。

1. 第一个负面因素是由于一般公认会计原则变动所造成，主要与帐上依照市价计算的未实现增值利益所估列的所得税有关，原来规定税率必须按照涨价所发生时点来计算，

因此在1992年底，我们的未实现利益也64亿美元系按照34%计算，其余12亿则按28%计算;而新的规定则改成全部依照现行税率计算，故1993年第一季所适用的税率则为34%，包含1987年以前的未实现利得在内全部适用，此举将使得我们的净值因此减少7,000万美元。

2.第二个负面因素与第一个也有关，因为从1993年开始企业税率提高为35%，此举又使得我们必须为帐上未实现利得多提1%的税负，导致我们的净值又减少7,500万美元，

奇怪的是一般公认会计原则要求这两项变动皆须列入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本就从未列入盈余之内，而是直接当作是净值的增加。

3.1993年另外一个会计原则的变动影响的则是我们帐上持有的这些有价证券的价值，近几年来，我们保险公司所持有的不管是普通股或是约当普通股，都是按市价计算，至于母公司或是其它非保险业子公司所持有的的股票则以成本与市价孰低法计算，

现在一般公认会计原则则改成全部都按市价计算，这个规定将从1993年的第四季开始实施，此举将使得Berkshire的净值增加1.72亿美元。

4.最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的购并交易中，我们在1993年一月将4,600万美元的可转换债券赎回，而发行了3,944股，

此外在买下Dexter鞋业时，(后面报告还会详加叙述) 们又发行了25,203股，总计一共新发行了29,147股，增加4.78亿美元的净值，每股帐面净值也因发行价格高于原先帐面每股净值而提升。

当然真正重要的是每股实质价值而非帐面净值，

帐面净值是一个会计名词，用来衡量一家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内，

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实质价值则是对于一家企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值，

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对大部分的公司来说，这两个数字大多不相关，不过Berkshire算是一个例外，我们的帐面净值，虽然远低于实质价值，但却是追踪实质价值相当好的一项指针，在1993年两项数值大约皆以14%左右的比率增加，这种成绩虽让人满意却不令人惊喜。

这些利得比起Berkshire本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色，当然就长期而言，Berkshire的市价与实质价值将会到达相同的水平，但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异，这种现象稍后我们会再详细讨论，

两年前我们两项主要的投资可口可乐与吉列刮胡刀的股价表现远超过本身的盈余成长，在1991年的年报中，我便说过这些公司的股票市价不可能永远持续超越其本业。

从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮胡刀每股获利的增加幅度分别为38%与37%，但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%，

换句话说，这些公司的表现超越股票市场，主要的原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑，但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本身的获利情况，如果他们经营顺利，Berkshire也就跟着水涨船高，虽然不是依照一步步稳定的方式前进。

接着让我为各位上一次历史课，1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元，然而时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美元，就像葛拉罕所说：

「短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。」

所以我们应该如何看待Berkshire去年的股价超越本质的表现呢? 很明显的在1993年底Berkshire的股价占实质价值比重较年初为高，另外一方面，在长期利率只有6%到7%的投资环境下，同时若是你了解查理孟格跟本人只能让Berkshire的实质价值每年达到15%的成长的话，

你就知道Berkshire去年这样的股价表现实在是有点反常，虽然对于这样的目标我们从不妥协，但我们必须再一次强调，随着资本规模的日益扩大，

想要达到这个目标的困难度也与日俱增。不过另一方面，伴随我们的是由一些相当规模且拥有竞争优势的企业，并且由杰出的经理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。

倒是查理跟我在母公司利用子公司所贡献资金所作的资金分配工作，所面临的不确定性就比较高，要找到像我们现在拥有一样好的企业并不容易，但是虽然难度高，查理跟我却绝对不会放弃追寻，而很高兴在1993年我们能有相当成功的斩获。

Detxter 鞋业

去年我们所做的乃是基于1991年买进HH布朗鞋业-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的续曲，布朗鞋业成为一家真正成功的赢家，虽然一开始我们就对他就有相当高的标准，

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但是在Frank与其它经理人的努力之下，这家公司的表现甚至还超过我们的预期，基于我们对Frank团队的信心，接着在1992年年底我们又买下Lowell鞋业，Lowell是一家女鞋与护士鞋的老牌制造公司，不过他的管理还需要改进，再一次他的表现又超乎我们的预期，

所以我们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌，这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。

话说Harold Alfond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在1956年靠着一万美元的资本创立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，从此两人建立起年产750万双鞋子的企业，大部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在波多黎各，

就像大家都知道的，国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争，但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事，是他们让两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。

Dexter还包含77家的零售门市，主要集中在西北地区，该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美的市场占有率约为15%，不过他的主要业务还是传统通路商的传统鞋类，这也是它最擅长的领域，去年Dexter还获得Nordstrom与JC Penny所颁发的年度最佳供货商奖项。
Berkshire只能从1993年11月7号购并日后开始计入Dexter的业绩，

在1994年我们预计Berkshire光是在鞋类方面的销售额就达到5.5亿美元，而总计税前获利极有可能超过8,500万，记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一行，现在光是在这个产业所雇用的员工就超过7,200人，现在我每天上班，都会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，策略计画还有很多发挥的空间。

在Berkshire，对于将来会进入那个产业，我们并没有特定的看法，事实上，我们常在想对于一家大型企业的股东来说，与其追求具有远景的新创事业有时反而有害，

所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起共事的经理人，

剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时拥有这两项特点的组合了，在Dexter我们确实找到了。

(待续)