美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1981年：保险业的护城河和风险在哪里？-2

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2023-03-05 , 7839 , 104 , 130

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1981年：保险业的护城河和风险在哪里？-2

股东权益报告

很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示就是股东们实际上所赚的，只有当购买力增加时，才表示投资获得真正的盈余。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，期间公司分配的股利足够让你买两个汉堡，而最后你处分投资后可换八个汉堡，那么你会发现事实上不管你拿到是多少钱，你的这项投资实际上并无所得，你可能觉得更有钱，但不表示你可以吃的更饱。

高通货膨涨率等于是对投入的资本额外课了一次税，如此一来可能使得大部份的投资变得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得整件投资报酬为正的底限可说是日益提高，每个纳“税”人就好象是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结果却是愈跑愈往后退。

举例来说，假设一位投资人的年报酬率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)而当年度的通膨为12%，又若其不幸适用 50% 高所得税级距，则我们会发现该位投资人在盈余全数发放的情形下，其实质报酬率可能是负的，因为这20%的股利收入有一半要归公库，剩下的10%全部被通货膨涨吃光，不够还要倒贴，这结局可能比在通胀温和时投资一家获利平庸的公司还不如。

假设若只有外在的所得税负而无隐性的通货膨涨税负，则不论如何，正的投资报酬永远不会变成负的(即使所得税率高达90%也一样)，但通货膨涨却不管公司帐面到底赚不赚钱，只要像是最近这几年的通膨，就会使得大部份公司的实质投资报酬由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样，举例来说，如果通货膨涨率达到16%，约有六成的美国企业股东其投资报酬率变为负值，即使大家都不必缴资本利得与股利所得税也一样。

当然这两者租税是交相存于在现实社会中的，因为外在的课税系按照名目所得而非实质所得，所以在支付所得税后，股东的实质币质将不增反减。

而以目前的通货膨涨率来看，我们相信对适用中高级距所得税率的投资人而言(除非你是透过退休基金、慈善团体等免税机构来投资)，将无法从投资一般美国企业获得任何实质的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏的通货膨涨与台面上的所得税给吸收殆尽。

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而如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解(明年我们的回答很可能也是如此)，通货膨涨对我们股权投资的报酬没有任何一点帮助。编制指数(Indexing)是一般认为对抗通膨的一种有效方法，但大部份的企业资本却从未这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入还是会慢慢的增加。

UfqiLong

理论上，企业盈余(当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余)不必增加任何资金，也能够稳定地随着物价指数持续增加，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，而伯克希尔并不在其中。

当然本公司在盈余再投资以求成长、多角化、茁壮的企业政策下，碰巧也有为股东减轻外在所得税负的效果，那就是只要你不将目前所持有的伯克希尔股份转做其它投资，就不会被课征所得税，但是隐藏的通货膨涨税，却是每天你醒来就必须面对的问题。

盈余报告

下表显示伯克希尔依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内，而是汇总于下表 “已实现出售证券利得”一栏中，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的: 其中伯克希尔拥有 Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权。此外，本期的帐面盈余并不包括联合储贷处份分公司办公室的利得，也因此使得表中 “未包括已实现投资利得前盈余”与经会计师签证的财务报表数字有所不同。

Net Earnings

Earnings Before Income Taxes After Tax

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Total Berkshire Share Berkshire Share

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(in thousands of dollars) 1980 1979 1980 1979 1980 1979

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Total Earnings – all entities $ 85,945 $ 68,632 $ 70,146 $ 56,427 $ 53,122 $ 42,817

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Earnings from Operations:

Insurance Group:

Underwriting ………… $ 6,738 $ 3,742 $ 6,737 $ 3,741 $ 3,637 $ 2,214

Net Investment Income … 30,939 24,224 30,927 24,216 25,607 20,106

Berkshire-Waumbec Textiles (508) 1,723 (508) 1,723 202 848

Associated Retail Stores .. 2,440 2,775 2,440 2,775 1,169 1,280

See抯 Candies …………. 15,031 12,785 8,958 7,598 4,212 3,448

Buffalo Evening News …… (2,805) (4,617) (1,672) (2,744) (816) (1,333)

Blue Chip Stamps – Parent 7,699 2,397 4,588 1,425 3,060 1,624

Illinois National Bank …. 5,324 5,747 5,200 5,614 4,731 5,027

Wesco Financial – Parent .. 2,916 2,413 1,392 1,098 1,044 937

Mutual Savings and Loan … 5,814 10,447 2,775 4,751 1,974 3,261

Precision Steel ……….. 2,833 3,254 1,352 1,480 656 723

Interest on Debt ………. (12,230) (8,248) (9,390) (5,860) (4,809) (2,900)

Other ………………… 2,170 1,342 1,590 996 1,255 753

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Total Earnings from

Operations ……….. $ 66,361 $ 57,984 $ 54,389 $ 46,813 $ 41,922 $ 35,988

Mutual Savings and Loan –

sale of branches ……. 5,873 — 2,803 — 1,293 —

Realized Securities Gain …. 13,711 10,648 12,954 9,614 9,907 6,829

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Total Earnings – all entities $ 85,945 $ 68,632 $ 70,146 $ 56,427 $ 53,122 $ 42,817

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UfqiLong

Blue Chip 及 Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关 Louie Vincenti 和 Charlie Munger 对联合储贷业务所作的改造，若有需要伯克希尔的股东可向 Mr. Robert(地址：加州洛杉矶 5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向 Mrs. Bette(地址：加州 Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取 Wesco的年报。

就像先前我们所提到的，那些不具控制权的股票投资其未分配的盈余的的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，至于那些已分配的部份则透过认列投资利列示在保险公司投资收益项下。

下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股:

No. of Shares Cost Market

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(000s omitted)

434,550 (a) Affiliated Publications, Inc. ……… $ 2,821 $ 12,222

464,317 (a) Aluminum Company of America ……….. 25,577 27,685

475,217 (b) Cleveland-Cliffs Iron Company ……… 12,942 15,894

1,983,812 (b) General Foods, Inc. ………………. 62,507 59,889

7,200,000 (a) GEICO Corporation ………………… 47,138 105,300

2,015,000 (a) Handy & Harman …………………… 21,825 58,435

711,180 (a) Interpublic Group of Companies, Inc. .. 4,531 22,135

1,211,834 (a) Kaiser Aluminum & Chemical Corp. …… 20,629 27,569

282,500 (a) Media General ……………………. 4,545 8,334

247,039 (b) National Detroit Corporation ………. 5,930 6,299

881,500 (a) National Student Marketing ………… 5,128 5,895

391,400 (a) Ogilvy & Mather Int抣. Inc. ……….. 3,709 9,981

370,088 (b) Pinkerton抯, Inc. ………………… 12,144 16,489

245,700 (b) R. J. Reynolds Industries …………. 8,702 11,228

1,250,525 (b) SAFECO Corporation ……………….. 32,062 45,177

151,104 (b) The Times Mirror Company ………….. 4,447 6,271

1,868,600 (a) The Washington Post Company ……….. 10,628 42,277

667,124 (b) E W Woolworth Company …………….. 13,583 16,511

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$298,848 $497,591

All Other Common Stockholdings …….. 26,313 32,096

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Total Common Stocks ………………. $325,161 $529,687

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(a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有 –

(b) 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来

从本表你会发现本公司背后所创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有 Kaiser Alumnium 3%和Aloca 1.25%的股份，在 1980 年我们光是从这些公司依持股比例可得约1,300 万美金(当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以 25%的税负)，

因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。如果我们的持股不改变，则制铝产业的景气变动，将比那些我们具有实质控制权的产业，对本公司长远的绩效表现更有影响力。