美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1997年:实质价值与股票市价的关系

-loading-

2023-03-23 , 8113 , 104 , 132

听音频 🔊 . 看视频 🎦

美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1997年:实质价值与股票市价的关系

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

1996年本公司的净值成长了36.1%，约62亿美元，不过每股净值仅成长了31.8%，原因在于去年我们以发行新股的方式并购了国际飞安公司，同时另外还追加发行了一些B级普通股*，

总计过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的19,011美元，年复合成长率约为23.8%。

* B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，这是从1996年五月开始伯克希尔新增的股份类型，在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，亦即全部流通在外的A级普通股数加上流通在外的B级普通股数的三十分之一。

基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这使我能够再度展现令人震摄的会计密技，相信我，我会试着长话短说。

重编的原因是因为原先被列为被投资的GEICO保险在1996年1月2日正式成为Berkshire 100%持有的子公司，从经济观点来看，考量可观的租税优惠与其它优点，

我们原先在1995年底持有的51%的GEICO股权，其价值在二天后我们取得剩余49%股权之后大幅增加，然而对于这种渐进式购并，一般公认会计原则却要求我们必须在取得100%股权时，将原因帐上51%的成本反向予以调减，使得帐面价值减少为4.784亿美元，

这结果使得原来51%股权的帐面价值不但远低于后来49%股权的取得市价，也低于我们持有后来这49%股权的帐面价值。

不过除了刚刚提到净值的减少之外，我们在1996年两度溢价发行股份，第一次是在五月办理现金增资发行B级普通股，第二次是在十二月发行A级与B级普通股，以购并国际飞安公司，

总的来说，以上三项非营业项目对于去年本公司31.8%的每股净值成长率的净影响还不到1%。

今年我之所以一再强调每股净值，原因在于它大约就等于我们在去年的实质进展，不过就像是查理跟我一再提醒各位的，

-loading-

对Berkshire来说，真正重要的不是帐面价值，而是实质价值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司发行B级普通股时，在送给各位的股东手册当中，我们不但对于一些名词予以定义，诸如实质价值等，同时也揭露了我们的企业宗旨。
多年来，我们在年报前头揭示这些宗旨，在这里我们偶尔也会提到股东手册，这样我们就可以不必再重复解释一些常用的名词，比如说如果你想要了解一下什么叫实质价值，建议大家可以再翻翻那本手册的第64、65页。

UfqiLong

Pre-tax Earnings Per Share
Investments Excluding All Income from

Year Per Share Investments
—- ———– ————————-
1965…………………………..$ 4 $ 4.08
1975………………………….. 159 (6.48)
1985………………………….. 2,443 18.86

1995………………………….. 22,088 258.20
1996………………………….. 28,500 421.39
Annual Growth Rate, 1965-95……… 33.4% 14.7%
One-Year Growth Rate, 1995-96 …… 29.0% 63.2%

从这张表大家可以看出，我们1996年的每股投资金额增加了29%，而非投资的本业盈余则增加了63.2%，我们的目标是让这两栏的数字以合理的速度稳定地成长，当然若是偶尔能以不合理的速度暴增也不错。
不过这样的预期可能会受到两项现实的因素所干扰，

首先，我们很难再达到或接近过去那样高的成长速度，原因在于Berkshire现在的资本规模实在是太庞大了，事实上以我们现在的资本规模已经可以排在全美企业的前十名，过多的浮滥资金一定会影响到整体的报酬率，

第二点，不管成长的速度如何，铁定很难以平稳的速度增加，

第一栏的数字将很容易随着股市大环境上下波动，

第二栏的数字则会跟着超级灾害再保业务获利的不稳定变动而变化。

在这张表中，股东指定捐赠的款项被列为第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利而非支出，企业其它的支出同样也被放在第二栏当作减项，这些开支远低于其它美国大企业的平均水准，每年我们企业总部的费用占净值的比率大约不到万分之五，

即便如此查理还是认为这样的比率高得离谱，我想主要要怪罪于我个人所使用的Berkshire企业专机-无可辩解号，不过最近在我们买下国际飞安-这家专门负责训练飞行的公司之后，查理的态度有了180度的转变，现在只要一提到飞机他就狂乐不已。

认真的说，控制成本开支绝对重要，

举例来说很多共同基金每年的营业费用大多在2%上下，这等于间接剥削了投资人将近10%的投资报酬，

虽然查理跟我不敢向各位保证我们的投资绩效，但我们却可以向各位打包票，Berkshire所赚的每一分钱一定会分文不差地落入股东的口袋里，

-loading-

UfqiLong

我们是来帮各位赚钱，而不是帮各位花钱的。

实质价值与股票市价的关系

去年当Berkshire的股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过

1)Berkshire这几年的股价表现远超越实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意，

(2)这样的情况不可能无限制地持续下去，

(3)查理跟我不认为当时Berkshire的价值有被低估的可能性。

自从我下了这些批注之后，Berkshire的实质价值又大幅地增加了，主要的原因在于GEICO惊人的表现，(关于这点在后面还会向大家详细报告)，而在此同时Berkshire的股价却维持不动，这代表在1996年Berkshire的实质价值表现优于股价，

也就是说，在今日Berkshire的价格/价值比比起一年以前而言，又有很大的不同，这同时也是查理跟我认为比较合理的情况。
就长期而言，Berkshire股东的整体利得一定会与企业经营的获利一致，当公司股价的表现暂时优于或劣于企业经营时，少部份的股东-不管是买进的人或是卖出的人，将会因为做出这样的举动而从交易的对方身上占到一些便宜，

通常来说，都是老经验的一方在这场游戏中占上风。

虽然我们主要的目标是希望让Berkshire的股东经由持有公司所有权所获得的利益极大化，但在此同时我们也期望能让一些股东从其它股东身上所占到的便宜能够极小化，

我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用在上市公司的经营之上，

对合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评量，才能维持公平，同样地，对于上市公司来说，惟有让公司的股价与实质价值一致，公司股东的公平性才得以维持，

当然很明显，这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人可以透过其政策与沟通的方式来大力维持这样的公平性。

当然股东持有股份的时间越长，那么Berkshire本身的表现与他的投资经验就会越接近，而他买进或卖出股份时的价格相较于实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小，

这也是为什么我们希望能够吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一，

总的来说，我认为就这点而言，我们算是做的相当成功，

Berkshire大概是所有美国大企业中拥有最多具长期投资观点股东的公司。

(待续)