↖  美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2017年-3..

(part-3)

　我们充满信心是有一定道理的。依据我们过去积累的经验和知识来看，在交通运输和能源领域，社会永远都会需要大规模的投资。从政府的自身利益出发，其对投资者的热心支持将能够确保资金持续不断地进入其基本建设项目。对于我们在业务运行中采取一定方式来获得政府监管部门和其代表者对此的批准，也与我们追求的自身利益相一致。

　　较低的价格将会是取得本地选民认同的最有力方式。在爱荷华州，伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）的平均零售电价为7.1美分/度。在阿兰特地区，该州其他主要电力供应商的平均零售电价为9.9美分/度。以下是相邻各州的可比电价：内布拉斯加州9.0美分/度，密苏里州9.5美分/度，伊利诺斯州9.2美分/度，明尼苏达州10.0美分/度。

而整个美国国内的平均电价为10.3美分/度。因此，我们在爱荷华州州承诺，最早截止到2029年时，我们的这一基本零售电价不会上涨。我们的最低价格，其实就是给经济拮据的客户一种真金白银式的帮助。

　　对于BNSF铁路公司来说，与其他主要铁路运输企业进行价格对比是非常困难的一件事，因为这些企业在货物混合和平均运输距离方面存在显著差异。在这里，我们提供了一个粗略的衡量标准。去年，BNSF铁路公司的每吨/英里货物的基本收入价格为3美分。而其他四家美国主要铁路货运企业的运输价格范围在每吨/英里4-5美分之间。

　　无论伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）还是BNSF铁路公司，都已经成为环境友好型技术企业的领导者。在风力发电领域，没有任何一个州能够与爱荷华州相提并论。去年，我们在该州风力发电量的55%被零售给当地用户使用。目前，新的风力发电项目也正在全力推进。预期到2020年时，我们风力发电总量的89%将会提供给该州使用。

　　此外，协议电价比率的增加对该州用户也有利，同样也能够为以上公司带来新的利润。目前，爱荷华州已经吸引了大量高科技企业来安家落户。对于高科技企业来说，一方面爱荷华州较低的电力价格（这一核心数据已经被大量引用）非常有吸引力；另一反面，很多高科技企业的管理层都对新能源的使用充满热情。当谈及风能资源时，爱荷华州可以被称作是美国的沙特阿拉伯。

　　BNSF铁路公司属于美国国内I类铁路运输企业，其仅使用一加仑的柴油就可以将一吨货物运输到500英里之外的地方。这些经济指标让铁路运输效率超过卡车运输效率四倍以上。此外，铁路运输可以缓解公路运输的拥堵问题——对于政府花在交通设施维护方面的公共财政支出来说——这也是一个主要的节省途径。

　　总之，无论对美国，还是对伯克希尔·哈撒韦公司的股东们，伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）和BNSF铁路公司所拥有的资产具有非常重大的意义。以下表格中就是两家公司的关键财务数据：

BHE和BNSF的关键财务数据(略）

　　上表中，另一家公司HomeServices的财务数据没反映出来。但这家公司是我们在1999年时收购MidAmerican公司（目前的伯克希尔-哈撒韦能源公司）的一部分——对HomeServices公司的收购，也是非常值得肯定的投资决策。

　　截止目前，HomeServices公司在美国国内28个州拥有38家物业公司，其员工超过2.9万人。去年，该公司收购了4家房地产经纪商，其中就包括Houlihan Lawrence房地产公司。Houlihan Lawrence公司是纽约西切斯特县区房地产行业中的领先者（这项收购交易刚在年底时完成）。

用房地产惯常的说法，买方或者卖方被称作是“一方”，而买卖双方集于一身则被称作是“双方”。去年，我们拥有的来自“双方”的房地产经纪人有24.4万人次，总的交易量为860亿美元。

　　HomeServices公司的多项业务遍及美国国内，并拥有大量加盟特许经销商。我们对房地产行业的方方面面都感到非常满意。预期在未来十年时间里，该公司将会迎来更多的房地产经纪商和特许加盟商。

　　在制造业、服务业和零售业方面，我们投资很多制造、服务和零售企业。它们生产销售覆盖很多领域的产品，从棒棒糖到喷气式飞机，涉猎广泛。在下表中，我们将这些企业作为一个整体考虑，并对它们的资产负债和盈利情况进行了对比：

制造业、服务业、零售业资产负债和盈利情况（略）

　　这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。但其中部分企业又受很多个人的投资与管理。例如，Marmon公司有175家独立运行的业务单元，并向很多不同领域的市场提供服务，而伯克希尔·哈撒韦汽车公司在美国国内拥有83家经销商，业务覆盖美国九个州。

　　这些企业合在一起就像是一个杂牌军。不过，部分企业的营收情况可以通过其未杠杆化的有形净资产来衡量。而且在很多情况下，甚至在100%的情况下，这些企业带来的回报也非常出色。这些企业中，绝大多数是盈利能力良好的实体企业，其产生的利润率在12-20%之间。

　　不过，需指出的是，在我的资产配置过程中也存在少量的重大错误——也产生了非常糟糕的回报。大多数情况下，当我最初对这些企业或行业的经济特点进行把握时，错误就会出现。而现在我们也正在为这些错误判断付出代价。在另外一些例子中，我对这些现任管理者，或者即将上任的管理者其忠诚度和能力偶尔会进行评估。我还会犯更多的错误，你可以关注这些错误。不幸的是，查理——从不为错误害羞——只是对很多糟糕想法说“不”。

　　从单一的实体企业来考虑，以上很多企业在制造业、服务业和零售行业都是非常优秀的企业之一。在2016年期间，这些企业的有形净资产平均值在240亿美元左右。它们持有大量超额现金且几乎没有债务缠身，其资本带来的税后收益在24%左右。

　　当然，对于一个经济状况非常出色的企业来说，如果其带来过高的服务价格，那么该企业就可能会成为一个比较糟糕的投资项目。对于大部分企业来说，我们已经为其有形净资产付出了相当高的溢价成本。这些成本被详细反映在资产平衡表的信誉和其他无形资产方面。总体来说，在资本回报方面，我们得到了一个体面的回报率。

　　在这一领域，我们已进行了部署。在没有经济衰退影响的前提下，以上整个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司(金霸王电池)和Precision Castparts公司（精密机件公司，2016年时买入）将会首次为该群体贡献全年盈利。除此之外， Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本，本年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业，我们无法一一给出具体的评论。此外，它们的竞争对手（无论是现在还是将来的），也会仔细研读这份报告。

　　对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利地位。因此，我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详细的材料，只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都是非常愚蠢的。

　　过去数年里，我一直告诉投资者，在本部分中提供的收入和支出费用数据并不符合美国通用会计准则（GAAP）。对这一分歧问题，我给出的解释是，GAAP准则关于收购时的会计调整规定，无形资产的摊销需要一定的周期时间，这一周期的平均时间在19年左右。但从我们的观点来看，大部分的摊销“费用”并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则，但所给出的数字却反映了一个事实：那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。

　　在本报告的第54页，我们列出了总额为154亿美元的无形资产，其摊销费用还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行，将会产生更多无形资产摊销费用。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用，其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比，新增3.84亿美元。我个人的判断是，2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。

　　最终，全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时（通常以15年期为标志），按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔·哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善（这是我留个继任者的礼物）。现在我描述了被自己认为夸大的GAAP支出费用，而该会计准则带来的失真，也让我产生了一种非常不愉快的感觉。

现在所提到的主题内容是GAAP准则所规定的折旧费用，该费用的发生必须要基于一个历史成本。然而，在某些情况下，这种费用严重低估了真正的经济成本。有大量的文字记载了上个世纪70-80年代时，当通货膨胀爆发后所出现的这一现象。

　　随着通胀消退（我们要感谢美联储前主席保罗·沃尔克的英勇行动），让折旧费用不足以构成一个经济问题。但问题依然存在。很多时候，铁路运输行业的很多折旧项目其现行成本其实远超过历史成本，一个不可避免的结果是，整个铁路行业的报告盈利远远高于其真正的经济收益。

　　从具体的会计项目来看，伯灵顿北圣太菲铁路运输公司（BNSF）的账目上，按照GAAP一般公认会计原则计算，去年公司计提了总额21亿美元的折旧费用。但是，如果我们公司之前一次性把这笔钱花掉而不是每年计提折旧费用，公司旗下的铁路资产将很快出现质量下降的问题，公司业务的竞争力也将随之下降。因此，在伯灵顿北圣太菲铁路运输公司持有的资产上，我们实际上花费了比会计账目中折旧费用更多的资金。不仅如此，未来几十年中，这种会计折旧费用和实际经营开支之间的较大差异将持续出现。

　　尽管如此，查理和我都非常看好我们的铁路运输资产和业务，这也是我们最好的几个收购项目之一。

　　如今，太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利润，并试图在财报中突出强调这一个高于符合一般公认会计原则净利润的数字。同时，每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际工作中，会计人员有很多办法来施展他们的财务技巧。其中，将“公司重组费用”和“股权补偿”剔除在经营费用开支项目之外，成为这些公司最喜欢使用的两个财技。

　　查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分，不论好坏，详细说明会影响符合一般公认会计原则业绩数字的非经常性损益项目的来源。毕竟，我们看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。

但是，如果一个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益，那我们会感到非常紧张，因为这种不好的行为会传染。一个公司中，如果CEO刻意寻找粉饰财务数字的途径，这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努力粉饰财务数字的企业文化。

如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的财务数字，那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额，这种行为过去毁灭了许多公司。

　　查理和我在听到一些分析师大举赞扬那些总能达成预期业绩目标的公司管理层时，都会感到很不安。事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也很难总是达成业绩预期。因此，企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水平的情况。这种问题出现时，太过于关注股价表现的公司CEO就有可能粉饰财务数字。

　　让我们深入探讨一下喜欢将“公司重组费用”和“股权补偿”不计入经营费用开支项目的公司管理层。首先我们来看看“公司重组费用”。从1965年我们买下伯克希尔·哈撒韦公司之后，我认为公司就一直在不停进行着重组。

那时，公司旗下仅仅只有一个北方地区的纺织业务，公司在重组方面没有什么选择余地。如今，每年伯克希尔·哈撒韦公司内部都会进行大量重组活动，这是因为公司旗下数百家子公司中，总有一些业务需要变革。正如我之前提到的，去年我们在金霸王公司的重组上投入了大量资金，以确保公司在未来几十年中能维持市场竞争力。

　　但是，我们还从来没有将公司重组费用单独列出，然后告诉你在估测伯克希尔·哈撒韦公司的正常盈利能力时不要考虑这些非经常损益项目。在某一年中，如果确实存在一些大额费用开支项目的话，我当然会在公司财报的备注部分中说明这些费用开支。

事实上，当公司旗下某个业务需要进行全面重组的话，例如当年卡夫公司和亨氏公司合并，我们认为要向公司的股东清楚解释花费这一大笔巨额资金合并两家公司业务的理由。而卡夫亨氏公司的首席执行官也是这么做的，管理层说明的理由也得到了包括我个人在内的公司董事会批准。

但是，如果每一年公司管理层都告诉股东一些“公司重组费用”不应当计入企业业绩评估，而这些业绩调整项目实际上都是公司经营必需的开支，那么公司管理层就是在误导股东。

不仅如此，许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉饰后的财务数字。

　　不仅如此，一些公司管理层更大胆宣称“股权补偿”方面的开支不属于公司经营费用开支项目。实际上，这样做的公司高层只习惯是在告诉股东：“如果公司向我支付一系列股票期权或限制性股票来作为薪酬，股东就不用担心薪酬对公司盈利表现的影响，因为我会把这些开支调整掉”。

　　为更好地认清一些公司管理层使用的粉饰财务数据的财技，让我们来观摩一个假想的炮制漂亮财务数据的会计实验室，这个实验室的唯一目标就是粉饰伯克希尔·哈撒韦公司财报中披露的财务数字。一些充满想象力的会计师正在等着我们，迫切地想要展示他们的财技，让我们一起去看看吧。

　　注意，我曾说过对于许多大型企业最高层的三到四名高管而言，股权补偿应当占高管全部薪酬的20%以上。但是，你们更应当注意的一点是，在伯克希尔·哈撒韦公司旗下各个子公司中任职的数百名高管中，他们获得股权补偿报酬比例与其他公司类似，但伯克希尔·哈撒韦公司仅仅使用现金来支付这笔报酬。不仅如此，我自然而然地也把所有这些当作股权补偿开支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的资金，都计入公司的经营费用开支项目中。

　　但是，一些会计人员可能会难掩笑意，立即向我指出在支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的薪资报酬中，20%的报酬可计入“代替股权补偿而支付的现金”一栏中，因此这笔开支实际上可以不算入“实际”经营费用开支。所以，伯克希尔·哈撒韦公司是不是也可以向股东汇报“调整后”的净利润？

　　让我们回归现实。如果一个公司的CEO想要在披露财务数据时，不计入股权补偿开支，这些公司高管应向公司股东解释以下两个问题：为什么支付给公司职员的现金等价物不应当计入公司经营费用开支，或者为什么在计算公司净利润时需要将工资开支排除在外？

　　在上个世纪六十年代中，当时企业粉饰财务数字的情况非常普遍。曾有这样一个故事，一个公司即将上市，这个公司的首席执行官问备选的审计师：“二加二等于几？“

一个审计师回答道：”CEO你心里想的数字是多少呢？“

而这个审计师最终拿下了这个工作机会。

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