美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1997年-6:有志从事投资的学生只要修好两门课程-2

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2023-03-23 , 8118 , 104 , 190

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1997年-6:有志从事投资的学生只要修好两门课程-2

美国航空

当Richard Branson-维京亚特兰大航空公司的老板被问到要如才能够变成一个百万富翁，他的回答很简单：

其实也没有什么! 首先你要先成为一个亿万富翁，然后再去买一家航空公司就成了!

但由于各位的董事长-也就是我本人不信邪，所以我在1989年决定以3.58亿美元投资取得美国航空年利率9.25%的特别股。

那时我相当喜爱同时也崇拜美国航空当时的总裁-Ed Colodny，直到现在仍是如此，不过我对于美国航空业的分析研究实在是过于肤浅且错误百出，我被该公司过去历年来的获利能力所蒙骗，同时过分相信特别股可以提供给我们在债权上的保护，以致于忽略了最关键的一点：

那就是美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时，其成本结构却仍旧停留在从前管制时代的高档，这样的高成本结构若不能找到有效解决的办法，将成为灾难的前兆，不管以前航空业曾经享有多么辉煌的历史

(如果历史可以给人们所有的答案，那么福布斯四百大富翁不就应该都是图书馆员了吗?)。

要让成本结构合理化，美国航空必须大幅修改其劳资契约，不过这偏偏又是航空公司难以达成的罩门，除了公司真正面临倒闭的威胁或甚至是真的倒闭，而美国航空也不例外，

就在我们投资该公司特别股不久之后，公司营收与支出的缺口突然开始大幅扩大，在1990年至1994年间，美国航空累计亏损了24亿美元，此举让公司普通股的股东权益几乎耗损殆尽。

在这段期间内，美国航空还是继续支付特别股股利给我们，直到1994年才停止，也因此在不久后，由于该公司前景展望不太乐观，我们决定将美国航空特别股投资的帐面价值调减75%，只剩下8,950万美元，从而到了1995年，我甚至对外提出以面额50%的折价，打算出售这笔投资，所幸最后并没有成功出脱。

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幸运的是在投资美国航空所犯的一连串错误当中，我总算做对了一件事，那就是当初在投资时，我们在特别股投资合约当中，特地加了一项”惩罚股息”条款，也就是说万一该公司延迟支付股息的话，除原有欠款外，还必须外加依基本利率5%的利息，也就是说因为这两年我们没有收到9.25%的股息，所以以后美国航空必须就未支付的款项加计13.25%与14%的利息。
面对这样的惩罚条款将督促美国航空尽快清偿对我们的欠款，而等到1996年下半年美国航空开始转亏为盈时，他们果真开始清偿这笔合计4,790万美元的欠款，

UfqiLong

为此我们特别要感谢美国航空现任总裁-Stephen Wolf，是他让这家落难的航空公司得以付出这笔钱，同时美国航空的表现也归因于航空业景气复苏，当然该公司还是有成本结构的问题有待解决。
不过不论如何，目前美国航空普通股的市价显示我们所持有特别股的价值应该回复到3.58亿美元的面额左右，另外不要忘了，这几年来我们还陆陆续续从该公司收到2.4亿美元的股息(包含1997年的3,000万美元在内)。

在稍早1996年初，我们还尚未收到积欠的股息之前，我再度尝试以3.35亿美元把这笔投资卖掉，所幸这次的举动又没有成功，使得我们得以从胜利之神口中逃过失败的命运。
在另外一个场合，有一位朋友问我：

“你很有钱，可是为什么还这么笨? “

在进一步检讨本人在美国航空这个案子上的表现后，你可能会觉得他说得很有道理。

财务融资

去年我们总共付了四次钱给所罗门兄弟公司，而很高兴每一张支票都代表着该公司为我们提供了不错的服务，先前我已经说明过其中的一项交易-那就是买进国际飞安公司的交易，所罗门担任这项交易的投资银行顾问，第二个案子是所罗门帮我们旗下的财务子公司安排了一项融资案。
此外，透过所罗门我们完成另外两件案子，两者也都有相当有趣的特点，一件是在五月我们发行了517,500股的B级股，总共募得5.65亿美元的资金，关于这件案子，先前我就已经做过相关的说明，主要是因应坊间有些模仿伯克希尔的基金，避免他们以伯克希尔过去傲人的绩效记录对外吸引一些不知情的小额投资人，在收取高昂的手续费与佣金之后，却无法提供给投资人一个令人满意的投资结果。
我相信这些仿伯克希尔基金可以很容易募得大笔的资金，而我也认为在这些基金成功募集到资金之后，一定还会有更多的基金跟进打着我们的旗号对外吸收资金，在证券业，没有什么是卖不掉的东西，而这些基金无可避免的会将所募得的资金大举投入到伯克希尔现有少数的股票投资组合，最后的结果很可能是伯克希尔本身以及其概念股股价暴涨而泡沫化，然后股价的上涨很可能又会吸引新一波的无知且敏感的投资人蜂拥投入这些基金，造成进一步的恶性循环。

有些伯克希尔的股东可能会发现这是一个大好的机会，因为可以利用新加入者不当的预期而想要趁机出脱持股赚取额外的利益，但在此同时选择继续留下来的股东却必须承担后来的苦果，因为等到回归现实后，我们会发现伯克希尔会有一群成千上万高档套牢的间接股东(亦即基金投资人)，以及受到毁损的企业清誉。
B级普通股的发行正可以抑止这些仿伯克希尔基金的销售，同时提供小额投资人投资伯克希尔的低成本管道，如果在他们听过我之前所提出的警告后仍执意要投资的话，而为了降低经纪人一般喜欢推销新股发行的习惯(因为这是真正有赚头的所在)，我们刻意将承销佣金降到1.5%，这是所有发行新股承销佣金最低的比率，此外我们对发行新股的数量不设上限，以避免一些专门投资初次上市股票抢帽子的投机客，利用新股数量稀少而刻意炒作赚取短期股价飙涨的差价。

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UfqiLong

总而言之，我们希望买进B级普通股的投资人是真正希望长期投资的，事实证明我们的做法相当成功，在公开发行后的B级普通股成交量(亦即代表换手的情形)远低于一般初次上市的股票，结果总计我们因此新增了40,000名的股东，我相信他们大部分都了解他们到底在投资什么，同时与我们拥有相同的经营理念。
在这次不常见的交易中，所罗门的表现好得不能再好了，身为我们的投资银行，他们充分了解我们想要达成的目标，从而量身订做，提供符合我们需要的服务，事实上若是按照一般的标准模式，所罗门应该可以赚进更多钱，有可能比现在多十倍以上，不过他们并没有刻意引导我们这样子去做，相反地有时他们还是提出一些对自己本身利益冲突，但却有助于伯克希尔达成目的的一些建议，感谢Terry这次为我们操刀所做的努力与贡献。

基于这样的背景，大家不难想象当伯克希尔决定发行以所持有的所罗门股份做为转换标的的可转换票券时，我们又再度找上Terry，再一次所罗门的表现一流，卖出以五年为期、总面额五亿美元的票券，共取得4.471亿美元的资金，每张面额1,000美元的票券可以转换成17.65股的所罗门股份，同时有权在三年后要求以帐面价值卖回，总计原先票面折价加上1%的票面利息，此证券可以给予到期不选择转换成所罗门股份的投资人3%的报酬率，不过我想投资人在到期前选择不转换的机率微乎其微，若果真如此，在转换前我们实际负担的利率成本大约在1.1%左右。

近年来，媒体不断报导查理跟我对于支付投资银行所有的费用都很感冒，这样的报导完全不对，事实上做过去三十年来，从1967年我们请Charlie Heider协助我们买下国家赔偿保险公司开始，我们就很乐于签支票给他们，只要他们所提供的服务与表现值得的话，而以1996年所罗门这次的案子来说，我们就觉得物超所值。