美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2018年

-loading-

2021-03-01 , 2176 , 116 , 177

听音频 🔊 . 看视频 🎦

(美国股神沃伦巴菲特2018年股东信英文版全文在Berkshire Hathaway 公司官网上，地址：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf )

----

公开信正文

----

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

　　伯克希尔在2017年净资产增值653亿美元，A类和B类股票的每股账面价值均增长23%。在过去的53年里（也就是从现在管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到211750美元，年复合增长率为19.1%。*

　　本文起始段的表格已是30年来的标准惯例。但是，2017年的业绩却远离一般标准：我们大部分的收益并非来自我们在伯克希尔所完成的任何事情。

　　650亿级美元的收益仍然是真实可信的 - 敬请放心。但其中只有360亿美元来自伯克希尔的日常运营，剩下的290亿美元是12月国会修订美国税法带给我们的。

　　在陈述上述财政事实后，我宁愿立即转向讨论伯克希尔的业务。但是，还不得不说另外一件事，我必须先告诉你们一个新的会计规则：美国通用会计准则（GAAP）在未来的季度和年度报告中将严重扭曲伯克希尔的净利润数字，还会经常误导评论员和投资者。

　　新规则规定，我们所持有股票的未实现投资收益和亏损的净变化值必须包括在我们向您报告的所有净利润数据中。这一要求将导致我们的美国公认会计准则利润产生非常剧烈和反复无常的波动。伯克希尔拥有1700亿美元的可交易股（还不包括我们的卡夫亨氏股份），在每个季度报告期内，这些持股的价值可能轻易变动100亿美元或甚至更多。

　　在报告的净利润中包括如此大的波动，会淹没能描述我们经营业绩的真正重要数字。如果出于分析目的，伯克希尔的“盈利”将毫无用处。

　　新规则加剧了我们在处理已实现收益（或亏损）方面已经长期存在的沟通问题，因为会计准则已迫使我们将这些损益纳入我们的净收益。在过去的季度和年度报告中，我们经常警告您不要关注这些已实现收益，因为它们 - 就像我们的未实现收益一样 - 是随机波动的。

　　这主要是因为我们会在看上去明智的时候出售证券，而不是因为我们努力以任何方式影响收益。因此，我们有时会在某一时段内，在我们的投资组合表现不佳时报告实质性收益（表现较好也会如此）。

　　*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔A股。B股数字是A股数据的1/1500。

　　由于有关未实现利得的新规则加重了现行已实现利得规则所造成的扭曲状况，我们每个季度都需要费劲地解释这些调整，以便使你们更好地理解我们的数据。

但关于财报发布的电视评论通常是一接收到就转瞬即过，而报纸头条几乎总是关注按照公认会计准则（GAAP）计算的净盈利年比变化。因此，媒体报道有时候强调的是一些让读者或观众不必要恐慌或激动的数字。

　　我们试图减轻这一问题，方法是延续我们的惯例，在股市收盘后的周五晚、或在周六早间发布财报。那将使你有充足时间作分析，并使专业投资人士有机会在周一市场开盘前发表有见地的评论。不过，我预计那些不懂会计学的股东们还是会大感困惑。

　　在伯克希尔公司，最重要的是增强我们的常规化每股盈利能力。这一度量标准是我的长期合伙人查理-芒格（Charlie Munger）和我都很关注的，我们希望你们也重视它。我们2017年的成绩单如下：

-loading-

　　收购

UfqiLong

　　有四大板块提高了伯克希尔公司的价值：（1）庞大的独立收购；

（2）适合我们已有业务的补强收购；

（3）在我们许多不同业务部门的内部销售增长以及利润率提高；

（4）我们的巨大股票与债券投资组合的投资收益。在这个部分，我们将回顾一下2017年的收购行动。

　　在我们搜寻新的独立企业时，我们寻找的关键品质是持久的竞争力、有能力且高品质的管理团队、经营业务所需的有形资产净值具有良好的回报率、内部增长带来可观的回报的机会，以及最后一点，合理的收购价格。

　　我们回顾2017年的并购交易时，最后一条几乎构成了所有交易的障碍，因为一家还不错、但远够不上令人瞩目的企业的价格都达到了历史最高水平。的确，面对一群乐观的收购者，价格似乎无关紧要。

　　为什么会出现疯狂收购？部分原因是因为CEO的职位自我选择了“勇于尝试者”这一类型。如果华尔街分析师或董事会成员敦促这类CEO考虑可能的收购交易，那就像告诉你家正在成长中的青年人一定要有正常性生活一样。

　　一旦一位CEO渴望进行交易，他/她绝对不会缺少进行收购的正当理由。属下们会欢呼，憧憬着扩大业务领域，并期待通常随着企业规模扩大而提高的薪酬水涨船高。嗅到巨大利润气味的投资银行家也会鼓掌欢迎。（不要问理发师你需不需要理发！）如果目标的历史表现不足以证明收购是正确的，也会有人预测出很大的“协同效益”。试算表从来不会令人失望。

　　2017年有充足的、极其低廉的融资可用，这进一步促进了并购活动。毕竟，如果通过债务融资方式进行收购，即使是一笔高价收购交易通常也能推动每股收益数字增长。

与之相比，在伯克希尔，我们是按照全股票交易方式来评价收购交易，因为要知道我们对整体负债的兴趣很低，并且我们知道将我们的很大一笔债务分配给任何一家独立企业，一般都是错误的（更不用说某些特定例外状况，比如说专门用于Clayton‘s公司贷款投资组合的债务，或用于我们受严格监管的公用事业企业的固定资产投入的债务。）而且我们也从不将“协同效益”考虑在内，并且通常也没有发现有什么“协同效益”。

　　我们对杠杆的厌恶，使过去多年来的收益受到了影响。但查理和我都睡得很香。我们都认为，拿你拥有的东西来冒险以获得你不需要的东西，这是疯狂的。我们50年前各自经营着一个由几个朋友，以及相信我们的亲戚投资的投资合伙公司时就是这么想的。即使现在已有上百万个“合伙人”加入了我们的伯克希尔，我们今天还是这么想的。

　　尽管我们最近收购寥寥，但查理和我相信，伯克希尔仍会适时进行大规模采购。与此同时，我们仍将坚持最简单的指导原则：其他人处理事务的谨慎程度越低，我们越应该谨慎行事。

　　去年，我们做出的明智的独立决策，就是收购Pilot Flying J（“PFJ”）38.6%的合伙人权益。该公司年销售额约为200亿美元，并且已成为美国国内领先的旅游运营商。

　　PFJ由杰出的Haslam家族运营。Haslam家族在60年前就开始梦想并开设了一家加油站。现在他的儿子吉米管理着整个北美750个地区27000名员工。伯克希尔与PFJ有一份合同协议，约定在2023年将PFJ的合伙权益增加到80%；Haslam家族成员将拥有剩下的20%。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。

　　如果您行驶在州际公路上时，请选择PFJ销售的汽油和柴油，与此同时，她的食物也很美味。如果您是长途驾驶，请记住，我们有5200个带淋浴间的房间可供选择。

-loading-

UfqiLong

　　现在让我们来看看补强收购。其中一些是我不会详细说明的小型交易。然而，也有一些较大的收购在2016年末至2018年初之间完成。

　　Clayton Homes在2017年收购了两家传统住宅建筑商，这一举措使我们三年前进入的这一领域的存在份额增加了一倍多。通过收购科罗拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我预计2018年住宅建成量将超过10亿美元。Clayton的重点仍然是建造房屋，无论是建筑还是融资方面。

　　2017年，Clayton通过自己的零售业务销售了19，168套房屋，并向独立零售商批发了26，706套房屋。总而言之，Clayton去年占房屋建造市场的49%。占据这个行业领先份额 - 大约竞争对手的三倍 - Clayton所取得的成绩已远超2003年刚加入伯克希尔时的13%。

　　Clayton Homes和PFJ都位于诺克斯维尔，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton对Haslams关于伯克希尔附属企业优势的评价，以及他对Haslams家族的赞赏都促成了收购PFJ交易的达成。

　　在2016年底前，我们的地板铺装业务Shaw Industries公司收购了美国地板公司（U.S． Floors “USF”），这是一家快速增长的豪华乙烯基砖分销商。USF的经理人Piet Dossche和Philippe Erramuzpe使该公司2017年销售额增长了40%，在此期间，他们的业务与Shaw‘s整合在一起。很显然，我们在购买USF时获得了巨大的人力资产和商业资产。

　　Shaw的首席执行官Vance Bell最初提议并谈判完成了此次收购，该收购将Shaw的销售额在2017年增加至57亿美元，其就业人数增至22，000人。收购USF后，Shaw大大加强了其作为伯克希尔的重要和持久收入来源的地位。

　　我已多次向您介绍了Home Services，也就是我们不断增长的房地产经纪业务。伯克希尔在2000年通过收购MidAmerican Energy（现称为伯克希尔哈撒韦能源公司）的多数股权进入该领域。当时MidAmerican主要经营范围是电力领域，而我最初也很少关注Home Services。

　　但是，该公司每年都增加经纪人，到2016年底HomeServices已拥有美国第二大的经纪业务部门，尽管如此它仍远远落后于领导者Realogy。然而，在2017年HomeServices出现爆炸式增长。我们收购了业内第三大运营商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。

　　通过这些采购，我们增加了12，300名代理，将总数提高到40，950。HomeServices现在已接近在全国房屋销售额中领先，正参与1270亿美元的“双边”销售（其中包括我们上述三次收购的试算额）。需要解释一下这个术语，每次交易都有两方。如果我们既代表买方也代理卖方，那么交易的美元价值将计算两次。

　　尽管最近进行了多次收购，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美约3%的房屋经纪业务。这就让97%溜走了。鉴于合理的价格，我们将继续增加经纪人，他们是业务的根本。

　　最后，本身通过收购建立的公司Precision Castparts（精密铸件），收购了德国耐腐蚀配件、管道系统和组件制造商Wilhelm Schulz GmbH，请允许我略过作出进一步的说明。我不了解制造业务，也不了解房地产经纪人的活动，也不知晓房屋建筑或卡车休息站。

　　幸运的是，在这种情况下，我不需要奉献出自己的知识：Precision Castparts的首席执行官Mark Donegan是一位出色的制造业高管，他通晓领域的任何业务都运行良好。对人下注有时可能比投注实物资产带来更大的确定。

　　现在让我们讨论公司运营，首先是财产-人身伤亡保险，这是我所了解的业务，是51年来推动伯克希尔发展的引擎。