2023-03-03 , 7806 , 104 , 123
美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1964年:合适的买入需要时间
1963年的表现
1963年业绩很好。虽然有的合伙人讲求实际,对今年的收益率很满意,但1963年业绩好,不是因为我们的净资产比年初增加了3,637,167美元,取得了38.7%的收益率。1963 年业绩好,是因为我们把我们的衡量基准道指远远甩在了后面。就算我们下跌20%,道指下跌30%,我一样会说“1963年业绩很好”。某一年的涨跌不必在意,只要从长期看,我们相对道指能保持适度领先优势,我们就能取得理想的长期业绩,能赚钱,心也不会乱。
下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年对比情况。
(1)根据道指年度涨跌计算,其中包含股息。
(2) 1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩,其中扣除了经营费用,未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。
(3) 1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出,按照当前合伙协议,扣除了总合伙人分成。
有位合伙人和我开玩笑,说怎么不再加一列,总合伙人的收益率是多少。这么说吧,总合伙人也跑赢道指了。
下表是累计收益率或复合收益率:
Overall Results Partnership Limited Partners’
Year From Dow. Results Results
1957 – 8.4% +10.5.% + 9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 – 6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 – 7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.7 +38.7 +30.5
Overall Results Partnership Limited Partn
Year From Dow Results Results
1957 8.4% + 10.4% +9.3%
1957-8 + 26.9 + 55.6 + 44.5
1957-9 + 52.3 + 95.9 + 74.7
1957-60 + 42.0 +140.6 +107.2
1957-61 + 74.9 +251.0 +181.6
1957-62 + 61.6 +299.8 +215.1
1957-63 + 95.1 +454.5 +311.2
Annual Compounded Rate 10.0 27.7 22.3
我们已经连续七年大丰收。抱歉了,约瑟(Joseph),我们不打算相信圣经中的金科玉律(译注:在圣经故事中,上帝向埃及法老托梦,埃及将迎来七个丰年,随后是七个荒年,约瑟受命在丰年存粮,为荒年做准备)。(我对像诺亚方舟一样分散投资的做法也一直不感冒。)
不开玩笑了。去年,我们跑赢了道指17.7个百分点。大家一定要注意:根据我的判断,我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道指10个百分点就很了不起了,就算领先优势不到10个百分点,也能创造惊人的收益,这个我们稍后会讲到。我的判断是主观的,不管我有什么依据,都是主观的。但是我们要清楚,按照我的判断,在很长时间内,我们相对道指的领先优势很可能大幅缩小,甚至有些年可能大幅落后道指,我们必须做好准备。
我们每年11月份都会给大家发一份“基本原则”(The Ground Rules),刚才讲的这些道理在基本原则里都有,但是这些道理说多少遍都不过分。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金(股票占95-100%)和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩,与合伙基金的收益率做对比。它们是Massachusetts InvestorsTrust、Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.一它们管理着40 多亿美元的资产,基金行业管理的总资产是250亿美元,这四家公司应该能代表大多数基金公司。我认为,这四家基金公司的业绩也能代表资产规模更大的银行信托部门和投资咨询机构。
我想用下面的表格说明,作为衡量投资业绩的指数,道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的经理人管理,它们每年收取的管理费是700多万美元,整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看,他们的业绩和道指相比略逊一筹。
我们的投资组合和公募基金迥然不同,我们的投资方法也和它们迥然不同。对于我们的大多数合伙人来说,如果不把资金投到我们的合伙基金中,其他的选择可能就是基金等投资公司,获得与基金类似的收益率,从这个角度来看,我认为与基金对比来检验我们的业绩很有意义。
年度业绩
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2)来源:1963 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年为估算值。
复合收益率
道指是无人管理的指数,读者可能觉得奇怪,这些华尔街大牛拼尽全力,怎么还跑不过道指,连打平都做不到。无可争议,现实就是如此。别以为公募基金跑不赢道指,是因为它们的投资比道指更保守。从业绩对比中可以看出来,也有大量研究结果证实,整体而言,公募基金投资组合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市场下跌时的表现来检验,我们的投资方法比公募基金更保守。过去我们做到了,不保证将来也能做到。
我对公募基金的评价可能说得有些重了,但是我只是在讲事实,不是要抨击它们。基金经理在机构的条条框框内要管理几十亿上百亿的资金,只能取得这样的业绩。想要突破条条框框特立独行,太难了。公募基金的业绩自然只能和整体股市亦步亦趋。一般来说,公募基金的好处不是帮助投资者取得更高的业绩,也不是提供更出色的抗跌能力。在我看来,公募基金的意义在于简单方便、省心省力、自动分散。另外,基金可以帮助投资者抵制诱惑,避免落入吞没了大量散户的陷阱。
复利的喜悦
又到了最激动人心的内容了。去年,为了把复利的概念讲透,我指出了伊莎贝拉女王(Isabella)的错误。大家可能还记得,伊莎贝拉女王以为发现新大陆很赚钱,却不知道这笔投资的复合收益率太低了。
很多人在复利这个问题上太蠢了,我打算给大家上一课,这次以艺术界为例。1540年,法兰西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了4,000埃居(译注:法国古货币)买入达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有的合伙人可能不太关注汇率变动,当时的4,000埃居相当于20,000美元。
如果弗朗西斯一世头脑清醒,能找到税后收益率6%的投资,这笔钱现在就值1,000,000,000,000,000. 00美元了,这可是1000万亿,是美国当前国债的3000倍,一切都来自每年6%的收益率。相信各位听我讲完,再也不会在家里讨论哪幅画是否值得投资了。
不过,我去年说了,我们可以得到两点启发。第一,活得越长越好。第二,复合收益率很小的差别,最终数字就会产生很大的差距。
以下是100,000美元按照不同收益率复利累积的结果:(以下数据不包含10万本金)
显而易见,收益率几个百分点的差距就能左右长期复利投资的最终收益,投资时间越长,这个效应越明显。在相当长的时间内,只要巴菲特合伙基金能适度跑赢大众投资工具几个百分点,我们就尽到了自己的职责。
有些合伙人可能会想,为什么没把有限合伙人22.3%的复合收益率放在上面的表格里计算一下?22.3%的复合收益率没扣除所得税,所得税不是合伙基金支付,而是要各位合伙人缴纳。即使扣除所得税,这个复利仍然高得离谱,不能这么算,哪怕初始资金很小。过去七年,道指的复合收益率很高,长期保持下去的可能性很小,我之前也说了,这几年我们跑赢了道指很多,不可能长期跑赢这么多。一言以蔽之,巴菲特合伙基金将来的复合收益率会远远低于现在。如果在业绩对比表格中加上我们下跌30%、道指下跌40%的一年(这种下跌并不少见),我们和道指的业绩就更贴近长期趋势了。如上述复利表格所示,即使复合收益率降低,我们的长期收益仍能非常令人满意。
我们的投资方法
每次写到这部分,我总是左右为难。一方面,我知道有些合伙人对我们投资的细节很感兴趣。另一方面,对很多合伙人来说,这些东西就像天书,他们肯定觉得我最好别写了,还不如赶快工作去。
为了把所有合伙人都照顾到,我决定只在这部分简单讲讲我们的三类投资,希望研读博士学位的合伙人可以在附录中阅读详细案例。
我们这三类投资的分类标准不是它们的长期投资收益有所不同。在10或15年时间里,我们觉得每一类都能实现我们的目标,跑赢道指10个百分点。但是,具体到某一年,股市行情变动很剧烈,这三类投资的表现也有巨大差别。下面简单介绍一下这三类投资:
低估类(Generals)一一这类投资是低估的股票,我们主要通过定量分析判断是否低估,但是也非常重视定性分析。一般来说,低估类的投资,几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜,市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉,经过审慎分析可以看出,公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我再强调一下,虽说定量是第一位的、是根本,定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层,我们喜欢好行业,我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东,但是我们要买得值。低估类的表现和道指有很强的同步性,道指大幅下跌时,低估类也会跟着大跌。反之亦然,在市场强劲上涨时,低估类的表现最抢眼。我们认为,长期来看,低估类能实现我们跑赢道指的目标。
套利类(Workouts)一一套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”,只看公司的公告。在白纸黑字上读到了,我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响,但主要风险不是大盘涨跌,而是中途出现意外,预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低。一位朋友说,套利类投资是在别人已经赚了9角5分后,再去赚最后的几分钱。但是,套利投资的确定性高、持有时间短,年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润比低估类稳定。在市场下跌时,套利类投资积少成多,能给我们带来很大的领先优势;在牛市中,此类投资会拖累我们的业绩。从长期来看,我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。
控制类(Controls)一一我们的控制类投资比较少见,但这类投资只要做了,就是大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入,有的是从低估类发展而来的。有的低估类股票,价格在低位徘徊的时间很长,我们能买到很多,实现了部分或完全控股,有能力对公司施加影响,投资就从低估类转到了控制类。这时候,我们根据对公司前景以及管理层能力的评估,决定是采取主动,还是保持相对被动。最近几个月,我们在大量买入一只低估的股票,这家公司的管理层很优秀,公司的策略也很合理。我们会继续买入,如果将来实现了控股,可能会保持非常被动的状态,不会干预公司的经营。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下,我更愿意放手让别人做。不过,大家可以放心,如果必须采取主动,才能让资本得到合理运用,我们不会袖手旁观。
不管主动还是被动,投资控制类必须做到,投资时就把钱赚到。控制类投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后,我们的投资价值几何,就不再取决于经常失去理智的市场报价,而是企业本身的价值。
我们有意愿、有财力实现控股,这样我们低估类中的许多股票可以进退有余。如果市场转而看好,股价会随之上涨。如果市场仍然看淡,我们可以继续买入,最后公司是我们的了,不必再听市场对我们的评判。
衡量控制类的投资收益,至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外,可能还要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等,控制类中的这些工作都需要时间,所以此类投资不能看几个月,要看几年。因为投入时间长,在控制类投资中,我们要求获利空间一定要大。如果赚不了多少,我们就不做。
UfqiLong
在买入阶段,控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段,控制类的表现和套利类更相似。我说过,在我们的投资组合中,这三类投资的分配主要是见机行事,视投资机会而定。某一年道指下跌时,我们配置的主要是低估类还是套利类有很大的偶然性,但是会对我们与道指的相对业绩产生很大影响。所以说,单独一年的业绩不重要,无论好坏,都别看得太重。
要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话,我觉得是控制类投资会有所增加。目前,控制类是三类投资中占比最低的。我说的未必对,到底怎么样,当然还得看将来市场表现如何。至于将来市场如何,你不知道,我也不知道,我也不预测。在写这封信的时候,我们的资金分配情况是,低估类占比最大,套利类第二,控制类第三。
其他事项
我们今年的初始净资产是17,454,900美元。随着资产的迅速增长,总有合伙人担心我们将来的业绩是否会受到影响。到目前为止,合伙基金的规模增长没拖累我们的业绩,而是帮助我们取得了与道指更大的相对优势。不过,请各位不要对我们的长期相对优势寄予厚望。规模大,有时候是优势,有时候是劣势。在我看来,如果我们现在的资产是100万美元或500万美元,我们当前的投资组合不会得到改善。我们看到的投资机会似乎总是超过我们的银行账户10%。如果情况有变,我一定会告诉大家。
苏茜和我在合伙基金里有2,392,900美元的投资。除了每月收到的利息,我第一次提取了资金,如果我还不提取,国税局就要一直失望了。苏茜和我有几只很小的“非有价证券”(股东不到300人),这些投资是早年做的,总价值不到我们在合伙基金权益的1%。另外,我们还在1960年投资了本地的一家公司,这笔投资规模比较大,我们打算永远不卖。我们其余的所有资产都放在巴菲特合伙基金这一个篮子里,将来仍会如此。我保证不了业绩,但可以保证和大家共进退。我们一大家子,包括三个子女、我的父母、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姑姑、四个表亲、五个侄子侄女,直接或间接持有总计893,600美元的合伙基金权益。
比尔·斯科特(Bill Scott)夫妇也把他们家庭的大部分资产投到了合伙基金里,他们的权益是237,400美元。比尔是我的得力助手,我们1964年正在做的几笔投资,主要都由他负责联系。我也把大量日常事务交给了比尔处理,各位合伙人如果有事需要办理或者有问题询问,如果我不在,请和比尔联系。
贝丝(Beth)和多娜(Donna)总能高效完成日益增加的工作。12月份和1月份,她们忙得不可开交,肯定会想怎么没找个更轻松的工作,但是无论多忙,她们都能把一切处理的井井有条。
虽然时间紧迫,毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了审计工作。以前毕马威会对我们的证券、现金等每年进行一次突击检查,现在我们要求他们每年突击检查两次。这个费用不算高,从事金融业务的公司都该接受这样的检查。
各位合伙人下周会收到如下文件:
(1) -份包含税收数据的信函,其中列有申报1963年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。请仅使用本信函作为税收申报参考。
(2)毕马威会计师事务所出具的1963年审计报告,其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
(3) -份由我签署的、证明你于1964年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件,其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
(4)包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。
如有疑问,请随时与我联系。随着我们规模的增加,更容易出现信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等问题。如果发现我们出错了,请告诉我们。下一封信是上半年总结,各位将在7 月15日左右收到。
附言1:
TEXAS NATIONAL PETROLEUM
这是一个我们的WORKOUTS. 是一个石油及天然气的生产商.
TNP是一个相对较小的石油及天然气生产商,数年来我对它大概有了一定的了解.
在1962年年初我听到有关于它将卖给Union Oil of California的传闻。我从来不会介入这种谣言,虽然如果谣言成真,则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。
在1962年4月初,相关交易被正式宣布。TNP持有三种非常不错的证券。
1)利率为6.5%的债券(总值6.5百万),我们购买了约26.4万美元;
2)总值3.7百万的普通股,其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元。我们在6个月中(从宣布交易到股票停止上市)购买了6.4万股股票。
3)65万份可以以3.5元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了8.32万份,占全部权证的13%。
该项交易被管理层否决的可能性为零,因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。
药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil是使用standard ABC production payment method 作为其资金渠道的。The university of southern California 是production payment holder. 由于The university of southern California 的慈善机构身份,导致在资金的偿付上有所拖延。
上述情况给美国国内收入署(TNP)造成了新的麻烦。虽然如此,我们确信USC是愿意放弃起慈善机构的身份的,在把所有的钱从银行借到手以后,他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期,但是并未威胁到交易本身。
当我们在4月23日及24日与公司沟通时,他们预计公司的结算将在8、9月间进行。在五月底举行的股东会中,公司表示结算将在9月1日实施。
在随后的几个月中,我们与公司的管理层进行了电话交流,具体内容摘要如下:
6月18日,公司秘书表示:Union被告知对其有利的IRS裁决已经制定出来了,但是尚需要更多的IRS人员审议。裁决仍然有望在7月做出。
在7月24日,公司主席表示他预期IRS的裁决会在“下周出做出”。
8月13日,公司财务告知我们TNP、Union Oil和USC的人都集中在华盛顿,试图推敲出一个裁决结果。
9月18日,公司财务告知我们“虽然IRS表示裁决将在下周做出,但是截至目前尚未有明确的消息。”
公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42美元。
在9月底我们收到了裁决结果。相关交易于10月31日终止。我们持有的债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票, 之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元;在1963年2月4日收到了每股3.9美元;在1963年4月24日收到每股15美分;我们还将会在未来的一到两年内收到每股4美分的收益。考虑到我们一共有147,235股,即便每股4美分的收益也是可观的(3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42)。
以上是一次具有普遍意义的例子:(1)交易所需的时间超过了通常所需要的时间;(2)最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP所赐,交易花费了更长的时间,我们也获得了一点额外的收益。
——在债券方面我们投资了$260,773,平均持有了约不到5个月。我们获得了6.5%的利息收入和$14,446的资本利得。这样算来,这一笔的WORKOUT为我们带来了相当于20%的年收入。
附言2:
DEMPSTER MILL MFG.
相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18,而每股的净资产为$72,公司的流动资产(现金、应收账款和存货)减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。
在长达5年的时间里,我们小笔小笔的买入该公司的股票,总的来说买入的均价在$16-25的范围内。到1961年中期,我们约持有公司30%的股权,但是在1961年的8、9月份,我们开始在$30.25的价位大量买入,持股量占到了70%。
我们于是提拔其执行副总裁为总裁,看看情况是否能有所改善,然而情况依然不妙。在1962年4月23日,我们请来了HARRY BOTTLE (译者按:注意不是HARRY POTTER)做总裁。在HARRY的帮助下,公司情况有了很大起色,我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售。
沃伦.巴菲特谨上
1964年1月18日
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