↖  美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2011年..

致伯克希尔哈撒韦公司·哈撒韦公司的全体股东：

2010年，我们A股和B股的每股账面价值都增长了13%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，在过去46年中，每股账面价值从19美元增长到95，453美元，年复合增长率为20.2%。

2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，以下简称   “BNSF”），该项收购比我预期的要好。现在看来，收购这条铁路将使伯克希尔“常规”的税前盈利能力增长40%，税后盈利能力增长超过30%。这起收购让我们的股票数量增加6%，并且花费了220亿美元的现金。
  由于我们迅速补充了现金，该项交易的经济效益最终也表现很好。
当然，我的合伙人、伯克希尔哈撒韦公司的副董事长查理·芒格，或者我本人，都很难精确定义到底什么才是   “一个正常年份”。但是，为了估算我们现有的盈利能力，我们对于正常年份的设想是，在保险生意方面不存在巨大灾难，其一般的商业环境好于2010年，但却弱于2005年或2006年。
按照这样的条件和其他我在   “投资”部分阐述的内容，我估计公司目前所拥有资产的正常税前盈利能力为170亿美元，税后盈利能力为120亿美元，不包括资本损益。
查理和我每天都在考虑如何增强公司的盈利能力。

我们两人都对BNSF的前景持乐观的态度，因为与其主要的竞争对手，汽车运输相比，铁路存在巨大的成本和环境优势。在2010年，BNSF每吨货物运输的成本为1加仑柴油/500英里，其耗油效率比汽车运输的耗油效率高三倍，这意味着公司的铁路运输拥有巨大的运营成本优势。同时，降低温室气体排放量，减少对进口石油的需求量，将使得我们的国家受益。
  铁路运输使整个社会受益。   随着时间的流失，美国境内的货物运输将会增加，BNSF将会实现其全部收益。为了实现这种收益，需要对铁路进行巨额投资，伯克希尔哈撒韦公司是最佳的资金供给者。不管经济增长多么缓慢，市场如何动荡，我们的支票都能通关。
2010年，在大家都不看好美国经济的情况下，我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情，花费了60亿美元进行不动产和设备投资，其中90%，即54亿美元，是投资在美国境内。当然，公司的业务在将来将会扩张，但是绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年，我们的资本支出将创造新的记录，80亿美元。
  与2010年相比，所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。
资本总是在追逐机会，而美国存在大量的机会。如今的评论员总会说美国有   “巨大的不确定性”。但是，回想一下1941年12月6日，1987年10月18日和2001年9月10日。无论今天如何平静，未来总是存在不确定性。

不要让那样的现实吓坏了你。在我的整个一生中，政客和学者们一直都抱怨和夸大美国面临的问题，让人听起来感到恐惧。然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍，这让我们感到很惊讶。
  那些悲观论者忽视了一个至关重要的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，尽管时不时受到经济衰退，甚至还有一次内战的干扰，但用来释放这种潜能的美国制度依然充满活力和效率。
与我们的国家成立之时相比，我们既不是天生更加聪慧，工作也没有更加努力。但是，环顾四周，世界已经超越了殖民时代民众的梦想。现在，正如1776、1861、1932和1941年一样，美国人的好日子还在前头。

业绩
查理和我认为那些受托管理资金的人应该在其工作伊始就确定业绩目标。如果缺乏业绩标准，管理层将会固步自封，不思进取。
就以伯克希尔哈撒韦公司来讲，我们很早就告诉过大家，我们的目标是使每股内在价值增长率超过标准普尔500指数的增长。在有些年份我们超过了，但也有一些年份我们没有超过。但是，如果我们在长时间里无法达到这一目标，我们就没有为我们的投资者带来任何东西，他们完全可以通过购买基金来实现同等的或者更好的回报。
当然，如何计算内在价值也是一项挑战。将这个问题抛给查理和我，你将得到两个不同的答案。想要完全一致是不大可能的。
为了消除主观性，我们在衡量业绩时采用内在价值的一个替代指标----账面价值，来考虑我们的业绩。可以确认的是，一些业务的价值远超他们的账面价值。（在这份报告的后半部分，将介绍一个案例）。因为账面价值每年的波动幅度不会很大，我们认为这是衡量我们表现的一个合理的工具。

首页的表格说明了46年以来，伯克希尔哈撒韦公司相对于标准普尔500指数的业绩变化。在早期年份，伯克希尔哈撒韦公司的业绩非常好，而现在的业绩只能说是令人满意。我们在此想强调的是，那些慷慨的年份已经一去不复返。
  我们目前管理的巨额资本已经不存在任何非凡的业绩。然而，我们将尽其所能，使得我们的业绩超过平均水平。达到这个水平，对你们来说是公平的。
需要注意的是，我们不应该忽略年度数据，也不应该认为年度数据是最重要的。地球绕太阳公转的速度与结出果实的投资策略或操作决策并不同步。例如，在盖可，我们2010年的广告支出高达9，000万美元，而所吸引的保险客户并没有立即为我们带来利润。
  如果我们的广告支出能够翻番，我们将很高兴地立即实现利润，但是，这种短期结果在将来将会受到惩罚。在对铁路和公用事业进行大额投资的时候，我们也关注着将来所带来的利润。
为了让你们能够了解我们的长期业绩，我们在下页公布了年度数据，每5年为一期，总共为42期。每一期都是一个有趣的故事。比较来看，我们最好的年份结束于20世纪80年代。然而，接下来的17年是市场的黄金时期。伯克希尔哈撒韦公司在此期间的绝对收益是名列前茅的，尽管我们的优势相对缩小。
1999年之后市场萎缩（不知道你们是否注意到这一点？），因此，从那个时候起，伯克希尔哈撒韦公司所实现相对于标准普尔500指数的满意收益率只带来有限的绝对收益。

展望未来，我们希望伯克希尔哈撒韦公司所实现的收益率能够比标准普尔500指数平均高几个点，尽管这远非一件确定得失球。如果我们达到了这个目标，我们几乎可以肯定伯克希尔哈撒韦公司能够在股票市场糟糕的年份获得较好的相对结果，而在股票市场坚挺的年份免遭较少的损失。

备注：头两期涵盖始于前一年9月30的五个年份，第三期涵盖63个月，从1966年9月30日到1971年12月31日。其他所有年份均为公历年份。第二页的备注也适用于该表。

内在价值-今天和明天
尽管我们无法准确计算伯克希尔的内在价值，但是，对于其三个关键点，我们可以衡量其中的两个。查理和我在对伯克希尔公司的价值进行估量的时候，特别依赖这些衡量。
公司内在价值的第一个组成部分是我们的投资：

包括股票、债券和现金等价物。期末，这些投资的市场价值为1,580亿美元。
保险浮存金：在保险业务中，我们所临时持有的不属于我们的货币。保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要我们所承销的保险达到了盈亏平衡点，这些钱就是自由的，也就是说，我们收取的保费等于我们所发生的损失和成本。
  当然，保险业的结果在盈利和亏损之间变化多端。然而，纵观伯克希尔的整个历史，我们一直是盈利不菲。在将来，我也希望我们能够实现盈亏平衡或者实现盈利。
  如果达到了这一点，我们的所有投资，由保险浮存金和留存收益提供融资的投资都可以视为伯克希尔股东价值的组成部分。

公司内在价值的第二个组成部分是来自于投资和保险之外的其他来源的收益。这些收益来自于保险公司之外的其他68家公司，在之后有详细说明。在伯克希尔成立的早些年间，我们集中于进行投资。然而，在过去20年间，我们逐渐强调开发来自于非保险业务的收益。我们将继续如此。
下表表明了这种改变。在下表中，我们提供了从1970年开始，每10年的每股投资。三年以后，我们开始进军保险业务。不包括哪些适用于少数股东权益的投资。
在这40年间，每股投资年复合增长率为19.9%，这是一个很惊人的数据。然而，由于我们集中资金来购买经营业务，每股投资年增长率急速下降。
下表说明了这种转变所带来的收益，例证了我们非保险业务的收益是如何增加的。同样，这里指的是税前收益，并且不包括有关的少数股东权益。
伯克希尔非保险业务每股税前盈利40年以来的复合年收益增长率为21.0%，公司的股票价格同期年增长率为22.1%。随着时间的流失，你就会发现公司的股票价格变动与伯克希尔的投资和收益变动大致一致。市场价格和内在价值的路径经常不同，有的时候是时期延长，但最终它们将交汇。
内在价值计算还涉及到第三个要素：留存收益将来处理的效率，这个要素主观性比较强，可以是积极的，也可以是消极的。同其他众多业务一样，在下个十年间的留存收益可能等于，甚至超过我们目前所使用的资本金。一些公司将这些留存收益转换为现金，而其他公司则用留存收益购买2美元支票。

在评估   “将如何处理资金”这个因数的时候，必须考虑到“我们现在拥有什么”的计算，以便我们或者任何人能够敏感地估计一个企业的内在价值。这是因为当管理层使用其在公司收益份额进行再投资的时候，外部投资者则是孤立无援。如果预期一名首席执行官能够胜任其工作，再投资前景将增加企业的当前价值。
  20世纪60年代，将1美元委托给西尔斯罗巴克公司或蒙哥玛沃德公司的CEO与委托给山姆.沃顿（沃尔玛公司创始人）相比，两者的结局真是大相径庭。
查理和我希望我们非保险业务的每股盈利能够继续带来令人满意的增长。但是，由于数字变得更加庞大，这项工作就越来越困难。我们不仅希望当前业务业绩良好，还希望更多大宗收购项目的业绩良好。我们整装待发，猎象之枪弹药已经上膛，扣动扳机的手指发痒痒。
我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先，我们拥有一批高度优秀的管理骨干，他们对自身的业务运营以及伯克希尔忠诚无比。我们的许多CEO都很富有，他们工作的唯一原因是对本职工作的热爱。
  他们是自愿的，而非唯利是图。   由于无人能够向他们提供一份更他们更乐意从事的工作，所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。
在伯克希尔，经理人能够专注于自身的业务经营：他们无需参加总部召开的会议，也免受融资困扰，更不会置身于华尔街折磨之中。他们只是每两年收到本人的一封信函，在他们有需要的时候给我打电话。

他们希望工作与众不同。在过去一年之中，我没有和有些经理交谈过，而还有一些经理我几乎每天都要和他们交谈。我们信任人而并非流程。   “雇佣优秀员工，少管理他们”的箴言不仅适用于这些经理人，而且也适用于我本人。
 

伯克希尔的CEO们具备多种形式。有些是工商管理硕士，其他的则是大学肄业。有些CEO进行预算，循规蹈矩；其他则是摸着石头过河。我们的团队犹如一支棒球队，其所有明星球员的击球风格大相径庭，我们很少要求他们做出改变。
我们的第二个优势与我们分配利润的方式有关。在满足业务需要之后，有大量的剩余现金。绝大多数公司将剩余现金投资局限于自身的业务领域。
  针对少数机会的竞争将变得更加激烈。   卖方占据有力地位，如同在一个男孩众多的舞会上，一个女孩是这个舞会上的唯一一位女性一样。这种不均衡的的局面将对女孩有利，但对男孩来说确是糟糕透顶。
  在伯克希尔，我们处置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力，无法理解将来可能发生的潜在收购。如果我们清除了这项障碍（然而往往我们无法清除该项障碍），我们就能够将一项机会与其他众多机会进行对比。
当我于1965年接管伯克希尔哈撒韦公司的时候，并没有利用该项优势。当时，伯克希尔只从事纺织品业务。在我接管之前的10年间，伯克希尔哈撒韦公司亏损严重。
  我做过的最蠢的事情莫过于决定继续在现存的纺织品业务里继续寻找机会并扩大经营——所以在之后几年中我就一直致力于此，就在那时，在最后的灵光一闪中，我出去，收购了另外一家纺织品企业。啊啊啊！！（真是糟糕透了）。

最终，我找到了感觉，着手进军保险业，然后涉足了其他行业。除了这种   “世界在我手”的优势之外，还有一种补充：除了评估一项投资业务相对于其他众多业务的优点之外，我们还衡量这项业务与有价证券的机遇。而这种衡量方式却被大多是管理层忽略了。在大多数情况下，与股票或债券投资收益相比，业务定价过高。在这种情况下，我们买进证券，持重以待。
我们在资本配置上的灵活性能够很好地解释我们迄今为止所取得的大多数成就的原因。例如，我们能够从   “喜诗糖果”或者美国商业信息公司（我们经营最好的两项业务，但也是再投资机会有限的两项业务）中获得的收益，并且将收益作为我们所需要的部分资金来购买北伯林顿铁路公司（BNSF）。

我们的最后一项优势是弥漫在公司内部的难以复制的企业文化。在经营中，企业文化至关重要。
首先，代表你们的董事以所有者的身份进行思考和行动，他们象征性地收取报酬：没有期权、没有受限股、就此而言，实质上是没有现金。我们没有向董事和管理层提供责任保险，而其他大型上市公司都提供责任保险。如果他们卷走了你们的金钱，他们也同样失去金钱。
  不包括我本人的股份在内，这些董事及其家庭所持有的伯克希尔哈撒韦公司股份价值总额超过30亿美元。因此，我们的董事，以极大的热情和所有者的视野对伯克希尔公司的行动和结果进行监管。选择他们作为财产管理员，对你们和我来讲，何其幸运！
 

这种所有者导向的文化同样在伯克希尔哈撒韦公司的经理层也很流行。在很多中情况下，这些人们将伯克希尔视为一个收购者，用来收购他们及其家庭所长期持有的一项业务。他们以所有者的心态来到我们中间，我们向他们提供一个能够保持这种所有者心态的环境。拥有一批热爱自己业务的经理人，是我们一项很大的优势。
文化是自我推进的。温斯顿·丘吉尔曾经说道，   “你先建造房屋，然后房屋便会改变你。”
这种智慧也适用于经商。官僚主义的程序导致更多的官僚主义，将产生专横的行为（正如一句俚语所言，   “当你坐在自己的汽车后座，而汽车不再开动的时候，你就知道自己已经不再是一名首席执行官了”）。

在伯克希尔的“全球总部”，我们每年的租金仅为270，212美元。
  而且，办公室家具、艺术品、自动可乐售货机、午餐室、高科技设备等办公套件投资总额为301，363美元。

只要查理和我视你们的钱为我们自己的钱，伯克希尔的经理人也将小心经营。
我们的薪酬方案、年度股东大会甚而我们的年度报告的设计都关注于增强伯克希尔哈撒韦公司的文化，使得这种文化击退带有不同倾向的经理人。

这种文化氛围逐年增强，即使在查理和我离职之后很久一段时间内，这种文化将完好无缺地保留下来。为了尽其所能，我们需要继续保持我以上描述的所有优势，我们的管理者会以身作则，你们也要相信这一点。
  但是，查理和我能否坚持资本分配的目标部分取决于竞争性的收购环境。我们将竭尽所能.

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