美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1984年:关于企业经营者和所有者的主要原则-2

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2023-03-07 , 7876 , 104 , 252

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1984年:关于企业经营者和所有者的主要原则-2

帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，

内含价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中所获得的。

类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。

像伯克夏（伯克希尔公司）在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19美金，明显高于其实际的内含价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。

但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点:

(1) 标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过帐面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多，超过的部份属于内含价值的一部份，但不包含在计算帐面价值之内。

(2) 更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内含价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。

商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。

虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人也好，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏乎。

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凯恩斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。
我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而不论你看不看附录，Charlie跟我一致认为伯克夏拥有比帐面价值更高经济价值的商誉。

UfqiLong

下表显示伯克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的:

其中在1982年伯克夏拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，但到了1983年下半年这个比例增加到100%，而Blue Chips又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权，故伯克夏间接拥有Wesco的股权亦由48%增加到80%。

Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
————————————– ——————
Total Berkshire Share Berkshire Share
—————— —————— ——————
1983 1982 1983 1982 1983 1982
——– ——– ——– ——– ——– ——–
(000s omitted)
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ………… $(33,872) $(21,558) $(33,872) $(21,558) $(18,400) $(11,345)
Net Investment Income … 43,810 41,620 43,810 41,620 39,114 35,270
Berkshire-Waumbec Textiles (100) (1,545) (100) (1,545) (63) (862)
Associated Retail Stores .. 697 914 697 914 355 446
Nebraska Furniture Mart(1) 3,812 — 3,049 — 1,521 —

See抯 Candies …………. 27,411 23,884 24,526 14,235 12,212 6,914
Buffalo Evening News …… 19,352 (1,215) 16,547 (724) 8,832 (226)
Blue Chip Stamps(2) ……. (1,422) 4,182 (1,876) 2,492 (353) 2,472
Wesco Financial – Parent .. 7,493 6,156 4,844 2,937 3,448 2,210
Mutual Savings and Loan … (798) (6) (467) (2) 1,917 1,524
Precision Steel ……….. 3,241 1,035 2,102 493 1,136 265
Interest on Debt ………. (15,104) (14,996) (13,844) (12,977) (7,346) (6,951)
Special GEICO Distribution 21,000 — 21,000 — 19,551 —
Shareholder-Designated
Contributions ………. (3,066) (891) (3,066) (891) (1,656) (481)

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UfqiLong

Amortization of Goodwill .. (532) 151 (563) 90 (563) 90
Other ………………… 10,121 3,371 9,623 2,658 8,490 2,171
——– ——– ——– ——– ——– ——–
Operating Earnings ………. 82,043 41,102 72,410 27,742 68,195 31,497
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 67,260 36,651 65,089 21,875 45,298 14,877
——– ——– ——– ——– ——– ——–
Total Earnings ………….. $149,303 $ 77,753 $137,499 $ 49,617 $113,493 $ 46,374
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(1) October through December
(2) 1982 and 1983 are not comparable; major assets were
transferred in the merger.

有关Wesco旗下事业会在Charlie的报告中讨论，他在1983年底接替Louie Vincenti成为Wesco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休，有时健康因素只是借口，但以Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的经理人。

GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其它股东手中买回自家股票，经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个卖回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%较资本利得税率28%低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说明。

前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价之上，而伯克夏的内含价值亦会跟随着增加，虽然我们的持股不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。