美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1990年: 二十五年来投资错误的回顾与反思-6 #零息

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2023-03-12 , 7952 , 104 , 246

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1990年: 二十五年来投资错误的回顾与反思-6

很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式，为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易，这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余EBDIT，来衡量一家公司偿债的能力，利用这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然它不会马上有现金的支出。
这样的态度摆明了就是掩耳盗铃，95%的美国企业，长期而言其资本支出大概与平时提列的累积折旧费用相当，所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在，即使是中学的中辍生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已，还必须精确地考量到每月实际摊销的折旧，若是他跑到银行摆出EBDIT这一套说法，保证一下子就会被轰出来。

在企业资本支出当然可以暂时不去考虑，就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜不吃东西，但若是这种情况便做是一种坏习惯的话，身体很快就会发生不适的状况，甚至有死亡的危险，更甚者，有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯，更可能使得一个健康的人身体机能变差，不管是人体或是企业都是如此，

身为一个生意人，查理跟我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出来感到欣喜。或许你会认为排除一项主要的费用诸如折旧等使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易，是华尔街聪明才智极致的表现，，那你可能是完全没有注意到华尔街过去几年的发展，支持者必须再找到一个更有看头的做法，来合理解释价格更离谱的购并案，不然的话，他们就必须冒犯最严重的天条-被其它更有”创意”的支持者把生意抢走。

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所以穿过外面的那道玻璃，支持者与其投资银行宣称EBDIT应该可以只跟要付的利息做比较就好，意思是说在评估一项投资案的时候，那些记帐不须马上支付的利息根本就可以不必纳入考量，这样的方式不但是把折旧丢到没人注意的角落边，还将大部分的利息费用用同样的方式对待，可耻的是，许多专业投资银行家竟然昧着良心附和，反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好，(称呼这群人为专业人士实在是太恭维他们了，他们应该被归类为抬轿者)。
在这种新的标准之下，一家公司假设税前有1亿美元的获利，同时最近一年有9千万的利息支出，大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6千万只要记帐却不须马上支付利息与本金，而这种债券的利率通常非常高，到了第二年，公司可能要承担9千万的付现息与6,900万的记帐息，之后随着复利记帐息持续增加，而这种高利率的融资计画，在刚开始几年还能获得有效控制，但不久之后就变成所有大型投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。

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当他们推出这样的新案子时，投资银行展现他们幽默的一面，他们将损益表与资产负债表的预估展延为五年或甚至更长的一段期间，虽然在几个月之前，他们可能连这家公司的名字都没听过，我想如果你那天碰到这种预估表，我建议你可以参与这样的游戏：跟这位投资银行家要一份他们自己公司的过去几年的年度预算，然后跟他们实际的结果必较一下，你就知道是什么回事了。
许久以前Ken Galbraith在他的名著「大恐慌」中，发明了一个新的经济名词-Bezzle，用来代表现有未被发现的贪污舞弊，这种财经现象有一个很奇特的特质，那就是贪污舞弊者因为贪污舞弊而发大财，但问题是受害者却一点也没有被剥夺变穷的感觉。

Galbraith教授真知卓见地点出大家应该把这个数字统计一下，加进国民财富当中，从而我们可以知道心理上的国民财富为多少，理论上一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展就应该多多鼓励人民去贪污舞弊，并试着不要去揭发它，透过这种方式，一个国家的财富可以大幅地增长，虽然实际上它什么有生产力的事都没做。
但是这种不合理的贪污舞弊，在现实社会中却被零息债券给比了下去，利用这些”零”一家公司可以大大方方靠着这纸签约，利用借款享受所带来的收入，但另外一方面却不知承担支付支出的痛苦，以我们先前提到的例子，一家每年可以赚1亿美元的公司，利用这种方法，在债券投资人的面前，却可以把膨胀到1亿5,000万美元，只要投资人愿意充当彼得潘，不断地说「我相信你」，只要你愿意零息债券所创造的收入是没有上限的。　　

华尔街以热情拥抱这项新的发明，后知后觉的人可能就准备等着卷铺盖走路，终于在这里大家找到一个可以不必理会公司实际获利能力的融资方法，结果很明显，当然就会有更多的生意上门，离谱的价格一定有卖家愿意出，就像Jesse Unruh可能会说的一句话，交易就像是金融世界的母奶。

此外零息与PIK债券还有一项特点使得支持者与银行家更愿意推行，就是东窗事发的时间可以再延长，这点可是相当的重要，如果交易所衍生的后果要很长一段时间才会浮现，那么支持者就可以在这段期间做更多的交易，从中赚取更多的手续费，直到事件东窗事发之前。

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不过到最后，炼金术，不管是冶金的或是财务上的，终究是会落空，一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司，那个宣称会炼金术的财务专业人士或许会发大财，但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经营。
不过这些债券有多少缺点，但我们却必须承认许多零息与PIK债券应该不会还不出钱来，事实上我们自己也投资了一些，而且若是债券市场情况再变差一点，我们可能还会买的更多，(当然我们从来就不会考虑去买那些新发行债信又差的垃圾债券)，就本质而言，没有一项财务工具是不对的，只是有一些含有相当高程度的可能伤害在里面。

所有的罪过应该归咎于债券发行者没有办法在现在就立即支付利息，我们的建议是当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或是任何人在对你提议一项可以不必支付任何利息的金融工具时，为了你自己的现金流量着想，赶快把你的荷包看紧，换个角度建议这些推销者是否也能接受等这些零息债券真正偿还本金之后，再缴交手续费，看看这些人的热情还能支撑多久。

我们对于这些投资银行家的批判或许是激烈了一点，但查理跟我以我们这种无可救药的保守作风，相信他们确实应该要做好把关的工作，保护投资人免于这些推销者过度的引诱，因为推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一样，最低限度，投资银行家也要肩负起吧台调酒师的角色，必要的时候，就算少赚一杯酒钱，也要劝客户少喝一点，不幸的是最近几年来，许多大型的投资银行都认为这样的基本道德规范是一项很严重的限制，因为其它很多大胆的业者，可以更自由的大行其道。
最后还有一个令人不平的附带说明，零息债券的代价并不只由直接参与者自己承担而已，一些储贷机构由于是这些垃圾债券的大买家，利用由联邦政府所保险的人民储蓄存款来投资，为了尽量美化帐面盈余数字，这些单位将这些即使还没有收到的超高利息收入全部认列，许多储贷机构现在却因此面临严重的问题，若是他们那些债信不佳的债务人付出本金，当然状况就可以顺利解决，但问题是通常他们都付不出本金，到最后还是必须由整体纳税义务人来买单，套句Jackie Mason的话，应该是由这些储贷机构的经理人来戴曲棍球面罩。