2023-03-12 , 7951 , 104 , 123
美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1990年: 二十五年来投资错误的回顾与反思-5
零息债券
(1989年)去年九月,Berkshire发行了9亿美元的零息可转换次顺位债券,目前并已在纽约证券交易所挂牌交易,由所罗门公司负责本次的债券承销工作,提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。
大部分的债券当然需要按时支付利息,通常是每半年一次,但是零息债券却不须要马上支付利息,而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除,实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。
以我们这次发行的债券来说,发行价是面额的44.314%,十五年到期,对于买下这次债券的投资人,约可获得相当于5.5%的年报酬率,因为我们只拿到44.31每分,所以这次扣除950万美元的发行费用,我们实得的款项是4亿美元。
这次发行的债券面额是10,000美元,每张债券可以申请转换为0.4515股的Berkshire股份,因为每张债券的发行价大约是4,431美元,所以代表转换为Berkshire的价格大概是9,815美元,约为现在市价15%的溢价,同时Berkshire有权在1992年9月28日以后加计利息(5.5%的年利率)赎回这些债券,至于债券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。
就税负的观点而言,虽然没有马上支付利息,但Berkshire每年仍可享受5.5%利息支出的所得税扣抵,由于减少了税负支出,所以就现金流量的角度而言,我们每年还有现金净流入,这是一项不错的好处,当然一些不可知的变处,使我们无法确定这次发行真正的资金成本,但不管怎样,应该都低于5.5%,而相对的债券持有人每年还是要支付5.5%的利息所得税,虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。
去年我们与其它公司所发行的类似债券(尤其是Loews与摩托罗拉公司),与这几年盛行的零息债券有相当大的差异,对于后者,查理跟我一直有相当的意见,后面我会再详加说明,我们认为这些债券隐藏着欺骗行为,对买下他们的投资人有相当不利的影响,不过在谈论这个话题之前,让我们回溯时光到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。
如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券,(这种广为流传的债券几乎每两个家庭最会有人持有),当然在当时没有人会把它当作是零息债券的一种,因为这名词根本就还未出现,但基本上它就是一种零息债券。
这种债券的面额最小的只有18.75美元,买下10年后美国政府必须偿还25美元,投资人大概可以获得2.9%的年投资报酬率,在当时这是相当不错的一项投资,2.9%的年利率远高于普通的政府债券利率,且持有人不必担心利率波动的风险,而且他可以随时予以变现,利息不会被打折太多。
第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前,也相当的不错,一般的债券有一个很大的问题,那就是虽然它的票面是10%,但持有人却不一定能够保证就能得到10%的报酬率,因为要能获得10%的话就必须所收到的10%利息收入也能再运用投资也能得到10%以上才行,
若是所得的利息之后只能得到6%或7%的报酬,则最后结算的报酬率可能没有办法达到10%的预定利率,这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说,再投资所可能遇到的风险可能是一个很严重的问题,储蓄债券则可以解决这样的问题,只可惜它只能发行给个人而且面额都不大,对于大买家来说,它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。
这时创意十足的银行家就适时出现了,(我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司),它们从标准的政府债券中,分拆出大家所想要的零息债券,每一张债券都跟储蓄债券一样,在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱,举例来说如果你可以将20年期每半年付息的债券,分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券,之后再将到期日相同的债券并起来对外出售,
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假设现行的殖利率为10%,半年期的价格大概是95.24%,20年期的则只有14.20%,如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率,分拆债券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA帐户投资者需求,广受欢迎而大量流行。
但就像是华尔街经常会发生的,不管什么好东西到最后都会变质,最近几年来零息债券(以及功能类似的pay-in-kind债券,只发放PIK债券取代现金),有一大部份是垃圾债券等级,对这些发行公司来说,零息债券有一个很大的好处,因为在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金所以根本就不有无法偿付的情况,事实上,LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它债券,所以就一个债务人来说,它们到现在还拥有完美无暇的记录。
这原则实在是管用,你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱,原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱,直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式之前,不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法,当融资购并热开始风行的几年之前,投资者只能借到一点钱,因为债权人会保守地估计其未来的现金流量,亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出,必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。
之后随着肾上腺素升高,买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息,至于本金的部份根本就不在预计偿付范围之内,接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的郝思佳一样,「管他的,明天再说吧!」
,而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套,那就是专门买垃圾债券的投资者,债务从此以后只要再融资即可,根本就不用考虑要偿还,这种心态的转变在纽约客卡通中描写的罪贴切,一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到,「我实在不知道该如何”偿还”你对我的恩情。」
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