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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1997年-5:有志从事投资的学生只要修好两门课程

完整透视盈余

我们认为帐列盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他们可以为我们创造出更高的价值，

原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?

为了要能更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视盈余的观念，这个数字总共包含

(1)前段所提到的帐列盈余，加上

(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除

(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。

各位可以从下表看出我们是如何计算出1996年透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

Berkshire’s Share of Undistributed

Berkshire’s Approximate Operating Earnings

Berkshire’s Major Investees Ownership at Yearend(1) (in millions)(2)

——————————– ———————– ——————

American Express Company…….. 10.5% $ 132

The Coca-Cola Company……….. 8.1% 180

The Walt Disney Company……… 3.6% 50

Federal Home Loan Mortgage Corp. 8.4% 77

The Gillette Company………… 8.6% 73

McDonald’s Corporation………. 4.3% 38

The Washington Post Company….. 15.8% 27

Wells Fargo & Company……….. 8.0% 84

——

Berkshire’s share of undistributed earnings of major investees.. 661

Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(3)…. (93)

Reported operating earnings of Berkshire…………………… 954

——

Total look-through earnings of Berkshire………………$1,522

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(1) Does not include shares allocable to minority interests

(2) Calculated on average ownership for the year

(3) The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire pays on

the dividends it receives

股票投资

下表是我们市价超过五亿美元以上的普通股投资。

12/31/96

Shares Company Cost* Market

———– ——————————— ——– ———

(dollars in millions)

49,456,900 American Express Company………..$1,392.7 $ 2,794.3

200,000,000 The Coca-Cola Company………….. 1,298.9 10,525.0

24,614,214 The Walt Disney Company………… 577.0 1,716.8

64,246,000 Federal Home Loan Mortgage Corp…. 333.4 1,772.8

48,000,000 The Gillette Company…………… 600.0 3,732.0

30,156,600 McDonald’s Corporation…………. 1,265.3 1,368.4

1,727,765 The Washington Post Company…….. 10.6 579.0

7,291,418 Wells Fargo & Company………….. 497.8 1,966.9

Others……………………….. 1,934.5 3,295.4

——– ———

Total Common Stocks…………….$7,910.2 $27,750.6

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*系以税务为基础的成本，比一般公认会计原则的帐面成本少12亿美元。

我们的投资组合还是没有多大变动，我们打盹时赚的钱比起醒着时多很多。

按兵不动对我们来说是一项明智的行为，就像是我们或其它经理人不可能因为谣传联准会可能调整贴放利率或是华尔街那帮土匪大幅改变他们对股市前景的看法，就决定把旗下高获利的金鸡母卖来卖去一样，我们也不会对拥有部份所有权的好公司股票任意出脱，

投资上市公司股票的秘诀与取得百分之百的子公司的方法没有什么两样，

都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备的经理人，

也因此大家真正应该关心注意的是这些特质是否有任何改变。

只要执行得当，运用这样投资策略的投资人到最后会发现，少数几家公司的股份将会占他投资组合的一大部分，这样的方式就好象一个人买下假设一群极具潜力的大学明星篮球队员20%的未来权益，其中有一小部份的球员可能可以进到NBA殿堂打球，

那么投资人会发现其因此从中收取的权利金将会占其收入的绝大部分，要是有人建议把这部份的权益转让掉就好象是要公牛队把迈克尔·乔丹交易出去一样，只因为他对球队来说实在是太重要了。

不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，

我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，

变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。

另一方面我必须强调的是，身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显的对我们有好处，

不过身为投资人对于热门流行产业的态度就好象在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝采，但是若要我们自己上场，那就再说吧!

当然所有的产业都会变化，在今日喜斯糖果的经营形态与我们当初在1972年买下这家公司时又有很大的不同，喜斯提供了更多样的糖果、生产设备与销售通路也大不相同，不过人们为什么要购买盒装巧克力的动机，与购买盒装巧克力又为什么一定要选择喜斯的原因，自从喜斯在1920年代由喜太太家族创立以来就从来没有变过，而我想这原因在往后20年，乃至于50年都不会有所改变。

在买进股票时我们同样的也追求可预测的未来，

以可口可乐来说，可口可乐产品所代表的热情与想象在总裁古崔塔的带领下升华到极点，此举为公司股东创造出可观的价值，在Don Keough与Doug Ivester的协助之下，古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部份，不过这家公司的本质-可口可乐强力的竞争优势与主导性，多年来却从未改变。

最近我正在研读可口可乐1896年的年报(所以大家现在看我们的年报应该还不嫌太晚)，虽然当时可口可乐已经成为冷饮市场的领导者，但那也不过只有十年的光景，然而在当时该公司却早已规划好未来的百年大计，面对年仅14.8万美元的销售额，公司总裁Asa Candler表示： 

“我们从没有放弃告诉全世界，可口可乐是能够提升人类健康与快乐、最卓越超凡的一件东西。”

虽然我认为健康这档子事还有待努力，但我很高兴可口可乐在一百年后的今天，始终还是遵循Candler当初立下的愿景，Candler又继续谈到：

 “没有其它东西的味道能够像可乐一样深植人心。”

当年的可乐糖浆销售量不过只有11.6万加仑，时至今日，销售量已达到32亿加仑。

我实在忍不住想要在引用Candler的另一段话： 

“从今年三月开始，我们雇用了十位业务员，在与总公司保持密切联系下巡回各地推销产品，基本上我们的业务范围已涵盖整个美联共和国。”

这才是我心目中的销售力量。

像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归类为”永恒的持股”，分析师对于这些公司在未来一、二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许的不同，而我们所说的永恒并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造、配销、包装与产品创新上的努力，

只是就算是最没有概念的观察家或甚至是其最主要的竞争对手，也不得不承认可口可乐与吉列，在终其一生的投资生涯，仍将在其各自的领域中独领风骚，甚至于他们的优势还有可能会继续增强，过去十年来，两家公司在原有极大的市占率又扩大许多，而所有的迹象显示，在往后的十年间，他们还会继续以此态势扩大版图。

当然比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恒持股公司的成长力略显不足，

但与其两鸟在林，还不如一鸟在手。

虽然查理跟我本人终其一生追求永恒的持股，但能够真正让我们找到的却属鳞毛凤角，

光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM与西尔斯这些公司，都曾是领导一方的产业霸主，在所属的产业都被赋予其无可取代的优势地位，大者恒存的自然定律似乎牢不可破，

但实际结果却不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁边可能还有好几打假冒者，这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经不起竞争的考验，

换个角度来看，

既然能够被称为永恒的持股，查理跟我早就有心理准备，其数量绝对不可能超过五十家或甚至是不到二十家，

所以就我们的投资组合来说，除了几家真正够格的公司之外，还有另外几家则是属于极有可能的潜在候选人。

当然有时你也很有可能以过高的价格买下一家好的公司，这种风险并不是没有，而以我个人的看法，像现在的时机买任何股票就都有可能必须承担这样的风险，当然也包含永恒的持股在内，

在过热的股市进场买股票的投资人必须要先做好心理准备，那就是对于付出高价买进的优良企业来说，必须要有更长的一段时间才有办法让他们的价值得以彰显。

有一个问题倒是很值得注意，那就是有一些体质原本不错的公司，由于经营阶层规划的方向产生偏差，将原本良好的本业基础弃之不顾，反而跑去购并一堆平凡普通的公司，当这种状况发生时，其投资人所须承受的煎熬便会加重加长，

而不幸的这正是几年前发生在可口可乐与吉列身上的惨事，(大家可以想象十几年前，可口可乐大举投入养虾事业，而吉列竟热衷于石油探勘吗?)，

失去聚焦是查理跟我在思考是否投资一些外表看起来很不错的公司时最关心的重点，

我想傲慢或不甘寂寞的出现，使得这些经理人胡思乱想进而导致企业的价值停滞不前，这种情形屡见不鲜，不过还好这种情况应该不会再在可口可乐与吉列现在与未来储备的管理阶层身上发生。

对于各位个人的投资方式，让我提供一点心得给各位参考，

大部分的投资人，不管法人或是散户，可能会认为投资股票最好的方式是直接去买手续费低廉的指数型基金，

当然这样的做法所得到的结果(在扣除相关手续费用之后)，应该可以很轻易地击败市场上大部分的投资专家。

其实你也可以选择建立自己的投资组合，但有几点是大家必须特别注意的，智能型投资并不复杂，当然它也不是一件容易的事，

投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力，请特别注意”所选择”这个字，你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，

能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。

投资要成功，你不需要研究什么是Beta值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这一些理论，当然我这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，

有志从事投资的学生只要修好两门课程-亦即

“如何给予企业正确的评价”

以及

“思考其与市场价格的关系”

即可。

身为一位投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来五到十年内会大幅成长的企业的部份股权，

当然一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符合这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够份量的股权，

在这期间，你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则，

如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它，

在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，你就会发现其市值也会跟着稳定增加。

虽然我们很少承认，但这正是伯克希尔股东累积财富的唯一方式，

我们的透视盈余在过去几年间大幅跃进，而同期间我们的股票价格也跟着大涨，要不是我们的盈余大幅增加，伯克希尔所代表的价值就不可能大幅成长。

当然我们现在背负庞大的资金基础将无可避免地会影响到我们未来盈余成长的能力，但我们还是会按照和过去一致的方向，

在现有的基础之上，这部份的难度较低，因为我们拥有一群杰出的经理人，同时继续买进全部或部份一些不会受外界环境影响且拥有竞争优势的新事业。

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