美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1993年-5：我们在买股票时，必须要坚持安全边际-2

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2023-03-19 , 8073 , 104 , 125

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1993年-5：我们在买股票时，必须要坚持安全边际-2

固定收益证券

下表是我们固定收益证券主要持有的部位：

(000s omitted)
————————————
Cost of Preferreds and
Issuer Amortized Value of Bonds Market
—— ———————— ———-
ACF Industries Debentures …… $133,065(1) $163,327
American Express “Percs” ……. 300,000 309,000(1)(2)
Champion International Conv. Pfd. 300,000(1) 309,000(2)
First Empire State Conv. Pfd. .. 40,000 68,000(1)(2)
Salomon Conv. Pfd. …………. 700,000(1) 756,000(2)
USAir Conv. Pfd. …………… 358,000(1) 268,500(2)
Washington Public Power Systems Bonds 58,768(1) 81,002

(1)是指财务报表上的帐面价值
(2)公平价值是由查理跟我来判断

1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部份被赎回，另外RJR Nabisco的部位则已出清。

过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠着他们不但实现了相当大量的资本利得(包含1992年的8,000万)与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS与RJR Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部份也相当少，虽然过程一度紧张但幸好最后并没有搞砸。

虽然我们在吉列特别股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而言，这类协议谈判所取得的特别股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投资，不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个智能型的投资人在次级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。
原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响，总是会有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票或债券的持有人想要出脱的价格，不论何时总会有一小部份的股东会有这种念头，在很多的情况下，一家具有X价值的股票往往以不到一半半数，也就是1/2X的价格求售。

至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点发行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不太可能让你有任何便宜可占，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大幅出脱其持股，(这些卖方当然会换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，他们是不可能贱价出售的)。

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到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作的预期，这些特别股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不可讳言若是我们当初不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的话，我们的表现可能会更好，只是考量到我们的规模太大与市场的状况，这样的做法在执行上有其困难度。

UfqiLong

1989年报还有一段相当令人怀念的话，

”我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景”，

在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。

就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没干之前，产业情况就已经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，

没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，

航空业者的行为就好象觉得自己是公务人员抢着办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。

在一遍混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其下场一样悲惨，该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其它竞争同业来说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本过高的业者到最后终将面临淘汰的命运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。

对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技巧，不过很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下去，并不能让公司如何地飞黄腾达。

在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受英国航空所提出的钜额的投资，透过这次的交易，查理跟我本人被邀请担任该公司的董事，我们同意接受，

虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事，远超过我个人认为对公司能做的贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以及其董事认为查理跟我加入其董事会，会对其公司有所帮助，我们还是会欣然接受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时，身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。

两个会计新原则，还有一个亟待增加的原则

一项与递延所得税有关的新颁会计原则在1993年开始生效，它取消了先前曾经在年报中提过会计帐上的二分法，而这又与我们帐上未实现投资利益所需提列的应付所得税有关，以1992年年底计，我们这部份未实现高达76亿美元，其中64亿我们以34%的税率估列应付所得税，剩下的12亿美元则以发生时点的28%估列，至于新的会计原则则要求我们以现行税率一体估计所得税，而我们也认为这样的做法较合理。
新颁的命令代表我们从1993年的第一季开始我们股票未实现利益就必须以34%的税率来估算，因而增加我们所得税的负债，并使净值减少7,000万美元，新规定也使我们在计算递延所得税时，在几个地方做了点修正。

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UfqiLong

往后若税率有做任何变动时，我们的递延所得税负债以及净值也必须马上跟着做调整，这个影响数可能会很大，不过不论如何，真正重要的是我们在最后出售证券而实现增值利益时，所适用的税率到底是多少。
另一项会计原则的重大变动在1993年1月1日开始实行，要求所有企业必须认列公司员工应计的退休金负债，虽然先前一般公认会计原则也曾要求企业必须先认列未来必须支付的退休金，但却不合理地忽略企业未来必须承受的健康保险负担，新规定将会使得许多公司在资产负债表上认列一大笔负债(同时也会使得净值大幅减少)，另一方面往后年度在结算成果时，也会因为须认列这方面的成本而使得获利缩水。

另一方面查理跟我在进行购并时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司，也因此虽然Berkshire目前拥有超过22,000名的员工，但在退休金这方面的问题并不严重，不过我还是必须承认，在1982年时我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而告吹，

而在1982年年报中报告这段插曲时，我曾说：「如果在年报中我们要报告过去年度有何令人觉得可喜的进展，那么两大页空白的跨页插图，可能最足以代表当年度告吹的交易」
不过即便如此，我也没有预期到后来情况会如此恶化，当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命运，公司数千名的员工也发现大笔的退休金健保承诺全部化为乌有。

最近几十年来，没有一家公司的总裁会想到，有一天他必须向董事会提出这种没有上限的退休健保计画，他不须要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿命以及健保支出将会把一家公司给拖垮，但是即便如此，很多经理人还是闭着眼睛让公司透过内部自保的方式，投入这种永无止尽的大坑洞，最后导致公司股东承担后果血本无归，

就健保而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重的后果，甚至危急了一些美国大企业的全球竞争力。

而我相信之所以会有这种不顾后果的行为，一部份原因是由于会计原则并没有要求公司将这种潜藏的退休金负债呈现在会计帐上，相反地，会计原则允许业者采取现金基础制，此举大大地低估了负债，而公司的经营阶层与签证会计师所采取的态度就是眼不见为净，而讽刺的是，这些经理人还常常批评国会对于社会保险采用现金基础的思惟，根本就不顾未来年度所可能产生的庞大负债。

经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统本身最常讲的一句俚语：

「如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿?答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴!」，

这句话提醒经理人就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也不会因此多了一条腿。