美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1996年-3：保险浮存金提供了极低成本资金 #保险

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2023-03-22 , 8099 , 104 , 249

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1996年-3：企业并购案中卖方永远比买方了解内情-3

保险事业营运

除了取得GEICO保险公司全部的股权，1995年我们其它保险事业也都有相当不错的发展。
就像我们在过去年报跟各位解释过的，

保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本，

浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本，长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。

如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。

(1) (2) Yearend Yield
Underwriting Approximate on Long-Term
Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds
———— ————- ————— ————-
(In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)
1967 …… profit 17.3 less than zero 5.50%
1968 …… profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 …… profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 …… 0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 …… profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 …… profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 …… profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 …… 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 …… 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 …… profit 102.6 less than zero 7.30%

1977 …… profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 …… profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 …… profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 …… profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 …… profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 …… 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 …… 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 …… 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 …… 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 …… 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 …… 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 …… 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 …… 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 …… 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 …… 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%

1992 …… 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%
1993 …… profit 2,624.7 less than zero 6.35%
1994 …… profit 3,056.6 less than zero 7.88%
1995 …… profit 3,607.2 less than zero 5.95%

自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%复合成长率增加，

大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，大大地帮助Berkshire的绩效提升。

任何一家公司的获利能力决定于

(1)资产报酬率

(2)负债的成本

(3)财务杠杆的运用-也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。

多年以来，我们在第一项表现的相当不错，运用资产所产生的报酬很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知，资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在其它同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。

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由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们，不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，

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UfqiLong

在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减，因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着Berkshire必须额外再发行许多新股，

所以想当然尔，更多的股份代表着更低的每股盈余，等于大大地减损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，

为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。

在购并GEICO之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会继续成长，此外我们也预期GEICO每年还能够继续拥有相当的承保获利，

这等于保证这些浮存金不但不须负担资金成本还能额外贡献给我们获利，当然就内部转拨而言，我们还是必须支付GEICO一笔相当的对价以取得浮存金。

对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的霹雳猫再保业务连续第三年大放异彩，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，

由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，

换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，我们很清楚的了解过去三年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部份的效果，当然我们希望所谓的”部份”是个适当的形容词。

去年天灾不断，但没有一个逾越霹雳猫的界限，曾有一个强风Opal在美国东南部以每小时150英哩的速度徘徊在佛罗里达附近，所幸它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew飓风，另外对保险公司来说，阪神大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部份有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
Ajit Jain可说是我们霹雳猫业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的非霹雳猫业务，在保险业所谓的灾害，系指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保，以下三件个案应该可充分以说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理

(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零

(2)英国最大保险劳埃氏总计225人的生命险以及

(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年;结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳埃氏的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以从他手上抢下冠军戒指。

Berkshire目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险，因为

(1) 我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔

(2)我们可以最快的速度向客户完成报价

(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单，其它竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间，

大家都知道，Berkshire抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此，另外还有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣，我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其它同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。

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总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种变动剧烈的结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意，讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。

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事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害程度可以远比其它签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来的轻微许多，虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无以弥补的后果，

因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机，至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。

近年来霹雳猫保单的价格一直萎糜不振，这点可以理解的原因在于几年前大量的资金流进再保业界竞逐有限的保单生意，然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱做生意的，

早在1970年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代价，化成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。

早年我积极参与再保业务，结果使得Berkshire必须为我这一堂课付出昂贵的学费，更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，

碰巧的是GEICO在1980年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然GEICO愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费十年以上的工夫收拾残局，著名的英国劳埃氏保险的困境进一步说明了不当再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，

基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然，一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。

有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问谈到保险业的经营，面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱、财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其它那些因为石绵与环保问题所引发的重大损害赔偿，

想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局，突然间这位总裁略微释怀的说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包，天啊!