美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1995年-2:账面价值与实质价值和内在价值 #价值

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2023-03-21 , 8092 , 104 , 260

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1995年-2:账面价值与实质价值和内在价值

帐面价值与实质价值

我们会固定公布每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但却有必要将以估算。

例如我们可以很确定的告诉大家1964年每股的帐面价值是19.46美元，不过这个数字很明显的高于其实质的价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业，我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上帐面价值，

所以任何想要了解1964年Berkshire资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样，「放心好了，所有的负债都如假包换!」。

如今Berkshire的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的价值远高于帐面价值，(至于无法掌控的公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市价列示)，不过我们还是照旧提供各位帐面价值的数字，因为虽然这项数字被严重低估，但仍然可以被当作为追踪Berkshire实质价值的一项指针，

事实上，以去年来说，这两项数字以颇为一致的速度变动，帐面价值增加了13.9%，而实质价值大概也是以这个速度成长。

我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，

任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，

虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。

为了了解历史投入的帐面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变，

让我看看另外一种不同形式的投资-大学教育，

假设把教育成本当作是帐面价值，再算的仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。

在这里，我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益，

首先，我们必须先估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育，原本可以得到的收入，

从而我们可以得到因为这项投资，他可以获得的额外收入，当然之后还要利用一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值，所得到的数字也就等于这场教育所能够带来的实质经济价值。

有些毕业生可能会发现其帐面成本可能远高于计算出来的实质价值，这就代表着不值得他去接受这样的教育，相对地，要是接受教育所产生的实质价值远高于投入的成本，那么就表示这样的投资是明智的抉择，

不过不管怎样，有一点很明确的，那就是实质价值的多寡跟帐面投入成本一点关系都没有。

若各位觉得这种说法学究气太重，就让我们以Berkshire本身实际投资史考特飞兹的经验当做具体的例证，

在这里我们不但可以解释帐面价值与实质价值之间的关系会有多大的变化，同时可以藉此替大家上一课期待已久的会计学，当然这次我选择说明的对象是一个相当成功的购并投资案。

Berkshire是在1986年初买下史考特飞兹的，在当时这家公司拥有22项不同的事业，时至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项，史考特飞兹主要的营运集中在世界百科全书、寇比吸尘器与Campbell空压机，当然其余的事业对盈余的贡献也相当重要。

当时我们斥资3.152亿美元买下帐面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两倍。
下表显示的是自我们买下史考特飞兹后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利收入。

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(1) (4)
Beginning (2) (3) Ending
Year Book Value Earnings Dividends Book Value
—- ———- ——– ——— ———-
(In $ Millions) (1)+(2)-(3)
1986 …………… $172.6 $ 40.3 $125.0 $ 87.9
1987 …………… 87.9 48.6 41.0 95.5
1988 …………… 95.5 58.0 35.0 118.6
1989 …………… 118.6 58.5 71.5 105.5
1990 …………… 105.5 61.3 33.5 133.3
1991 …………… 133.3 61.4 74.0 120.7
1992 …………… 120.7 70.5 80.0 111.2
1993 …………… 111.2 77.5 98.0 90.7
1994 …………… 90.7 79.3 76.0 94.0

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UfqiLong

因为在购并交易完成当年，公司帐上有多余的现金，所以虽然史考特飞兹1986年的获利只有4,030万美元，但却能够支付Berkshire 1.25亿美元的股利，另外还有一点我必须强调的是，在史考特飞兹我们并没有运用任何的财务杠杆，

事实上，该公司在我们购并之初的负债便相当有限，之后甚至还掉了所有的债务(除了财务子公司的借款)，同时我们也没有把工厂卖掉再租回来或是出售应收帐款之类的举动，在我们拥有的这几年，史考特飞兹一直以相当保守的财务杠杆经营并且维持相当高的流动性。

大家可以看到，史考特飞兹的盈余在我们买下之后持续稳定的增加，不过在此同时净值却未呈等比例的增加，也因此在我们买下该公司时，就已经相当不错的股东权益报酬率，到现在又变得更加优异，我们甚至可以拿它与财星五百大作比较，事实上以史考特飞兹的规模，若单独计便得以列入五百大之林。

以所能得到最新的1993年五百大名单来说，该公司的股东权益报酬率可以名列第四，故事还没结束，前三名分别是Insilco、LTV与Gaylord，全部都是因为当年度脱离破产边缘，除了当年因为债务获得免除致使盈余暴增之外，其它年度的获利皆乏善可陈，因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话，史考特飞兹的股东权益报酬率足以名列财星五百大首位，远远比其它对手拋在脑后，甚至是第十名的两倍之多。
或许你会认为史考特飞兹的成功不过是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠杆，不过全都不对，

这家公司真正成功的原因在于总裁Ralph Schey优异的管理技能，这点在后面我们还会详加报告。

接下来是之前说过的会计课，我们支付超过史考特飞兹帐面价值1.426亿美元的溢价，将会被记录在Berkshire的资产负债表上，详细的细节我就予以省略(这些在我们1986年年报的附录都有)，而溢价在登录之后，不管怎样都必须按年摊销当作成本，并显现在每年的盈余报表之上。
下表显示，第一栏是Berkshire每年必须慢慢地摊销购买史考特飞兹所产生的溢价的余额，第二栏是每年必须摊销的金额，这些费用对现金部位或税负支出都不会有影响，同时就我们的观点而言，也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计师可能不同意我们的看法)，

这不过是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，到最后终与史考特飞兹本身帐列净值一致的方法而已。

Beginning Purchase-Premium Ending
Purchase Charge to Purchase
Year Premium Berkshire Earnings Premium
—- ——— —————— ——–
(In $ Millions)
1986 ……………. $142.6 $ 11.6 $131.0
1987 ……………. 131.0 7.1 123.9
1988 ……………. 123.9 7.9 115.9
1989 ……………. 115.9 7.0 108.9

1990 ……………. 108.9 7.1 101.9
1991 ……………. 101.9 6.9 95.0
1992 ……………. 95.0 7.7 87.2
1993 ……………. 87.2 28.1 59.1
1994 ……………. 59.1 4.9 54.2

大家可能注意到截至1994年底为止，帐列的溢价还剩下5,420万美元，这个数字若再加上史考特飞兹当年底的净值9,400万美元的话，就等于Berkshire帐上持有该公司的投资成本1.482亿美元，这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半不到，然而史考特飞兹现在每年所赚的钱，却是当时的二倍，很明显的，其实质价值一直都在成长，然而透过溢价摊销，Berkshire帐上持有的投资成本却一再向下调整。

史考特飞兹实质价值与其在Berkshire帐上的帐面价值差距越来越大，如同先前我曾经提到而现在也很高兴在重申一次，这种不对称的现象完全都要归功于Ralph Schey-这位专注、聪明且高格调的经理人。
Ralph之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师葛拉汉四十五年前就告诉我，画蛇不必添足，尔后在我个人的投资生涯，我相当惊讶地发现，这道理也适用在企业管理之上，

经理人真正应该做的是把基本工夫做好而不分心，

这正是Ralph的做事方法，在设立好正确的目标后，并毫不犹豫放手去做，

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至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，对于问题他坦率直言，自信却不自大。

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UfqiLong

我忘了经验丰富的Ralph今年真正的岁数? 但我确信他跟我们旗下其它许多经理人一样，老早就过了65岁，

在Berkshire，我们注重的是绩效，而不是年资，

查理今年71岁，而我64岁，两人都把拳王George Foreman的照片摆在桌上，你可以记下，我们对于强制退休年龄的反感将会与日俱增。

实质价值与资金分配

了解实质价值，对经理人来说，其重要性与投资人一般，当经理人本身在做资金分配的决策时-也包含决定买回股份，必须确定这些举动能够增加公司的实质价值，并尽量避免损害实质价值的举动，这原则看来理所当然，但是违反的情况却屡见不鲜，而只要不当的决策形成，股东的权益立即就会受到伤害。