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与女儿谈金融-143: 权证创设机制

   创设制度，是指在权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请来增加与原来条款一致的权证的供应量的机制。理论上看，创设机制兼具套利和卖空机制双重功能，对减少权证市场泡沫、抑制极端供需失衡现象有重要的作用。

在2005年，股改权证推出后，遇到了市场的爆炒，监管部门担心过度投机，交易所则允许券商创设权证，上交所推出权证连续创设机制，权证的价格下来了，但带来的新问题以及后续的投资者维权问题，意味着权证创设在当时背景下是完全错误的。

    以武钢权证为例，在武钢权证推出后的短短三个交易日内，认购权证从0.484元上涨到1.522元，涨幅214.46%；认沽权证从0.822元上涨到1.860元，涨幅126.28%。

该权证交易了20天收盘价仍为1.035元，武钢认购权证的行权价为2.90元，如果按此价格，一年后行将付出每股3.935元的成本，而当时G武钢的收盘价仅为2.71元，显然权证价格过高，购买武钢认购权证的投资者不是为了行权，而是博傻，完全是炒作。如何把权证的价格降下来，就产生了创设。

    上交所介绍，自从2005年8月22日第一只权证宝钢JTB1上市以来，其作为股改对价支付的特殊性所导致的相对稀缺，为其播下了频频被爆炒的种子。为了抑制权证炒作，从武钢权证开始，交易所及时推出了创设机制。允许权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请来增加与原来条款一致的权证的供应量。

    按上交所的解释，创设机制就是为减少权证市场泡沫、抑制极端供需失衡现象而诞生的，有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益。2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证上市，市场扩容使得该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，似乎监管层对抑制权证过度投机的目的初步达到了。然而，该制度自推出以来，就一直受到市场的非议。尤其是招行认沽权证与南航认沽权证的超规模创设，更是引发投资者的不满。

    在市场上引发最大争议的就是南航权证问题，持续了多年才得以平息。

    南航JTP1的情况极为特殊，放大了创设机制的潜在问题。南航认沽权证于2007年6月21日上市，初始发行仅14亿份。上市时正处大牛市，其行权价为7.43元，但南方航空股价远高于此，导致该权证从上市起内在价值就为0。然而，作为当时稀少的低价权证，它仍被投机资金爆炒。

    为打击炒作，监管层允许券商“无限量创设”。南航权证在存续期间累计创设量高达123亿份，是初始量的近9倍。上市后仅5天，流通量就因券商创设而剧增45%。

    南航发行的是认沽权证。2007年10月15日，上证指数接近6000点大关，为了防范风险，投资者根据认沽权证具有作空功能的特点，购买相应的南航认沽权证，每份1.56元。但该只权证从十月中旬以来，出现异常变化，在上证指数下跌1300多点，南航正股相应大幅下跌的情况下，该只权证应有的作空反弹功能完全失灵失控，不但不涨而是反方向跟着大盘越跌越凶。截至12月3日，南航认沽权证收盘价为0.69元，每份下跌0.87元。南航认沽权证这种反方面的大幅下跌，并非权证市场正常的交易涨跌规律，而是过度创设导致的权证巨量扩容所致。

  创设权本质上让26家券商获得了无风险套利机会。他们以近乎零的成本创设，再以被炒高的市场价格卖出，据估算账面利润超200亿元。这被部分投资者批评为“赤裸裸的抢劫”。无限创设使权证价格最终因供过于求而暴跌归零。许多不了解规则、盲目跟风的散户蒙受了巨额损失。据报道，为平息投资者不满，监管层曾授意券商在到期前回购（注销） 权证，回吐了约66亿元利润。

   这一事件暴露了中国证券市场的不成熟，在散户为主的市场，复杂的衍生品制度与投资者教育不足之间存在巨大鸿沟。

   2008年6月累积创设123亿份的南航权证被券商全部注销。2008年6月13日南航权证正式终结交易，认沽权证暂时从股市消失。

    权证创设牵动了上市公司大股东、流通股股东、交易所和创设券商等相关参与方的利益神经，他们对待权证创设的态度是截然不同的。所谓利益决定立场，以创设券商为首的主要受益者，认为权证创设合法合规。其合理性主要基于以下两点：抑制过度投机，股改产生的权证总量固定，且绝对价格低、发行量小，极易被炒作。创设机制可通过增加供给来平抑价格；借鉴国际经验，制度设计参考了成熟市场的做市商制度或二次发行机制（如香港），旨在维护价格合理和流动性。但这些理由略显勉强，说服力不强。

    对于权证创设，反对的观点认为：

股改权证，本身是大股东不愿全部用股票和现金支付对价而采用的一种现金替代物，虽然其价值不能完全确定，但作为一种金融衍生品，在较为稳定的制度预期和市场环境下，其市场价格是可以大致估算的。正是由于这种特殊的历史渊源，股改权证具有明确的专属性质，其配送比例和因此产生的总量是经过股东大会通过并具有法律效力的，未经当事人同意，第三者无权改变。

1、这次推出的权证完全是为了股权分置改革任务而来，权证是非流通股东，尤其是大股东与流通股东之间的权利义务关系，券商以大股东名义来创设显然不合适；权证是股改对价的组成部分，那么券商就不应该参与进来，如果给了券商创设的权利，那么权证对价功能就受到破坏，至少是掺水了，这是权证创设风波的关键所在。从技术上讲，这属于临时改变市场规则，以遏制炒作的名义，强行改变了市场预期。

2、券商创设武钢权证，改变了武钢权证的供求关系，造成了相应权证二级市场价格的暴跌，造成了流通股东股改利益的流失，而这种利益是股改方案赋予的合法权益。

3、股改权证行权方式采用股票结算方式，需要相应的流通股做保证，而无限制的创设，除了增加市场投机之外，并无真实交易可言。

关于股改权证问题，我个人观点认为：

    如果要以权证作为股改对价，最简单的办法是：

非流通股东免费向每一位流通股东按照1:1发送权证，约定好行权价，但权证不能上市交易，只与发行权证的非流通股东进行交易，权证的价值就是行权价与当时股价的差额。无论流通股东是否行权，还是单独卖掉权证，都与原非流通股股东现金结算，或交换股份。

    还有一个稍微复杂点的方案是：

非流通股东向流通股东赠送认购权证与认沽权证的组合。即非流通股东以自己所持有的部分股票设质发行认购权证，并通过交纳保证金设质发行认沽权证。然后按一定比例，将认购权证及认沽权证一并赠送给流通股东，同时相应数量的非流通股获得流通权。

该方案约定权证持有人可以在权证有效期内按认购权证的行权价格购买原非流通股东持有的股票；权证持有人也可以在权证有效期内按认沽权证的行权价格将其所持有的股票出售给非流通股东。权证持有人可以在市场上交易权证，也可以行权。

非流通股东向流通股东支付的对价，等于认购权证及认沽权证的价值之和。认购权证和认沽权证的打包派送，投资者容易获取更大收益。而认购权证和认沽权证同时行使的可能性较小，非流通股东所支付的对价仅是认购权证和认售权证中的较大值，而对于流通股股东而言，由于其获得的认购权证和认沽权证可以分开单独出售，获取的对价为认购权证与认售权证之和。

    在股改这个特殊背景中，鉴于不同的利益主体基于利益不同，肯定会对权证的创设持不同的看法甚至争论，这是很正常的事情，但同时也说明，任何法律制度供给也是存在风险的，利益博弈无处不在。

                      2025年12月26日

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