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与女儿谈金融-84: 股权分置改革-2


股权分置的提出和解决不是一帆风顺的，经历过市场的教育。

人们逐步认识到股权分置问题对中国证券市场的危害性，市场参与各方都认为应该尽快解决这个问题，在如何改革的问题上，市场的力量占了上风，广泛深入的大讨论取得了重要的共识——非流通股东支付   “对价”换取流通权，于是才有了“伟大”的股权分置改革。

解决股权分置问题的最初尝试是在1999年，由于当时的认知程度所限，将这个问题简单的定义为   “国有股减持”。

1999年9月十五届四中全会《关于国有企业改革与发展若干重大问题的决定》提出：

“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，并进一步指出

“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展”。

1999年12月，中国嘉陵、黔轮胎进行国有股减持试点，办法是以每股净资产值为底价，按最近三年平均每股收益计算的10倍市盈率确定减持价格，减持价格分别高出净资产值的17.8%和55.84%，这种方式因给市场造成巨大震荡而未能推广，也就是说，当时市场并不接受这种减持办法。

2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，明确国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，充实社保基金，发行价格即是减持价格。16家股份有限公司执行了上述政策。但是，该办法出台后，引起市场较大的波动，从6月14日到10月22日，沪深综指分别下跌31％和33％。

2001年10月22日上证指数最低探至1514.86点，10月23日中国证监会宣布停止首次发行和增发股票时出售国有股，两市股指几近涨停。

2002年6月24日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。

在2001-2004年这三年时间里，市场各方人士就中国股市的健康发展问题，尤其是国有股减持与全流通问题展开了充分的讨论，为解决股权分置问题提供了许许多多的方案，在理论上、方法上，甚至是舆论上，为股权分置改革做好了充分准备。

所谓全流通问题，实际上是一种简称，全称应该是解决我国证券市场国有股和法人股的可流通权问题。

解决的过程，不是非流通股的大量减持，而是一次流通股权的改制。

即在假设上市公司的所有股权都有流通权的基础上，估算出一个上市公司的能够反映其投资价值的股票价格。
这是一场制度上的改革。   

只有在所有股权都可以流通时，资本市场的投资价值才可能得到体现。股票全流通与国有股减持是两个不同的问题，虽有联系，但存在很大差异：

股票全流通，只要不是按市场价1：1转为流通股（这已遭到否定），而是按低于流通股市价的公允价格流通，都是市场的一次普遍除权，因而会显著提高每股盈利，降低市盈率水平，以证券市场本身的制度建设和功能完善为目标，校正制度缺陷，恢复证券市场的价格发现功能，重塑上市公司治理的共同利益基础，从而大大提高市场的整体投资价值。

从这个意义说，任何形式的全流通除权改革，都是对市场的根本利好，只是利好的程度可能会根据方案的不同、定价原则的不同而有差异。全流通主要解决股权结构规范化问题，消除股东之间的利益差异，促进资本流动和价格市场化，

为各类股东即产权所有者提供一个公平竞争的场所，确保包括国有股在内的任何非流通股要恢复流通权必须经过流通股股东表决通过的程序，从制度上保证了流通股股东不会在自己不同意的情况下，受到非流通股恢复流通的冲击和伤害。
 

减持则是在正常情况下上市公司股东自己的行为。

只要履行相应的信息披露义务，大股东减持或增持都是可以的。如果减持者具有足够的市场力量，集中进行，总是会对市场造成冲击，形成利空。
这在境内境外，都是一样的。   

因此减持者为了自己的利益，一般也不会和不愿集中减持，而且往往是在市场好的时候才减持。

最典型的例子就是香港政府在应对亚洲金融危机时，专门成立了一个盈富基金，入市干预市场。

风波过去之后，通过多年时间，平稳地消化了持有的大量股票，自己也获取了很好的效益。

国有股减持仅涉及国家一个股东，实现有进有退的战略调整。

这主要是国有资产管理部门的责任。因此，全流通与减持是不同性质的问题，两者的范围和目标都有极大差异。
全流通解决了股权结构规范化问题，理顺了大小股东之间的产权利益关系，这就为上市公司改善公司治理结构和提高质量打下了坚实的基础。这恰恰也是国有出资人追求的目标。同时股票全流通使国有资本的流动和战略调整成为可能，而且更便捷更有效。

反过来，国有股在部分上市公司的减持乃至退出，对上市公司股权多元化、改善公司治理也有积极作用。正因为如此，全流通与国有股减持又相互依存，需要相互支持。在进行全流通改造时，国有股可以在股票市场进行有进有退的战略调整。
  全流通改革方案要在保护中小投资者利益这个重中之重的同时，兼顾和平衡各方利益，而一个好的改革方案应当对个股在短期内是中性的，不给市场以震荡或操纵的空间，对市场整体则是短、中、长期的根本性利好。

经过市场的教育，经过市场参与各方的广泛讨论，人们认识到国有股减持和股票全流通是两个不同概念，不能混为一谈；

而仅仅想利用市场筹集资金的做法，客观上造成了与民争利，损害了流通股股东的利益；即使要减持，也应当市场定价而不是官方定价。
  用计划经济的思维来管理股市一定会受到市场的惩罚。

对于推动全流通改革形成了如下共识：

共识之一：

要明确推动全流通的根本目的在于还股市以本来面目，发挥股市功能。

即让股市真正恢复同股同权、公平交易、等价交换等基本属性，在制度设计上杜绝侵害流通股股东利益的可能，确保改革不会给二级市场带来剧烈震荡。

共识之二：

要坚持市场化定价机制。应承认不同企业价值和不同投资者的差异性，应具备平等、透明的定价规则，应有不同利益主体的谈判过程，包括不排除潜在投资人参与定价，而不能由交易的单方面特别是强势方面硬性定价。

共识之三：

要跳出此消彼长的思维方式，寻求多赢模式。经济学家提出了帕累托改进原则：  

 “从利益角度看，只有多赢的方案才能达成共识。因此，共识的方案一定是多赢的方案。或者用经济学语言来说，它一定是帕累托改进，即至少有一方改善了福利，而没有其他任何一方因此而损失。”

共识之四：

要制定明确的游戏规则，保证现有股东在股权转换中的优先权利。

共识之五：

在确定股权转换基本定价原则的基础上，具体的转换方式应由市场、企业和投资者根据各自的情况和目标自行确定。

具体来说，怎样解决全流通问题呢？

还以上文的   “酒馆模型”为例，追溯历史，可以找到这个酒馆股份定价的极端情况：

村委会以“二锅头”酒入股，村民以“五粮液”酒入股，两类股东不同的入股酒在“进货价”环节上找平，将每瓶5元价格的“二锅头”与每瓶50元价格的“五粮液”在入股环节处理为等同，即“二锅头缩瓶”或“五粮液扩瓶”的方式解决问题。然后，由市场给这个“股份制酒馆”整体定价。

这种办法就是所谓的追溯历史的“扩股”或者“缩股”方案。

以“五粮液扩瓶”方案为例，村民们持有的五粮液酒瓶按1：10的比例扩瓶为二锅头酒瓶，村民们变为持有3000瓶的二锅头酒瓶，则两类股东比例关系有原来的700：300关系改变为700：3000的比例关系。
需要说明的是，这里并不存在村有资产流失的问题，村资委的   “二锅头酒”一瓶也不少，并且可以按此时市场销售价10元/瓶的价格计价或出售。

这种“进货价找平法”适用于两类酒销售利润基本上等同的产权关系划分上。

缩股方案则是一样的结果，村委会的700瓶二锅头折算为70瓶五粮液，两类股东的比例关系为70:300。
  显然这是极端的方案，或者叫做折算的极限值，最终的解决方案一定是村委会和村民经过协商，各自退让一步，实现“伟大的妥协”。这是股权分置改革最伟大的意义。

考虑到村长的历史贡献，   “二锅头”酒在酒馆经营中也发挥了重要作用，经过协商和村民大会表决，村长送给村民一部分二锅头“酒瓶”，平均持有10瓶五粮液酒的村民将获得3个酒瓶，村委会将拿出90个酒瓶，对村民进行补偿，以此换取“二五酒”瓶的共同流通。

2005年4月29日，股权分置改革正式启动，基本做法是在监管部门的监督和推动下，由非流通股股东向流通股东支付对价，经过股东大会的分类表决，非流通股东获得流通权并承诺在一定时间内不会减持。

经过一年半左右的集中努力，占A股总市值80%以上的上市公司完成股改，股权分置改革取得成功，实现了中国证券市场建立以来最大的制度性变革。

2024年4月2日

(未完待续, To be contd)
 

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