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与女儿谈金融-78: 中国正确市场IPO问题分析

（2024年）3月15日，中国证监会举行新闻发布会，集中发布了4项政策文件，分别为，

《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、

《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、

《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及

《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》。

第一项政策是关于IPO的，包括很多新的具体措施，比如，证监局的辅导和检查；

加大对拟上市企业的现场检查力度，申报即担责；

对交易所审核的评估和检查；

与相关行业主管部门的配合等等，且对发行节奏采取逆周期调节，总体感觉越来越接近实质性审核，与注册制渐行渐远。

   新股发行是一个重要而敏感的话题，新股发行的走走停停和发行制度不断的改革在短暂的中国证券市场历史上已经有十次之多，虽然有市场的原因，但更说明发行制度还不完善，至少是还不能适应我国资本市场迅速发展的需要，还没有找到适合中国资本市场发展需要的新股发行制度。   

股票发行怎样才能算好呢？

怎样才能公平与科学呢？

成熟市场已经形成了一套比较科学合理的发行制度，但是引进到我国以后，实践证明不衔接，不管用。我试图用通俗的语言、直观的思考方式来分析构思一下IPO现存问题和理想状态，看看能否得出一点有益的启示？   

中国资本市场的建立是一个伟大的创举，它将有力地促进中国市场经济的建立和完善，我个人甚至认为，如果资本市场健康发展，可以引领中国市场经济的前进。

但是，应该清醒地看到，资本市场是在自由市场经济发展到一定程度而形成的，其本身又经历了几百年的发展与摸索。

我国在市场经济体制还没有建立和完善的条件下发展资本市场，难度与困难是可想而知的，仅是思维和手段来说，就有一个适应市场经济的过程。

比如，我们过去的发行方式中的额度分配、指标分配是一种典型的计划分配资源，是人为的分配，不是市场配置，虽体现了粗浅的融资功能，但没有体现投资者的权益；

在定价方式上，市盈率定价其实也是一种计划审批制，它简单易行，但容易偏离市场的航向；

核准制加上询价制是一个进步，但目前还存在着技术缺陷。

詹姆斯．托宾在1985年巴山轮会议上的忠告不是没有道理的。   

股权分置改革可以说是中国资本市场的第二次革命，它解决了全流通问题，非流通股东通过适当让利、支付对价，换取了流通权，解决了不同股不同权不同价的问题。

目前，我们常说的IPO主要是指股票的增量发行，这部分股票发行后即可上市交易，发起人股的存量部分36个月后可以上市流通，这些股份被称为限售股，所以有了“大小非”、“大小限”之说。

新股上市的价格是在发起人股36个月不上市流通的约束下确定的，这样是否会给人一种印象，即过去股权分置下的“暂不上市流通”的“暂”= 36个月？

在这样的约束下形成的价格与全部股份可以立即上市流通条件下确定的价格估计不会相同；

流通股是一个价格，限售股又隐含着一个价格，流通股的占比多少所形成的价格也不会相同。

   关于IPO的各种改革方案还在探索中，各种方法都有利有弊，我相信把这个问题交给市场一定能够找到体现公平又富有效率的好方案。好的制度会形成一个好的结果，那么我们不妨确定几条好结果的标准，再倒推来寻找好的方法。股票发行核心问题是定价问题，围绕定价，有这么几方面标准：

（1）要形成一个市场合理的价值中枢，询价的结果要体现市场的意志和上市公司的真实价值 

资本市场的一个重要功能是发现价格，价值难以衡量，只有通过价格来体现，而市场形成的价格是公允的、被广为接受的。

股票市场的价格是不断波动的，有时会有非理性的上涨，也有超跌的情形出现，但总体上能反映上市公司的价值。通过市场化的询价，结合行业的特点及企业的发展前景，确定一个大致的发行价格区间应该是可行的，方向应该是正确的。询价的结果，应该跟市场交易价格不会出现太大的差异。

据说，在国外成熟市场上，这种误差一般在10%左右，笔者认为20%以内的误差也是允许的，但是如果差距过大，比如发行询价跟市场交易出来的价格差了一倍以上，就不正常了，表明我们的询价制度存在着某些缺陷。   

首先，询价对象范围要广泛。不能完全依靠机构投资者，更不能迷信它们。机构投资者也是逐利的，它们同样会出现不理性，成为助涨助跌的力量。

其次，询价的对象要成为利益相关者，这样才能给出合理的报价。如果高报价而不申购，很容易误导投资者，扭曲价格。

现有的询价对象主要有六类，分别是券商、基金、信托、财务公司、保险公司以及QFII，这些询价对象在首次公开发行股票询价中经常会出现报价高于发行价格却未申购的情况。为何要哄抬价格？自有背后的原因，但至少说明机构投资者也不能令人完全信服。要使发行人、投资人、承销商都真正成为利益相关者，相互制约，围绕定价来博弈，找出均衡、合理的价格。

（2）要消除一、二级市场的巨大差价   

有了价格形成的内在标准，还要关注价格形成的外部环境。目前的A股市场，只要能在一级市场买到新股，挂牌交易时基本就可以获得100%到300%甚至500%的巨额利润。

超额利润吸引了巨额申购资金，也导致了新股价格泡沫的急速膨胀。中国石油首日交易开出了高达48元的价格(发行价为16.8元)，其后连续下跌的走势，深度套牢了一批中小投资者，至今还在6元左右徘徊。   

有人认为这是发行价定的过低，导致上市交易的爆炒。

实际不然，中石油的发行价已经足够高的，依然爆炒，这不是定价基础问题，是价差问题，是交易背后股票的供给问题，也是大资金的逐利问题，只要存在着无风险收益，就会有逐利的资金进入。   

从中石油的网上申购热情看到，网上申购冻结资金2.57万亿元，网下申购冻结资金0.799万亿元，合计冻结资金3.37万亿元，询价区间的结果是上限均超过了20元，下限平均17.4元。

随后的中国中铁再次创下新股申购记录，冻结资金达3.383万亿元。2016年证监会取消了关于参与申购的投资者应当全额缴付申购资金的规定，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款，但新股不败，依旧导致投机盛行。

申购资金不用承担二级市场的风险就能获得巨大收益，一级市场成本要远低于二级市场投资者的成本，每一个公司上市都能通过新股发行的环节让一级市场创造财富。

股票需求如果大到足以影响货币市场利率的程度，那就要考虑是否制度层面出了问题？   

从实践来看，一级市场的最大收益者是大机构、大资金，打新股几乎没有什么风险，并且其收益远远高于资金成本，只要一级市场有利可图，新股发行价再高也能“成功发行”，那样市场发行后的价格会扭曲的更加严重。

拉高股价，制造一、二级市场的价差，从而谋取暴利，这是一个恶性循环，从申购环节向中小投资者倾斜，防止股份向机构集中，是否能有效地控制一、二级市场的价差呢？

（3）坚持市场化发行，能否顺利发行由市场来决定   

没有合理的市场价值中枢，新股发行就不会出现市场制约。

如果成功地解决了一、二级市场的差价问题，新股发行就应该由市场来定价，体现市场化的原则，而不是按市盈率水平来定价发行。应该逐步减弱直至取消发行定价的窗口指导，强化中介机构的职责，使新股发行体现市场的意志，而不是成为调控市场的工具。

政府审批的背后是否隐含着政府信用和政府担保？   

市场定价存在一定的不确定性，然而，正是这种不确定性使发行上市成为一种有风险的投资。当市场高涨时，市场定价水平可能会高一些，发行相对容易一些；市场低迷的时候，定价水平可能很低，甚至低到发行人停止发行股票的水平。

如果一定要超过市场定价发行，可能发不出去，即使发出去，上市后可能跌破发行价。符合上市条件的企业去和市场讨价还价，而不是对权力进行“公关”，只有这样才真正地实现了市场化。

（4）发行股本比例要扩大，并向中小投资者倾斜  

2007年11月5日，中国石油在上海证券交易所上市，总市值7.11万亿，这是增量发行40亿股，拿2%多一点的总股本按16.7元的价格发行，48元的开盘价换取的“第一大市值”。

那么，如果拿出20%的股本发行上市呢？

40%呢？

又该发多少价格呢？   

新股发行要体现公平的原则，就必须向中小投资者倾斜，这样可以有效地抑制大资金对股价的操纵行为。成熟市场上曾采取过的“一人一手”制度，不妨探索一下、尝试一下。

同时，应当指出，这种平均化的发行方法有可能出现跌破发行价的情况，那岂不是又让中小投资者蒙受损失？笔者认为要解决这个问题，一要定价合理，二是要自愿，三是要开展投资者教育，使风险意识体现在资本市场的每一个环节。

                2024年3月18日

(未完待续, To be contd)
 

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