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与女儿谈金融-70:首次公开发行股票IPO:注册制


股票发行实行注册制是近年来中国证券市场的热门话题，也是证券市场改革发展的最重要内容。目前，证券发行注册制已经全面启动，实际上仍然是一种探索和尝试，因为什么是注册制？怎样搞注册制，只有经济学理论上的方向，而无实践中的一定之规。
     谈到注册制，人们就联想到工商注册登记、校园新生报到等等，总之是一个简化程序的概念，中文的语义就是一个备案的意思，相对于审批核准而言明显带有放松管制的含义。

而在美国恰恰相反，   “注册”在《1933年证券法》中是与“豁免”相对应而提出的，是指除非得到豁免，证券公开发行须经美国证监会的审核。

 “注册”就是审核，而核心问题不是要不要 “审”，而是“审”什么。

  我们既然选取了注册制这种称呼，无论怎样解释都有放松管制的含义，以区别于过去证监会的这种发行审核，所以，有人担忧实行注册制是不是不需要审核了，证监会不把关了，大量企业发行上市，一哄而起，造成市场的恐慌？

这种担忧是可以理解的，毕竟“一放就乱，一管就死”的现象在过去几十年的经济工作中经常出现。      

所以，首先要解决的问题是明确什么是注册制？
  它的主要特征是什么？   

实行注册制要达到什么目标？   

然后才是怎样做的问题，符合市场规律，达到新股发行的改革目标是根本，否则宽严皆误。

  什么是注册制？   

没有十分准确的定义，这是一个经过改造的舶来品，基本的方向就是把股票发行的权力交给市场，交给投资者。其准确称呼应该叫登记注册制。   

在介绍证券发行概念时，我们曾说过，与一般商品不同，“股票”是一种权利凭证。股票的价值取决于其所代表的基础资产质量及其未来盈利能力。

买卖股票不像买卖一般商品，可以通过直接查验、对比、观察有无瑕疵或者缺陷，来判断品质的好坏与优劣。
  要判断股票有没有投资价值，必须基于与股票相对应的企业的资产、经营、财务等公开披露的信息。因此，股票市场本质上是以信息为基础的交易市场，股票信息的质量决定着市场引导资本流动、决定资源配置的效率与效果。

由此可见，以股票为标的的交易市场存在着解决信息不对称问题的特殊要求。

尤其是在向不特定对象公开发行股票的情况下，股票发行交易，突破了一对一、面对面、   “一手交钱、一手交货”的传统模式，更增加了发行人滥用信息优势地位，甚至是恶意欺诈的可能性。

市场发展的实践使人们认识到，维护股票发行的市场公平，保护投资者的合法权益，单靠投资者自身的知识和能力，单纯通过事后救济的方法，是难以做到的，必须要有独立的第三方力量事先介入其中，对信息披露内容进行把关和监督。
  完全通过市场自治的方法来解决股票公开发行中的信息披露问题是不现实的，成熟市场发展中经历的危机和泡沫事件，深层次的原因都在于此。这个观点是否成立？也就是市场解决不了的问题，政府把关一定能够解决吗？
  暂时存疑。   

目前只有这种市场与政府相结合的做法，人们尚且接受。接下来的问题就是政府介入的程度有多深。

需要指出的是，人们意识到要对股票公开发行活动进行事先的把关和监督，但对于把关和监督的目标是什么？

在关注信息披露之外，要不要对企业的投资价值做出实质判断？

即使到了今天，大家的认识也不完全一致。

我国证券市场从建立之初即借鉴境外市场的做法，由政府事先介入股票发行活动，进行把关和监管，相应的管理制度也经历了从审批制到核准制的不同发展阶段。

现行的股票发行核准制度体现了以信息披露为核心的市场化方向，但从实践的效果来看，由证监会进行核准把关，市场上往往认为是政府对企业盈利能力和股票投资价值进行了   “背书”。监管部门不仅负责股票发行的审核把关，而且对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，不利于培育市场主体的风险判断与市场选择能力，不利于形成有效的市场约束机制，造成市场供需关系的扭曲和紧张，削弱了市场价格发现、风险释放等功能作用，最终不利于规范市场主体的行为和市场稳定运行，市场配置资源的作用不能得到真正的体现。

        “注册制”概念引入中国，一开始就是作为核准制的对照，具有鲜明的市场化改革色彩。作为高度市场化的理想化身，目的是为中国证券市场改革提供标杆和参照系，避免改革陷入方向性、路线性的错误与迷茫。改革的出发点和目标不容置疑、无可争议。

因此，推进股票发行注册制改革，还是要回到股票发行活动的市场本质，我认为注册制的主要含义包括以下几点：      

第一，市场配置资源是根本原则。

企业能不能发行股票，何时发行、以什么方式和价格发行，都应由企业和投资者决定，即由市场决定；

第二，监管部门的审核主要是督促企业向投资者充分披露信息，审核的过程就是引导企业把投资者可能关心的问题都如实地披露出来。

注册审核机关不对企业的资产质量和投资价值进行实质判断，也不对发行人   “背书”。投资者依据披露信息所作的投资决策也不应由注册审核机关承担责任；

第三，注册制不是审核下沉，放在交易所还是证监会审核没有本质区别；

核心在于有没有实质性审核，而不是审核的层次；  

第四，实行注册审核后应当强化事中事后监管，监管机关的职责重在监管执法，集中精力查处信息披露违法违规行为，一旦发现造假行为和虚假陈述，应该严厉打击。

这就是我理解的注册制的重点，简单说就是股票发行由市场决定，政府的介入只保障强制性信息披露+严刑峻法。   

政府监管部门是否对股票发行做实质性审核，是推进注册制的关键。从纯粹的市场经济的观点来看，公司发行股票融入资金，投资者购买股票融出资金，这种投融资活动的市场本质，是买卖双方以股票作为标的形成的一种交易关系。
  从这种抽象的意义上看，股票发行与以其他商品作为标的的交易并无不同。既然如此，我们需要回答的问题是，股票发行活动即使不能像其他商品买卖活动一样，完全由市场主体自主决定，也要以市场决定为主，而不是以政府决定为主。

审批、核准制度只是在当时上市资源稀缺的情况下的权宜之计，市场建立之初，承受压力的能力比较弱，政府心里没底，带有尝试的意味；更重要的就是计划经济的惯性思维，替代了市场分配资源的功能，这是政府职能的错位，权力是任何政府部门都不愿意放弃的。

在九十年代资本市场刚刚建立之初，完全可以以崭新的姿态出现，采取更加市场化的方式，并以此推动中国市场经济的建设，但是在整个经济体制没有转轨的情况下，它不仅受制于其他行业和部门，也受制于自身的思维和认知水平。

     注册制的本质还是政府与市场的关系问题，就像过去的计划委员会无论多么努力也无法代替市场给国民经济做出好的计划。

政府部门和监管人员没有能力对上市公司的投资价值作出合理的判断，几十年的实践也证明了这一点，无论证监会集中多少人力财力，无论这些人多么优秀，都做不到，这不是一个信任和说理的问题，而是对市场经济的理解问题，因此只有把这个问题交给市场，由众多的投资者自己去判断，而证监会只要做到对拟上市企业的基本信息进行查验，并要求其充分及时持续的披露这些信息即可，这就是注册制，现实中的股份转让系统的审核程序已经接近注册制，值得借鉴和推广。

按这个标准，注册制改革的路途还很遥远。   

曾经担任过中国证监会副主席的高西庆先生去年为《财经》杂志撰文指出：    

当一个全能政府以父爱式的资源配置方式对市场进行殚精竭虑、小心翼翼的监管时，全社会在获得   “呵护”的同时也必须为此付出很大的代价。

至少迄今为止中国资本市场的发展史仍然无法证明我们的政府部门/监管机构能够比市场上的广大投资者更为有效地配置资源并推动中国经济的发展。    

投资者的不满还不限于此。

当我们的政府部门/监管机构费心费力做了大部分决定以后，每当市场上出现丑闻，无论是虚假信息披露、内幕交易还是恶意操纵股市，总有一部分人立刻把账算到监管部门身上。

特别是多年来时不时出现的上市公司跌破发行价后，大家总是齐声埋怨监管部门未尽责。千百万投资者各有所信、各有所好、各自投资下注，赢了钱是自己的，赔了钱就要找政府理论，这样的机制可以长期持续地发展吗？

      其实，我们的市场监管部门对自己能力的局限性心知肚明。否则也不会要求所有的招股说明书上都赫然列明：

“对发行人首次公开发行股票申请予以注册，

不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证，

也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证”。

与此相应，随着近期要求加大市场监管力度的呼声渐高，证监会要求中介机构与发行人共同承担连带责任，自证清白，在事实上取消了中介机构传统的“勤勉尽责”抗辩理由。
  这个措施看上去似乎有敦促中介机构更加负责任的功用，但事实上除了会大大增加中介机构的工作量并直接反映到费用上以外，并不会实质性地改善信息披露的质量。[1]　 

十几年来，注册制改革一直在推进，改革首先从修法做起，修法之前先请人大授权。

2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》。
  2020年3月经修订的《证券法》正式实施。新证券法与2005年证券法关于证券发行规定相比较，把核准全面改为注册：    

公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册；未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。
  证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。[2]  

 国务院将根据授权，对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，对具体事项作出相关制度安排。证监会根据国务院确定的制度安排，制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定。
 

证监会在《证券法》修订后也做出了表态：

注册制实施后，要坚决落实以信息披露为中心的监管理念，将注册审核的重点转移到督促企业向投资者披露充分且必要的投资决策信息上来，不再对企业业绩与投资价值、未来发展前景等做实质判断和   “背书”。

实行注册制改革，必须突出强调事中事后监管。证监会将切实维护公开、公平、公正的市场秩序，严厉打击和惩处违法违规行为，提高违法违规成本，保护投资者的合法权益。

  要全面加强对欺诈发行和信息披露虚假的惩罚力度，通过责令回购股份、责令先行赔付等方式，使投资者所受经济损失获得及时补偿。要全面完善中介机构特别是保荐机构和会计师事务所的执业规范和监管规则，通过有效的监管措施和责任追究，把中介机构的勤勉尽责和信息披露把关责任落到实处。要切实加大执法协作配合，健全行刑衔接机制，对涉嫌犯罪的违法行为坚决移送公安机关，追究刑事责任，实施刑罚制裁。
  要推动建立适应注册制改革要求的民事赔偿制度，有效保障投资者通过民事赔偿诉讼获得赔偿，让违法者付出高昂的成本和代价。特别重要的是，要严格实施上市公司退市制度，对欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退市，坚决清除出市场。

注册制改革将坚持市场导向，放管结合的原则，建立以市场机制为主导的新股发行制度，强化事中事后监管；坚持法治导向，依法治市的原则，逐步形成市场参与各方依法履职尽责和维护自身合法权益的市场环境；坚持披露为本，归位尽责的原则，促进发行人、中介机构、投资者等各市场主体归位尽责；
  坚持循序渐进，稳步实施的原则，处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系；坚持统筹协调，守住底线的原则，及时防范和化解市场风险。注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。  [3]

2024年3月5日

[1]高西庆：《注册制的底层逻辑与资本市场未来发展》财经特稿 2023年9月
[2]《证券法》第九条（ 2019年12月28日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议第二次修订）
[3]《证监会表示积极稳妥推进股票发行注册制改革》2015年12月10日《人民日报》

(未完待续, To be contd)
 

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