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战胜一切市场的人-Edward Throp:从賭城拉斯维加斯到金融华尔街-18:第20章 把钱投到银行



第20章
把钱投到银行

1990年的一天，我已经成了企业家的儿子杰夫打电话建议我在互助储蓄贷款协会里开立存折储蓄账户。但我何必将收益为20%的资产转投到收益只有区区5%的项目里呢？不过杰夫反问：  

 “如果能拥有大额无主财富的一部分呢？”
这让我提起了兴趣：   “继续说。”
他随即解释了这项投资的运作原理。

曾经有一段时间，全国各地有几千家互助储蓄贷款协会。它们由大量储户组成，大家将资金集中在一起（即形成资金池），允许成员根据需要借钱，并在资金池中为此付息或还本。储户   “共同”拥有协会，这意味着在运营过程中产生的商业价值也被储户所“拥有”。
  随着时间的推移，储户进进出出，但是离开时会留下他们的业务份额。这部分价值的提取机制还是空白。

美国的储蓄贷款业从20世纪70年代后期开始逐渐倾覆，并贯穿了整个20世纪80年代，因此在当时急需资本来扶持衰落的储蓄机构；同时也需要资金开拓新商机，用以填补失败机构留下的空缺；还需要大量本金和新兴的大型综合性存贷机构竞争。

  “共有制”存贷机构只能依靠吸引储户来增加资本，而这个过程往往缓慢而不确定。其对立面“股份制”存贷机构则是股东所有的公司。他们可以在需要的时候卖出股份，从市场上获得更多资本。

在此情况下，某些进取的“共有制”存贷管理人打算把机构性质变更为“股份制”，而这个行为会开启获取之前的无主巨额财富的过程。

大致的原理如下：

设想一个虚构的共同储蓄贷款协会，就叫它   “魔杖储蓄贷款机构”（Magic Wand S&L），清算价值（账面价值）为1 000万美元，每年净收入为100万美元。如果魔杖储蓄贷款机构是一家拥有100万股流通股的股份制银行，那么每股的账面价值为10美元，收益为1美元（相当于账面价值的10%）。假设魔杖储蓄贷款机构的股票按照惯例交易，则其价格应该是其账面价值，即每股10美元。
 
管理层决定将魔杖储蓄贷款机构   “转换”为股份制存贷机构，并首次以每股10美元的价格发行100万股股票，收入为1 000万美元。在首次公开募股（IPO）后，魔杖储蓄贷款机构拥有1 000万美元的新进现金和先前由储户持有的1 000万美元资产，总共2 000万美元。现在每股股票的账面价值为10美元现金加上10美元的资本，共计20美元。
 
新股应该如何在市场定价？根据同类股票的市价，投入资本应该值10美元，而10美元的现金应该再值10美元，因此一旦公众理解了这一点，我们预计新股的交易价格将达到每股20美元左右。

为10美元买入20美元的股票。谁输了？没有人！但那些在股票首次发行前没有购足持有份额对应股票的储户，放弃了自己本应有的收益转而给了他人，使别人获利更多。好在首次公开募股的过程中，储户在申请股票时一般优先于其他类人。通常只有一类人具有更高的优先级。谁？你猜对了！内部人员——高级职员、董事、员工股期权和福利计划。
  内部人员能够获取部分储户价值，这极大地增强了管理层的转换意愿。

假设我们有先见之明地在魔杖储蓄贷款机构首次公开募股合格参与人招募截止日前成为其储户。银行将在此后宣布其转换意向，选择某家投行来负责股票的发行，并得到监管部门的批准。

魔杖储蓄贷款机构会设立一个名为转换中心的临时部门，该部门负责发布一整套文件，解释说明转换合格参与人及其优先级条款和信息的章程，涵盖最近几年财务报表的背景数据等。
  其中的股票订购表（stock order form）允许我们以每股10美元的价格，最多申请发行的100万股总股本的1%，即1万股[1]。

我们向转换中心电汇了10万美元，期望顶格获配1万股。不过根据经验，我们最终取得的股数可能是0股到1万股之间的任何数量。
  几周后，我们得知我们获配了9 000股，在邮件中获得股票凭证后我们将其存入了经纪账户。另外还有10 191.78美元的支票，其中1万美元是未获配股票的退款，而191.78美元是代管期间的利息。在本例中，本金为10万美元，年化利率为5%，募集持有期为14天。
 
那我们股票的价格会怎样？股票开盘价为12美元，在接下来的几周内，股价将缓慢上涨至16美元，不过仍然低于已上市同类股票的每股20美元的估值。

它并不会达到20美元。这是为什么呢？

第一，魔杖储蓄贷款机构的每股净现金略低于10美元，因为承销商抽取了收益的百分之几，所以其总价值略低于20美元，也许是每股19.30美元。
  第二，存贷机构的市场价格存在波动，该类型股票最近表现略有疲软。价格比账面价值低了几个百分点。

第三，新进资金投入使用需要管理时间，所以在一两年内每股收益难以达到2美元。
  即便如此，我们还是在几周内赚了60%。  

在这类赌博中，许多参与人被称为   “脚蹼”（flippers），他们在最初几天就锁定利润（卖出股票），然后将资金投入下一个共同储蓄贷款协会进行同样的操作。

不过我会长期（数月甚至数年）持有管理良好的公司股票。如果股票继续向账面价值靠拢（上涨），就会带来更多收益。
  此外，持有超过1年后卖出股票获利属于长期资本回报，其税率较低。

总的来说，存贷机构的首次公开募股能让买家获利，但大多数不如魔杖储蓄贷款机构那么好[2]，短期利润率大约在10%至25%的范围内，还会有一些其他小的损失。

当然，也有帮助你分析该类交易且能够规避较差的投资标的的服务，或者你可以自行判断。

杰夫和我每人开了几百个储蓄账户，其中一些是通过邮件设立的，但大部分还是要亲自完成。每当出差时，我们都会检查数据库，看看应该考察哪些存贷机构。

其中有一次，某个规模很大的存贷机构看似准备好了所有制转换，其首次公开募股数量/数额将非常巨大。银行为减少竞争，要求开设账户时必须本人亲自办理，不能采用邮寄的方式。杰夫催促我和我的女婿利弛在那天飞抵达拉斯。

我们到达后，坐在旁边等着开户的人大概30多岁，是位来自比弗利山的红人，还带着女友。他遮遮掩掩的行动过于明显，像个无能的中情局特工。随后，我和这位   “太阳镜先生”聊了起来，他得知我们来自乡下，并想知道我们是否像他一样参与这存贷机构的游戏。
  我们表现得很天真，于是他郑重地给了我一张名片。我觉得很有趣，便留下了它。几个月后，有篇关于我的财经报道刊登在《新闻周刊》（Newsweek）上，我寄给了他这份报道的复印件以及一封信，上面写着我很高兴在银行见到他。
  1年后，我在达拉斯的那笔交易中赚了8.5万美元。

我把开户看作种植橡子，希望能得到一棵棵橡树。不过它们是些奇怪的橡子——可以休眠数月或数年，也许永远都不会发芽。但偶尔，一棵粗壮的金钱树会随机地突然出现。这个   “农场”值得经营吗？

这样的数百个账户将资金从其他投资中撤走。鉴于存折和存单利率很低，我们牺牲了10%到15%的预期收益率差额，还需要另外的费用和所谓的机会成本[3]。幸运的是，我们办公室的朱迪·麦科伊对此类项目进行了有效的管理。

投资存贷机构的账户有时一年能净赚100万美元。在过去的20年间，这项投资已经逐渐淡出舞台。共同储蓄贷款协会不断转换，留下的机会越来越少了。

同时，由于更多的投资者开立账户，利润也在下降（总利润分摊给了大量参与人）。投资者还在存单、储蓄账户和支票账户里留下较大余额，以期在未来的转换中分配到更多股份。捆绑更多资金增加了这项投资的成本。我们的利润在持续减少，因此当前的策略是维护已设立的账户，减少对新开户的投入。即便如此，在我们开立账户四分之一世纪后的2014年，我们依然获利不少。

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[1] 储户能申请的股数在不同机构间差异巨大，常见区间为0.25%到1%。

[2] 假如魔杖储蓄贷款机构交易中的商业价值是每股5美元（而非10美元），管理层帮助自己达到最终企业价值中的3美元，销售成本为1美元，首次公开发行的股票的购买者会为原本的10美元获得价值5美元+10美元–3美元–1美元=11美元。市场不会立刻认清这一价值，因此股票最初的交易价格会低于每股11美元。同时，存贷机构整体的市场价格可能会下跌，导致新股价格跟跌。
  或者，如果市场认为管理层是贪婪的——3美元本身就需要大量资金，或者不能胜任新的资本运作，股价就会下降。

[3] 机会成本是指放弃机会的成本。除了我们把资本从其他投资中撤出的成本，它还包括我们把个人时间转投到存贷机构项目中导致的所有未完成的事项的价值。

(未完待续, To be contd)
 

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