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[Src: twitter/trader-c, 2026-03-25. 一个大多数人从未问过的问题，你赚的到底是谁的钱. ]

证券投资: 你赚的到底是谁的钱?

2000年9月，一个叫乔纳森·莱贝德的十五岁美国少年被美国证券交易委员会（SEC）调查。他在过去几个月里通过在互联网论坛上发布股票推荐帖，然后在股价被推高后卖出，赚了大约28万美元。

SEC指控他操纵市场。莱贝德最终同意退还利润并支付罚款。但在整个过程中，他说了一句让记者迈克尔·刘易斯（后来写了《大空头》的那位）印象深刻的话——

"整个股票市场不就是这么回事吗？"

这句话很直接，但它触到了一个大多数市场参与者终其一生都没有认真面对过的问题：你赚的钱从哪来？

不是"我通过什么策略赚的钱"——这是大多数人花时间研究的问题。而是一个更上游的问题：在你赚到的每一块钱的另一端，是谁在亏？他为什么会亏？他为什么不得不在那个时刻做出那个让你获利的决定？

这个问题之所以重要，是因为不同的答案通向完全不同的生意。而大多数人亏钱的根本原因，不是策略不好，是从来没有搞清楚自己在做的到底是哪门生意。

零和、负和与正和

先理清一个基础结构。

二级市场——也就是交易已经发行的股票、期货、外汇、加密货币的市场——在短期内本质上是零和博弈。

一笔交易里你赚的钱，就是对手方亏的钱（扣除手续费后实际上是负和）。这和经营一家餐厅不一样。餐厅创造了新的价值——你把原材料变成了菜，顾客获得了食物和体验，双方都比交易前更好。但在二级市场的短期交易中，没有新的价值被创造。有人赚，就有人亏，总量不变。

长期持有优质资产是另一回事。一家好公司持续产生利润，它的股价长期上涨反映的是真实的价值创造。持有这种公司的股票，赚的是企业经营创造的增量价值，这更接近正和博弈。但这不是本文要讨论的情况。

本文讨论的是主动交易——你判断某个资产在某个时刻被高估或低估，然后出手，试图从这种定价偏差中获利。这种活动是零和的。你对面必须有一个人在犯错，你才能赚钱。

所以问题就变成了：

谁在犯错？为什么犯？这种错误是偶然的还是结构性的？

四种钱

如果把"对手方为什么犯错"作为分类标准，市场上大致有四种钱可以赚。它们的来源不同，难度不同，可持续性也不同。

第一种：赚因恐惧或贪婪而过度反应的钱。

这可能是最古老的一种。某个负面消息出来了——一份低于预期的财报、一个监管传闻、一次大额清算——市场参与者在短时间内集体恐慌，资产价格被砸到远低于合理水平。你在恐慌中买入，等价格回归正常后卖出。反方向也一样：某个概念被炒到极度狂热，你在狂热中做空或卖出，等泡沫破裂后获利。

这种钱的来源是人类情绪中系统性的、可预测的偏差。

1985年，金融学者赫什·谢弗林和迈尔·斯塔曼提出了一个概念——"处置效应"：投资者倾向于过早卖出盈利的股票，同时过久持有亏损的股票。这个理论预测了一种系统性的非理性行为模式，但在当时缺乏大规模的实证数据来验证它。

十三年后，加州大学戴维斯分校的特伦斯·奥登拿到了验证它的机会。他获得了一家大型折扣券商近一万个散户账户的完整交易记录，覆盖了1987年到1993年的所有买卖操作。数据精确地印证了谢弗林和斯塔曼的预测：

散户确实在系统性地卖出盈利持仓、保留亏损持仓。

如果这种行为是理性的，它的前提应该是：被卖出的盈利股后续表现会更差，被持有的亏损股后续表现会更好。奥登检验了这个前提。结果恰恰相反——被散户卖出的股票在卖出后的十二个月里，平均跑赢了那些被继续持有的亏损股3.4个百分点。

散户系统性地卖掉了自己应该留着的东西，留下了自己应该卖掉的东西。

这不是个别人的失误。这是近一万个账户、跨越六年、数以万计笔交易中呈现出的统计规律。后续在不同国家、不同市场、不同时间段的复制研究都得出了相似的结论。

驱动这种行为的机制并不神秘：

卖出一只盈利的股票会产生确认感——"我做对了"；

而卖出一只亏损的股票意味着承认错误，把账面上的浮亏变成了真实的损失。

人类大脑对"确认自己正确"的渴望和对"承认自己犯错"的厌恶，在进化环境中可能是有用的心理特征，但在交易中它系统性地导致一个结果：过早锁定利润，过久扛着亏损。

关键在于"系统性"这三个字。这不是一种偶尔出现的随机错误，而是一种由人类心理架构决定的、在可预测的条件下反复出现的行为模式。知道处置效应的存在并不能让你免疫——奥登后续的研究发现，即使是交易频率很高、理应更"有经验"的活跃交易者，处置效应也同样存在，有时甚至更强。偏差不是知识问题，而是硬件问题。

只要人类还在做交易决策，这种由情绪驱动的定价偏离就会持续产生。它不是一个会被"市场变得更成熟"而消除的bug，而是一个写在人类心理结构中的永久特征。

但这种钱的难点在于：你怎么区分"过度反应"和"合理反应"？

2008年金融危机期间，雷曼兄弟的股票从六十多美元跌到不到一美元。在跌到三十美元的时候，很多人认为那是"过度恐慌"，于是买入。他们全部归零。那不是过度反应，那是合理反应——公司确实快要破产了。

所以赚第一种钱的核心能力不是"敢在别人恐慌时买入"这种空洞的口号，而是能够独立评估一个资产的基本面，从而区分"价格偏离了价值"和"价格正确反映了恶化的价值"。这是两件完全不同的事情。

(未完待续, To be contd.)
 

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