↖  美國美股下跌的逻辑与中國A股见底的信号..

[编按：原发于 新浪财经，2020-03-19，作者：张夏,涂婧清。原标题为：【招商策略】美股下跌的逻辑与A股见底的信号——观策天夏（十二）]

对比2008年金融危机，本轮（2020-03）美股下跌沿着“情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退”的四阶段演绎。

美联储重启CPFF、创设MMLF，目前或正处于第三阶段的尾声。

待“美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落”组合出现就意味着流动性冲击的结束。

流动性冲击过后，经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流，A股有望率先走出底部。

　　核心观点

　　⚑ 2008年金融危机期间美股的四轮下跌：

第一轮：2007年11月至08年3月贝尔斯登倒闭，更多类似情绪冲击，期间大宗商品持续上涨。

第二轮：2008年5月中旬至08年7月中旬标普500下跌15%。期间次贷危机问题恶化，经济数据大幅下滑，直到7月美联储救助两房。

第三轮：08年9月到10月末标普500暴跌32%。雷曼兄弟破产，次贷危机演绎成全面的金融危机，投资者抛售一切资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，全球出现美元荒，FRA-OIS利差、美国国债流动性指数快速攀升，美欧杠杆贷款指数大跌。

美联储创设了一系列新型货币政策工具，为市场提供资金支持。其中10月21日推出，10月27日开始实施的CPFF机制起了关键作用，随着流动性危机化解，美股于10月27日止跌。

第四轮：2008年11月至09年3月初，经济衰退开始显现，美股再度暴跌至于3月9日止跌。

　　⚑ 2020年3月本轮美股下跌的三个阶段：

2020年2月19日开始，新冠疫情在全球加速蔓延，情绪冲击下美股开启第一轮下跌，到2月末跌幅12.3%。

3月5日~3月9日，油价暴跌引发投资者对经济衰退的担忧，美股超跌12%，避险资产黄金和美债涨。

3月11日~3月18日，市场的暴跌引发流动性问题，杠杆资金被动平仓、机构恐慌、回购市场流动性匮乏，FRA-OIS利差类似2008年一样快速飙升。

美联储政策加码，降至零利率、推出QE、重启CPFF、创设MMLF，通过各种手段提供流动性支持，这意味着流动性问题可能会得到缓解。

　　⚑ 美股或有最后一跌：欧美疫情尚未得到控制，疫情造成的经济冲击才刚开始，未来两个季度经济数据将出现明显下滑，失业率飙升。

美股能否快速走出衰退将取决于技术进步和各国政府的应对措施。

　　⚑ 海外疫情蔓延对A股的三个影响。

第一，欧美大概率陷入技术性衰退，中国的外需会面临至少两个季度的冲击。

第二，境外病例输入如果未得到有效控制，对国内经济正常化可能造成阻碍。

第三，陆股通加强了A 股与国际市场的联动性，在本轮全球调整中，陆股通2020年2月21日至3月19日净流出1021亿，陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。

　　⚑ 为什么A股在本轮疫情中相对抗跌？

第一，国内疫情得到有效控制，企业逐渐复工复产。

第二，中国财政货币政策协调效率最高，快速推出“稳增长”经济政策，增强资本市场信心。

第三，国内金融市场的“雷”在2015年和2018年有效排掉，金融体系杠杆下降，本轮A股风险没有演化为流动性问题。

　　⚑ A股见底的信号。

2008年10底随着美国流动性冲击结束，A股先于美股见底，并在四万亿计划的推出后震荡上行。

近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持，当“美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落”组合出现，就意味着美元流动性冲击的结束。

流动性冲击过后，积极财政货币政策下，经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股，A股有望率先走出底部。

近期的位置大概率是未来一年的重要底部。

　　⚑ 风险提示：政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

01 以2008年为鉴美股下跌的四个阶段

　　1、美股四种下跌的方式

　　2008年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08年的美股下跌一共分为四个阶段。

　　在表述2008年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：

　　模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。

　　模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。

　　模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。

　　模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。

　　2、2008年演绎的经典四轮下跌

　　第一轮下跌：从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭

　　第一轮的下跌从2007年10月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008年1月至3月贝尔斯登倒闭，标普500指数只跌了10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。

　　第二轮下跌：从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助

　　在“问题没有那么严重”带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际GDP增长率下降0.7%，失业率从2007年Q4的4.4%上升至2008年的5%，次贷问题进一步恶化，5月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬，美股下跌15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。

　　第三轮下跌：从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买

　　但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008年9月12日，2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9月15日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。

　　雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。

　　自2008年9月15日开始，全球指数同步暴跌，标普500指数在31天内暴跌32%，2008年之后只有本轮下跌可以相媲美，这31天让无数投资者血本无归。

这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。

　　美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。

　　第四轮下跌：从2008年11月4日至2009年3月9日，衰退后的暴跌

　　流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底，期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。

　　在中国推出了四万亿大规模刺激计划后，全球经济再度企稳回升，美国自2009年3月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。

　　2018年开始，特朗普政府悍然发动了对华商贸战，2020年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。

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