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招商策略:美股下跌的逻辑与A股见底的信号

2020-03-21 10:29

[编按:原发于 新浪财经,2020-03-19,作者:张夏,涂婧清。原标题为:【招商策略】美股下跌的逻辑与A股见底的信号——观策天夏(十二)]


对比2008年金融危机,本轮(2020-03)美股下跌沿着“情绪冲击→美国经济衰退担忧→流动性冲击→全球经济衰退”的四阶段演绎。

美联储重启CPFF、创设MMLF,目前或正处于第三阶段的尾声。

待“美元跌、黄金涨、LIBOR-OIS利差回落”组合出现就意味着流动性冲击的结束。

流动性冲击过后,经济有望逐季改善、流动性保持充裕、甚至可能面临外资回流,A股有望率先走出底部。


  核心观点

  ⚑ 2008年金融危机期间美股的四轮下跌:

第一轮:2007年11月至08年3月贝尔斯登倒闭,更多类似情绪冲击,期间大宗商品持续上涨。

第二轮:2008年5月中旬至08年7月中旬标普500下跌15%。期间次贷危机问题恶化,经济数据大幅下滑,直到7月美联储救助两房。

第三轮:08年9月到10月末标普500暴跌32%。雷曼兄弟破产,次贷危机演绎成全面的金融危机,投资者抛售一切资产回收现金,美债、黄金失去避险作用跟随大跌,全球出现美元荒,FRA-OIS利差、美国国债流动性指数快速攀升,美欧杠杆贷款指数大跌。

美联储创设了一系列新型货币政策工具,为市场提供资金支持。其中10月21日推出,10月27日开始实施的CPFF机制起了关键作用,随着流动性危机化解,美股于10月27日止跌。

第四轮:2008年11月至09年3月初,经济衰退开始显现,美股再度暴跌至于3月9日止跌。


  ⚑ 2020年3月本轮美股下跌的三个阶段:

2020年2月19日开始,新冠疫情在全球加速蔓延,情绪冲击下美股开启第一轮下跌,到2月末跌幅12.3%。

3月5日~3月9日,油价暴跌引发投资者对经济衰退的担忧,美股超跌12%,避险资产黄金和美债涨。

3月11日~3月18日,市场的暴跌引发流动性问题,杠杆资金被动平仓、机构恐慌、回购市场流动性匮乏,FRA-OIS利差类似2008年一样快速飙升。

美联储政策加码,降至零利率、推出QE、重启CPFF、创设MMLF,通过各种手段提供流动性支持,这意味着流动性问题可能会得到缓解。


  ⚑ 美股或有最后一跌:欧美疫情尚未得到控制,疫情造成的经济冲击才刚开始,未来两个季度经济数据将出现明显下滑,失业率飙升。

美股能否快速走出衰退将取决于技术进步和各国政府的应对措施。


  ⚑ 海外疫情蔓延对A股的三个影响。

第一,欧美大概率陷入技术性衰退,中国的外需会面临至少两个季度的冲击。

第二,境外病例输入如果未得到有效控制,对国内经济正常化可能造成阻碍。

第三,陆股通加强了A 股与国际市场的联动性,在本轮全球调整中,陆股通2020年2月21日至3月19日净流出1021亿,陆股通重仓股随着外资流出受到明显影响。


  ⚑ 为什么A股在本轮疫情中相对抗跌?

第一,国内疫情得到有效控制,企业逐渐复工复产。

第二,中国财政货币政策协调效率最高,快速推出“稳增长”经济政策,增强资本市场信心。

第三,国内金融市场的“雷”在2015年和2018年有效排掉,金融体系杠杆下降,本轮A股风险没有演化为流动性问题。


  ⚑ A股见底的信号。

2008年10底随着美国流动性冲击结束,A股先于美股见底,并在四万亿计划的推出后震荡上行。

近期美联储重启CPFF并创设MMLF等工具提供流动性支持,当“美元下跌、黄金上涨、LIBOR-OIS利差回落”组合出现,就意味着美元流动性冲击的结束。

流动性冲击过后,积极财政货币政策下,经济有望逐级改善、流动性保持充裕、风险偏好改善、甚至可能会有外资回流A股,A股有望率先走出底部。

近期的位置大概率是未来一年的重要底部。


  ⚑ 风险提示:政策支持力度不及预期,疫情扩散超预期。


01 以2008年为鉴美股下跌的四个阶段


  1、美股四种下跌的方式

  2008年经济危机始于次贷危机,最后演变为金融机构倒闭的流动性危机,最后引发了经济衰退,08年的美股下跌一共分为四个阶段。

  在表述2008年历史经验时,我们需要明确一下美股下跌的四种性质,可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是:

  模式一:情绪冲击造成的下跌,情绪造成的下跌与经济基本面无关,这种情况下,美元基本会平,美债和黄金会由于风险偏好下降上涨,铜价和油价波动不大。

  模式二:担忧美国国内衰退的下跌,资本多半会外流,伴随美元指数下跌,美债、黄金涨,铜和油由于衰退担忧下跌。

  模式三:资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产,这种情况下,美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回,则美元会涨,美债和黄金也被抛售回收流动性,也会下跌,铜和油将会暴跌。

  模式四:担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强,则美元指数会涨,美债黄金上涨,铜和油下跌。

2008年金融危机.jpg



  2、2008年演绎的经典四轮下跌

  第一轮下跌:从2007年11月至2008年3月贝尔斯登倒闭

  第一轮的下跌从2007年10月开始,次贷危机已经在发酵,和新冠疫情的第一位病人一样,美国投资者对此并不太担心,2008年1月至3月贝尔斯登倒闭,标普500指数只跌了10%不到,贝尔斯登倒闭后,美股甚至迎来了一轮反弹,因为彼时的经济数据勉强可以,大宗商品持续大涨,因此2008年第一轮下跌更像一个情绪冲击。



  第二轮下跌:从2008年5月中旬至2008年7月中旬两房得到美联储救助

  在“问题没有那么严重”带来的反弹中,一季度美国经济数据陆续公布,一季度美国实际GDP增长率下降0.7%,失业率从2007年Q4的4.4%上升至2008年的5%,次贷问题进一步恶化,5月房利美和房地美进一步亏损,次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5月中旬开始至7月中旬,美股下跌15%。这个阶段,铜价也跟随下跌了一段。7月开始,美联储开始救助两房,市场认为这场风波很快就会平息。


  第三轮下跌:从2008年9月中旬雷曼兄弟破产至2008年10月27日美联储CPFF正式开始购买

  但情况越演越烈,随着市场继续下跌,次贷市场不断传来坏消息,2008年9月12日,2008前九个月亏损了60亿美金的雷曼兄弟的问题爆发,申请破产;9月15日,摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力,美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。

  雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样,市场信心开始丧失,平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资,客户开始赎回,杠杆产品开始爆仓,美元突然消失了,最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。


  自2008年9月15日开始,全球指数同步暴跌,标普500指数在31天内暴跌32%,2008年之后只有本轮下跌可以相媲美,这31天让无数投资者血本无归。

这三十一天,流动性严重匮乏,由于赎回,杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无,在信任全无后,金融市场的功能丧失,投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金,美债、黄金失去避险作用跟随大跌,铜原油价格暴跌,美国机构卖出海外资产应对国内流动性,全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。

  美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性,我们在后文详细讨论。


  第四轮下跌:从2008年11月4日至2009年3月9日,衰退后的暴跌

  流动性危机化解后,衰退终于降临,美国自2008年11月4日至2009年3月9日最终见底,期间再度暴跌30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常,避险资产黄金和美债上涨,铜价继续大跌,美元稳定。

  在中国推出了四万亿大规模刺激计划后,全球经济再度企稳回升,美国自2009年3月开始,开启了黄金十年。这十年,也是中美通力协作的十年。


  2018年开始,特朗普政府悍然发动了对华商贸战,2020年新冠疫情在全球爆发,美股暴跌。




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