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高瓴资本投资方法论

2021-06-08 , 2721 , 101 , 95

[编按: 转载于 腾讯微信/李岳 并购达人, 2021-06-07. 原标题为“高瓴资本李岳:高瓴投资方法论(完整版)”。]


引子

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李岳是高瓴资本消费行业研究负责人,2011年加入高瓴资本。这精彩的两小时分享,详细的介绍了他们复杂庞大精深的投资方法论。

作为一个希望靠实力而不是运气,在二级市场赚钱的人,这篇演讲一定是必修课,全文大约有三万字,记得收藏分享多读多看!

第一部分:高瓴的特点

第二部分:高瓴的投资方法论

第三部分:生意环境人的投资框架


正文

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第一部分:高瓴的特点


自我介绍一下,我叫李岳,加入高瓴9年时间了。我之前在公募基金,专门从事消费方式消费行业的研究和投资。大家对高瓴也有很多了解了,我不再做一些赘述。

关于高瓴的特点,我这么多年很有体会。为什么高瓴能做的这么好?管这么大的规模?我们整个二级市场的团队只有十几个人,而且七八个是比较年轻的新人。能保持这么高的业绩和管理规模,我觉得主要有三个方面:


第一个确实我们是比较深度的,价值投资里面有很多的门派,有deep value,所谓的格雷厄姆型的捡烟蒂型的投资人;也有只看增长的,比如说一些餐饮店1家变2家变4家,这个叫增长型的投资人。而我们对自己的定义叫 franchise invest,本质是看供给端的,我们会花百分之七八十的时间去研究供给,研究所谓的门槛,去寻找好的生意。

因为我们走的是纵深模式,跟A股传统的研究员的成长路径会不太一样。在传统的模式下,研究员做了两三年研究之后,可能做个基金经理助理,之后就是管两三个行业的一个小产品,再管大产品。这种模式当然它有它的好处,大家的市场敏感度比较高。但整个A股市场,能坚持把一个行业或者一些领域去做深的人是比较少的。


第二个我觉得是我们确实比较长期,我们有自己的一套方法论,能够很快得做很多的判断。做出判断以后,我们会把时间只聚焦在两三个领域里面,大家也知道我们公司就做三个领域:消费互联网加医药。每个行业里面我们也就投三五家公司,所以在这种情况下,我们能够跟企业家产生非常深的一些关系,也能跟企业去做很深的沟通和成长的一些帮助。

我们内部的人才架构上也是比较长期的,大家在年轻人身上花的时间非常长,跟短期的业绩挂钩的KPI不是特别多。比如我们评判的一个标准是分享的文化:你是不是真的展现出来长期的这种对公司的价值。当然像我和行业的负责人,就要对业绩负责了。


第三个高瓴一直对自己的创新要求比较高。我们最早是做二级市场的,成名在一级市场,但实际上我们从从13、14年才开始做,才五六年的时间,很快做到全国第一了。16 、17年我们开始做控股,从百丽、GLP这些案例为人所知;最近大家也看到了新闻:我们开始做真正的做Venture,所以我们并不局限于一种方式的投资。


全阶段全时空的投资会产生非常大的威力,二级市场投资这些企业的竞争对手,其实都是在一级市场发生的。天天这个市场里都有人要把阿里挑战下去,把腾讯挑战下去。所以对这个东西要有全时空的理解,否则你很难去对很多的变化有深刻的认识。因为我们是全球的研究和投资,所以有很多时候要跨地域。跨时空、跨地域去理解很多事情,这是我们比较有特点的一些方面。



第二部分:高瓴的投资方法论


第二部分我重点跟大家分享一下我们的投资方法,就是我们经常说的投资里面的四重维度,当然这是基于纯粹基本面的价值投资。


第一个维度叫信息点的收集,比如说跟公司、行业相关的有100个点,我们要把这100个点做一个收集。但这个东西其实是跟我们能不能做好投资这件事情,没有太大关系,但这是一个基非常强的基础。


第二个我们叫做变化,它其实是发现主要矛盾的一个过程。比如影响这个公司可能有100个点,但是决定公司发展方向的可能就是一个两个点,这一两个点就是主要矛盾。举个不太恰当的例子,比如说一个人他是不是一个好的朋友?其他方面可以并不是太强,工作能力也不强,但是这个人特别仗义,这个人在做朋友这件事情上,主要矛盾是非常清楚的。但是这个事情的难点在于:随着时空的变化,主要矛盾可能会发生迁移。比如这个人从朋友现在变成同事了,你对他的要求可能就不一样了。

所以我们经常提到的几句话:唯一不变的是变化本身,但是辩证法的另外一面,叫我们要寻找的是变化中的不变。比如说人到底能不能同一次两同两次踏入同一条河流?当然是可以的,但是反过来讲也不能,因为所谓的时空环境发生了变化。

我们还讲一句话:这个世界没有完美解,只有时空环境下的最优解。所以这个过程中,其实是在寻找最优解的过程。



UfqiLong

第三个点跟市场有关,这个层面我们不强调。经常大家讲估值是艺术,基本面是科学。基本面不好也不一定会跌,但市场决定了我们的买点。



第四个层面,叫做时间分配和资本的分配。为什么我们把它提到这么高的一个高度?做投资这件事情,为什么大家会长期拉开这么大的差别?基本上所有的价值型投资者肯定都有两手茅台,但是为什么你跑不赢茅台?这是一个值得反思的问题:你到底能不能把有限的时间花费在这些有效的地方?花在真正的好生意,真正的结构性变化上。我觉得这个过程是、拉开长期差距非常重要的一个点。


我们经常用一个物理学定律来总结这四重维度,叫做超弦理论。大家都知道,电影里面也会讲:这个世界是有一维空间、二维空间、三维空间,我们生活的是个三维世界。在这里面最重要的有两条法则:第一条法则叫做低维生物无法理解高维生物。今天我们作为三维生物是很难理解四维生物是怎么去生存的。第二个就是所有的低维都是高维的投影,三维的投影就是两维世界就是平面,平面的投影就是一个点,就是一维世界。所以投资也是一样的:大部分人把投资理解成一个很低维的东西,但实际是非常复杂的,等会讲到我们的框架,大家可能有一些感受。


最后对这个体系做一个总结,可能比较虚,但确实也是在驱动我们自己:世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的不可知的,所以你任何低维的、简单的、单一的、线性的、完美的思考都是危险的。但是驱动事物发展和演进的主要矛盾,又是简单和单一的。所以我们要追求包括量化,但又需要比较强的感性的认识。


第三部分:生意环境人的投资框架


我们这里一个经典的提法,叫做生意环境人的框架。这个框架我们也一直在演进,试图可以套用任何一个公司或者生意。




第一个因素生意,“生意”意味着一定的普适性的,很多生意都有它的宿命。

我这里面举一个不太恰当的例子,两个双胞胎什么条件都是一样的,但是一个人进入了金融行业,一个人去工地搬砖了。工地的这个人非常的努力,他的时效可能是别人的5倍,但是它作为一个回报率来说却不太乐观。如果他想向老板要6份工人的钱,老板肯定会把他炒掉,请5个人来把替代他。但是如果进了金融行业,即使是一个非常不优秀的人,但是从回报的角度来说,可能是远远比搬砖的要好。这个想说明什么问题?在生意的宿命里面,其实很多东西是被注定的。


第二个因素是环境,环境怎么影响投资呢?生意是有普适应的,美国人要喝东西,中国人也要喝东西,美国人要吃,中国人也要吃,这是空间维度。时间维度就是中国人今天饿了得吃,100年前人还是得吃。但是不同时间和空间环境下会表现出不同的形式。这里面我也不用多举例子,大家应该很容易理解中美、古今消费习惯各样的不同。

环境会扭曲生意的表现的形态,但同时,环境的变化往往会创造巨大的阿尔法。因为你必须要甄别一件事情,这个生意它到底赚的是生意的钱还是环境的钱?其实你回头想,很多行业和人其实赚的都是环境的钱,并不是赚的生意的钱,更不是人和组织能力的钱。这种状态也是可以赌的,但是我们必须要有一个很清晰的认识。如果环境发生了变化,我们的观点要跟着转移才行。


第三个因素是人和组织。历史上我们会认为:生意的属性是大于人和组织的能力的,所谓胳膊拧不过大腿。我们可以看到非常多这样的案例,我们私有化百丽的时候,其实是这样子的。当外界的环境发生变化,不太好的生意,它其实是原形毕露的。即使像盛总这样优秀的企业家,也无法扭转这个格局。

但是在这个框架之下,我们现在有一个新的观点,认为这个事情变得更立体了。生意、环境、人,在不同的情况下,这三个要素的权重是不同的。这里面最大的变量是大家的进步都非常的,你想找到像10年前那样,又是好生意,环境又很好,然后组织非常牛的这种这种概率是非常低的。

一般都是烂生意好人;或者好生意烂人。你需要找到这里面的权重的不同,所以我们在三四年前开始投一些看起来并不是特别好的生意,我们认为牛逼的人和组织反过来会改变生意的属性,所以它又是个辩证统一体。

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那么再往下去再看,什么是真正的好生意?这里面有几个基本的法则:


第一个,时间是不是你的朋友?

很多行业其实想想时间并不是很长,你必须要在某一刻之前必须要做到怎么样,我们讲叫拼缝,它必须要在某一天之前赶紧上市。这个肯定不是我们的标准,即便是在我们的一级投资里面,这也一定不是我们的标准。


UfqiLong

第二个,是不是在越差的环境里面变得越强?

这一点我觉得这是我们跟growth型(一般叫做增长型)价值投资的区别。但我们对行业突然放缓大幅放缓这件事情是很兴奋的,等会举到一些案例,很多都是在行业大幅放缓的时候我们去投了。比如我们去年控股格力这件事情,当时我很多人也问我,说房地产周期、库存周期都非常差,觉得这个不应该投。

但事实上,行业的需求波动是很难去预测的,比如说谁能预测到今年出这么大的疫情。只有供给端,或者说是企业的核心能力或者行业的门槛,才是真正穿越周期的。而我们发现最牛的这些公司都是在每一次行业变得更差的时候,它的份额、利润值都是大幅上升的。当下一次曙光来临的时候,它也是复苏最快的,这个时候我们的逆向投资就会启动了。


第三个,规模是不是你的朋友?

你会发现很多生意随着规模的增长,它只是变得更大了,而不是变得更强了。举个简单的例子,从生意的角度,单一维度来看,像餐饮、教培行业都不是什么好生意。我们历史上从来不投餐饮,这里面有大的问题就是:随着你规模增长之后,你只是变得更大,并没有变得更强。你面临的管人的复杂的程度,方差扩大的情况是非常明显的。

但是当一家餐饮店扩到1000家店的时候,它到来到底带来了什么优势?它百分之七八十的成本其实是来自于单店的成本,比如说门店的租金,人员的成本。你跟你隔壁的那家单体的店竞争的时候并不会有什么优势。你指望说1000家店说能采购上产生的一些优势,根本没有什么太大的作用。因为中国的餐菜和肉的供应链是一个很复杂的系统,所谓的集采并不一定比人家去菜市场买会更便宜。包括教培的行业,为什么历史上也是这样子的?是因为教培的服务及产品,品牌是由口碑来建立的,口碑是由最差的老师来决定的。所以大部分时候随着规模的扩张,口碑是越来越差。


但是这件事情又是辩证的另外一面,为什么我们后来又会投了像海底捞?

我们认为:如果所有人的值都很低,都只能搞三家店,但是有人突破了瓶颈的话,就会一览众山小。所以你可以看到海底捞将近2000亿的市值,(我们就说偏服务类的,不跟肯德基这种标准产品比),第二名100亿都不到。

教培行业里面,你会看到新东方和好未来两个都是我们的重仓的公司。比如说最近的疫情,你会发现有很多小机构都会倒闭,比如像线上化的过程,其实都是对这种龙头和寡头非常有利的一个过程。


第四个,技术的进步,对你是好事还是坏事?

传统的消费品领域,通过渠道的优势,你能控制几百几千个店。但是有了天猫淘宝之后,消费者就变成了自我的决策,基本上不会受到其他的因素的干扰。这个过程当中,我们发现其实只有四五个行业的集中度变得更高了,其他的行业全部都回到它本来应该有的样子。比如说百丽的案例就很经典。当年我们先做多这家公司,从12年开始又做空这家公司,最后在底部又把它给私有化了,这里面每个阶段的主要矛盾是不一样的。


当时我们看到从线下转移到线上的过程当中,鞋和服装这种生意回到它本来应该有的样子,那就是离散。为什么是这样子?因为服装和鞋最大的特点是:第一大家对品牌不会有什么忠诚度的,大家是款式驱动的。第二个天生互斥,意思是我今天不愿意跟我昨天穿的衣服一样,也不愿意跟我的同事穿一样的衣服。这个过程中你会发现传统做服装公司的宿命都很差,就是因为它天生互斥。

在原来的百货的模式下,它有各种各样的渠道的垄断的优势,这种优势让它变得很集中。但是一旦到了线上,到了自我决策的时候,这个就回到它本来应该有的样子。但是有几个行业会变得非常的集中,比如说像白酒、运动、超高端的化妆品,但是低端的化妆品其实是变得更加的离散了。

所以技术的进步,它会把很多东西会给显露出来:这个生意到底赚的是环境的钱?还是对你的生意的属性天生就非常的厉害?


线上化的过程中白酒为什么会变得这么集中?

比如说我要买个2000块钱的酒,我还需要教育我要买什么牌子吗?我只是要在保证真货的情况下买到最便宜的茅台。当理解这一点的时候,你知道什么酒仙网这些故事是不成立的。

因为作为一个垂直的平台,根本不可能创造更多的价值。所有的价值都是要以更高的效率或者更低的流量成本,所以最后一定是大平台把你给吃掉,综合型的平台把垂直型的平台吃掉。


以上都是我们判断好生意的标准,接下来我们再把它进行细分。


+方法论 +资本 +投资 +行业 +环境

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