永辉超市学习胖东来记事二三则

发表于2025-07-25由Wadelau

在北京我居住社区附近商业广场有家永辉超市，已经经营好多年了。由于家近的缘故，也在那里消费了很多年。甚至有好些年实现了“超市自由”，不再关注其超市本身运营。这其中既有多年来电商的购物经历，习惯逐渐养成，还有就是更多年的超市消费经验，也已经司空见惯，了无新意。

当听到2025年年初，万达广场的永辉超市自己闭店整改要学习河南胖东来经营模式时，我是持怀疑态度的。这狐疑既有对胖东来的不了解——没去过，只是听说挺好，也有对永辉超市就是这调性，还能改个啥模样出来？

刚整改完，有一波人流，巨大。家人赶热闹，啥都不缺，也要去逛逛。
我也跟着去了，空间布局大了些，人太多，熟食太多，价格太贵。尤其是价格贵，我感觉明显已经超出了当地消费能力了，是否一时兴起，能不能持续都画个大问号。这是我初次去永辉超市学习胖东来整改后的大致印象。

初次去的后半段，也遇到可以圈点的地方。
就是在结账出了超市之后，是永辉超市新增的超大面积的客户休息/休闲区。完全免费的座椅，茶水，甚至简单洗漱都有。更是超出意外的是还有免费量血压，量身高、称体重的附赠品。这小心思拿捏的太准了，我时常关注自己的血压和体重，家里已经自备了。
无奈也总想去外面量一下，有时候会怀疑家里的装备是否不准确了。这永辉超市已经备好了，那以后多来几趟怕是免不了。就是不消费，来白嫖她的茶水、量血压、称体重。
如果说永辉超市学习胖东来有啥好的，这是第一方面值得表赞的。

胖东来也是这么宠粉的吗？
尽管理性的消费者都知道，这是羊毛出在羊身上。偌大面积的客户免费休闲区，其成本都在结账时的面包、牛奶价签里面。但人们的小心思啊，就是我某一次啥都没买，就去喝那里的菊花茶了，算不算净赚的？

永辉超市 学习 胖东来

有了第一次的好感，于是就有了第二次。
尽管价格贵，但熟食很诱人，家人们隔三岔五地还是去捧场。我很少去了，觉得人太多终究不是好的体验。但某个周末，我们要吃海鲜面，就想着去采购 花哈，要鲜活的，还要吐尽了沙子的。
这得品质要求高于价格诉求，就又去了这整改后的永辉超市。

进到超市，待到海鲜区，挨个挑，大的，活的，品相好的花哈，至于它是否已经外吐尽了所有的沙子，也许只有花哈自己知道，眼下只能相信 永辉超市已经让这帮花哈 吐了很久的沙子，可以下锅做菜了。
挑拣花哈的框子是镂空的，所以积不下水，奈何花哈吸了很多水在体内，离开水面之后，就开始吐水，所以我们把花哈从框里装入超市的塑料袋时，稍等一分钟，塑料袋里就看着有积水。
这时候正是到超市的称重台过秤打价签。
服务员接到塑料袋装的花哈后，熟练地将花哈归置到一个角落里，然后麻利地在塑料袋角剪去一个小角，然后塑料袋里面花哈吐出的少量的积水就在称重前被放掉出去了。
用他们的话说，“我们只卖海鲜，不卖水”——感觉是做到了，讲究。
如果要归纳永辉超市学习胖东来的好，这个可以算作第二点。

促使我动笔写下这篇志愿者式的“软文”，是第三件小事，而且可能升华到商业文明的小事情。

爱人昨天要吃红烧鱼，着我去 永辉超市买。
这么命令我是有原因的，一是我这样的大老爷们儿去菜市场买菜，不会讨价还价，对方说几块就几块；二是我不会挑鱼，无法直观地判断鱼的品质的好坏；三是，我拿捏不准斤两，也不会和摊贩勾心斗角地算计，带不带水，杀不杀鱼的区别。
直接去大超市买，就省下了这些烦恼，明码标价，童叟无欺。

于是，服软，就又去了这个胖东来整改后有点贵的永辉超市，让工作人员捞取了一条三斤左右的草鱼。然后干净无水的过磅称重打价签，随即交给杀剖间，去鳞片，净内脏。
杀鱼的是个小伙子，麻利地操作着，我在外间无所事事，就一直盯着看。
待到快要结束清理鱼时，小伙子透过窗口跟我说，再去捞一条吧。
我不熟悉情况，没听懂，又重复再三地问，再去新捞一条草鱼吗？
他回答说：是的，这条鱼，被杀破坏了鱼胆，不能再卖给您了。麻烦您让工作人再捞一条新的来杀。

这简直是到了我的知识盲区，过去几十年吃鱼买鱼杀鱼，很少碰到杀破鱼胆的事情，也许有，只是情况极少，也没有听说过鱼胆破了，就整条大鱼就被作废的事情啊？
或者也许之前的有的商贩，杀破了鱼胆，也不声张，不动声色地按流程处理完了给我？

杀鱼小伙的诚实，极大地出乎了我的意料。
我能猜到，他杀鱼操作失误，会被记录被惩罚，区分是处罚的轻重。但是他坦然承认这次意外。
这个行为背后，我能猜到，大概是永辉超市从胖东来那里学来的，对客户负责，忠诚于客户。
极为难得的商业文明是契约精神，是在看不见的地方也忠于自己对客户的承诺。

尽管这只是一条40块钱的草鱼，但经历这样的坦诚相待，我想以后可以把后背交给永辉超市，交给胖东来——如果他们能自此不忘初心，或者有幸刷读到我这篇没有任何功利的记述文。

经此，致敬走向日益文明的中国商业社会。

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金融证券价值投资中的企业护城河

发表于2025-06-22由Wadelau

企业护城河 或者 经济护城河，Economic Moat 是有美国投资大师股神 沃伦巴菲特提出的。
An economic moat is a metaphor popularized by Warren Buffett to describe a company’s ability to maintain a durable competitive advantage over its rivals—like a moat protecting a castle from invaders.

在股神沃伦巴菲特看来，企业护城河是任何一个可以称得上伟大企业所必须具备的基本条件。他将企业护城河分为两大类：
“一种竞争堡垒是成为低成本生产商（如GEICO保险公司和Costco超市），另一种竞争堡垒是拥有强大的全球性品牌（如可口可乐、吉列和美国运通公司）。”

这些投资策略随着时间的推演，几乎成了全球价值投资的信条，而且股神的拥趸者还进一步地解释和扩展了企业护城河”。如下这篇算是对这一名词及其延申的回顾与文献小结。
这是此系列的第五十三篇习作，之前的五十二篇各章节内容，请参考文末的链接。

企业护城河 ，简单地说，就是 持续的竞争优势。她有两个维度：
1）企业有竞争优势， 2）这种优势是持续的。
企业的持续竞争优势是在较长的一段时间内，在竞争者所有的仿制能力均尝试之后，企业仍能够保持的竞争优势。无论是 低成本的生产商，还是 拥有强大的全球性品牌，都是对这一核心概念的拓展与延申。
实际上，无数投资者在解读这一核心理念时，大致将 企业护城河 划分为如下四大类，我们认真研读并结合 UfqiFina 的实践，梳理如下，以备后查。

A1. 企业护城河 四大类别

企业护城河 沃伦巴菲特将其划分为两大基本类别：低成本生产税 和 强大的全球性品牌。
除此之外，还有新出现的基于网络规模效应的和用户深度锁定的企业护城河。

A1.1. 成本优势 Cost Advantage / 高性价比 High Performance-to-Price

拥有低于竞争对手的成本，当然是企业的一道重要护城河。
辨别一个行业是否具有成本优势，一个简单有效的方法就是判断产品是否可以被替代，如果是完全可以相互替代的产品，往往谁给的优惠更多、价格更低，客户就愿意买谁的。

进一步分析，成本优势又包含四个维度：
低成本的流程优势、
更优越的地理位置、
与众不同的资源 和
相对较大的市场规模（规模经济 Scale Economy，有些地方会另单独立一个新类别）；
其中，更优越的地理位置和与众不同的资源，往往可以因为局部垄断的形成而使企业的竞争优势更加持久。

这一类别中，像沃伦巴菲特提到的 GEICO保险，Costo超市，还有 沃尔玛（Walmart）通过高效供应链管理实现低成本，Amazon电子商务等等。

A1.2. 无形资产 Intangible Assets / 全球性品牌 Global Brands

无形资产包括品牌、专利、牌照、法定许可、独特地理等独占、独享的资质、资格、资源等等。
像奢侈品里的香奈儿，电子产品里的苹果，汽车里的宝马，以及前面提到的餐饮界的可口可乐和麦当劳，运动品牌耐克、阿迪达斯等，都属此类。

这一类别还包括辉瑞（制药专利）、贵州茅台（稀缺资源）、中国烟草公司（特许经营）、公用事业公司（如电力公司）、英伟达（NVIDIA）的GPU技术、沙特阿美（Saudi Aramco）的油田资源等。

A1.3. 网络规模效应 Network Effects

伴随着用户数量的增加，企业提供的产品或服务的价值也在提升，反过来又会进一步吸引新用户的加入，如此正向循环便让原本强大的公司变得更加强大，这就是网络效应的意义所在。
通常来说，庞大的网络效应需要经营多年才能形成，可是一旦企业形成了网络效应，就会像黑洞般一发不可收拾，竞争对手也便很难将其超越。

这一点在社交软件/社交媒体领域表现尤为突出，可能是新生事物，在沃伦巴菲特的论述中并未提及。
这一类别相应的例子包括 Facebook社交, LinkedIn职场, Visa/MasterCard信用卡（商家越多用户越多双向互相受益），中国的微信、支付宝等也具有一定的网络效应因素在其中.

A1.4. 用户锁定 User Lock / 转换成本 Switching Costs

较高的商品与服务的转换成本往往会形成用户锁定，这是另外一个较新的企业护城河的提法。
与 A1.2. 强大的全球性品牌中用户十分忠诚而不愿意离开/替换不同，这里的客户/用户一旦用上，想离开/替换会发现十分困难，或者转换的成本高昂，从而想离开也不能离开/替换。

转换成本的概念是由迈克尔·波特于1980年提出，指当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本，包括经济、时间、便利性等多个维度的成本。
由于转换成本的存在，即使竞争对手能提供更低的价格、更好的体验，用户也未必愿意去使用；也就是说，转换成本越高，企业的护城河越宽。

比如 Microsoft Office 办公软件（用户习惯和文件兼容性）， Salesforce 套件，SAP的ERP系统（企业切换成本高）一旦用上，很难再切换到其他类似产品。再比如 手机系统 iOS 和 Android 互不兼容，各大云计算平台，各自锁定一大批用户。
另外一些工业平台、商用数据库等，也有类似高转换成本产生的用户锁定优势，如各大银行核心数据库软件，一旦选用，后续继续使用的概率极大，切换到其他竞品的成本极高。

B2. 优秀伟大企业投资标的 四大要素

通过以上分析，我们发现 企业护城河 类别多样，同时拥有护城河的企业也很多。如果真是这样的话，价值投资应该是很容易的事，奈何大多数职业投资经理主动管理的基金都无法跑赢被动指数基金呢？

诚然，伟大的企业必须有伟大的护城河，但是反过来说并不一定成立——
拥有护城河的企业并不一定伟大——
不一定能赚钱——
不一定能分钱给投资人。

事实上，按照巴菲特本人的说法，他想要投资的公司需具备四个特征——
能够理解的企业、
具有良好的长期前景、
有德才兼备的管理者、
吸引人的价格，
而第二点“具有良好的长期前景”，正是护城河的体现。拥有了护城河，只是占据了 1/4 的可能性，同时要满足其他三项才能成为优质的投资标的。关于企业护城河，如果说以上四大类构成了一个宽阔和深渊似的护城河，有没有勤勉忠诚的守卫人，就成了下一个迫切需要弄清楚的要素。

比如单看企业护城河，中国很多的垄断性企业，都有很深很宽的护城河，几乎没有区域性的竞争对手，为何他们不能成为可投资的标的企业呢？原因可能就在于城堡的守卫人并没有勤勉忠诚地去把赚钱当中最重要且最高级别的任务，而是据守天险之后，有别的政治任务更为重要。

记得拥有企业护城河的企业并不一定能赚钱。晨星 MorningStar 推出的 企业护城河指数，可以帮助我们了解更多。
这句话的反面，一家企业可能有多个维度/类别的护城河，而且越多维度/类别的护城河，意味着更大的安全性、持续性和确定性。比如苹果电脑公司，兼具无形资产（品牌）和用户锁定（iOS高转换成本）。类似地，也可以发现腾讯微信这样的产品具有网络效应（用户越多价值越大）和用户锁定（切换到其他软件无法带走社交联系人）。

C3. 选股 并且 择时

企业护城河 是价值投资选股中至关重要的因素之一，如果按照 企业护城河 选择一批可供投资的候选人，且既有护城河也有勤勉忠诚的守卫人之后，下一步就是择机入场。
这个择机入场，就是等待“吸引人的价格”这个时机。从这一点来说，投资，尤其是价值投资，既要选股，也要择时。

由于市场随机游走无法预测，并且股票价格是上不封顶、下不保底，真正想抄底或者逃顶都是困难的。所以，靠谱一点的做法正是股神沃伦巴菲特这样，不抄底，但在一个相对“低部”分批次逐步买入一些，然后持股待涨，对于上下波动，本就是证券市场的常态。

至于在相对低部位置买入后的具有企业护城河、具有勤勉忠诚的守卫人的企业股票多久能涨上去，最终能涨多高，都无法准确预测，但我们笃定的是，具有确定性的是，她一定会涨上去。

对于择时，我们还要注意一点的时，企业护城河也是具有时效性的。
回顾我们开头讨论的，企业护城河的核心两点：1）具有竞争优势，2）这种优势具有持续性。如果某个企业的护城河，今天有，明天遇到重大变故没有，那么企业护城河也就消失了，不再具有持续性。

这是研读经济学著作的第五十二篇习作，之前的各篇附列如下，最近的附列在前。

  1. 证券投资中趋势分析K线图与拆股送股除权除息， https://ufqi.com/blog/stock-split-in-candlestick-chart/
  2. 证券投资中不确定性衡量指标: 年化波动率 Volatility， https://ufqi.com/blog/investment-by-volatility/
  3. 证券投资十一大品类: 古寨楼货商会， https://ufqi.com/blog/investment-11-category/
  4. 股神沃伦巴菲特与伯克希尔哈撒韦公司投资持股时间的短与长， https://ufqi.com/blog/buffett-investing-long-or-short/
  5. 再听已是曲中人–共情葛朗台 Grandet 老头: 理财高手的成功典范, https://ufqi.com/blog/feeling-felix-grandet/
  6. 给孩子们讲解货币的时间价值: 从新概念英语中计算数学， https://ufqi.com/blog/money-time-value-in-nce/
  7. 证券投资中一则计算标准差和年化波动率的实例， https://ufqi.com/blog/ufqifina-sharpe-ratio-with-deepseek/
  8. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 2/2， https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short-2nd/
  9. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 1/2, https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short/
  10. 证券投资被忽视的技术指标—交易量 成交量 Volume , https://ufqi.com/blog/investment-ignored-factor-volume/
  11. 11~512暂收起略过，请从上一节进入查询查看。
  12. —-
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证券投资中趋势分析K线图与拆股送股除权除息

发表于2025-06-20由Wadelau

在最近的一篇转载文章中，我们读到<经济学人>杂志谈到 为何金融证券领域为何没有“万有定律（ a theory of everything ）”? 也即在投资分析方面没有放之四海而皆准的法则，各种理论层出不穷而又各有局限性。其中提到，投资分析或者价格走势分析，往往有两种看上去还是靠谱的做法——趋势追踪和统计套利（ https://ufqi.com/news/ulongpage.12983.html?tit=金融证券: 为什么投资者缺乏万物理论? ）

这两种方法——趋势追踪和统计套利，都需要最基本的工具证券价格走势的K线图。最近我们发现 美国苹果公司的K线图中居然有断崖式下跌的表现，于是进行了深入分析，才发现是虚假表述。如下是针对拆股送股除权除息等异常行为在K线图中所表示出的各种情况的讨论。
这是此系列的第五十二篇习作，之前的五十一篇各章节内容，请参考文末的链接。

关于拆股送股除权除息的股价异常行为，我曾向 Twitter Grok提问，大致内容如下。

拆股（Stock Split）会对股票的K线图产生直接的视觉变化，但这些变化主要是技术性调整，不改变股票的总市值或股东的持股价值。以下是拆股对K线图的具体影响及相关分析：

—-

1. K线图价格调整

  • 股价降低：拆股后，单股价格按比例降低。例如，2:1拆股会将股价减半，3:1拆股将股价变为原来的1/3。
  • 历史K线图调整：为了保持K线图的连续性和可比性，股票交易软件和数据提供商会将拆股前的历史价格按拆股比例调整。例如，假设某股票拆股前价格为100元，2:1拆股后，历史K线图上的价格会全部除以2，显示为50元。这种调整确保技术分析（如均线、支撑位、阻力位）不会因拆股而失真。
  • 效果：在调整后的K线图上，拆股不会导致价格跳空或断层，图表看起来连续平滑。

2. 成交量变化

  • 成交量放大：拆股后，由于股数增加，交易的股票数量通常会按比例放大。例如，2:1拆股后，原本交易100股的量可能变为200股。K线图上的成交量柱状图会相应显示更高的数值。
  • 历史成交量调整：类似价格，历史成交量数据也会按拆股比例调整。例如，2:1拆股后，历史成交量会翻倍显示，以匹配新的股本结构。
  • 效果：成交量放大可能使K线图在拆股后显得更活跃，反映更高的流动性。

3. 技术指标的影响
大多数技术指标（如移动平均线、RSI、MACD等）依赖价格和成交量数据。由于拆股后价格和成交量按比例调整，技术指标的计算结果在调整后的K线图上通常不会发生实质性变化：

  • 均线：移动平均线（如5日、20日均线）会根据调整后的价格重新计算，保持趋势一致性。
  • RSI、MACD等：这些指标基于相对价格变化，拆股后的调整数据不会改变其形态或信号。
  • 支撑与阻力位：拆股后，历史支撑和阻力位会按比例下移。例如，原来的支撑位100元在2:1拆股后变为50元。

4. 市场心理与K线形态
虽然拆股本身不改变公司基本面，但市场心理可能影响K线图的短期表现：

  • 短期上涨：拆股常被视为公司对未来增长的信心，投资者情绪可能推动股价在拆股宣布或生效后短期上涨，K线图可能出现放量上涨或突破形态。
  • 波动性变化：拆股后股价降低，吸引更多散户参与，可能导致K线图短期内波动加剧，出现更频繁的阴阳线交替。
  • 无实质形态变化：长期来看，拆股对K线图的趋势和形态无根本影响，趋势仍由公司基本面和市场环境决定。

5. 中国股市的特殊性
在中国A股市场，拆股较少见，更多是通过“送股”或“转增股本”实现类似效果。这些操作对K线图的影响与拆股类似：

  • 送股/转增：股东获得额外股票，股价按比例降低，K线图历史价格和成交量会相应调整。
  • 除权除息日：在中国，送股或转增通常伴随除权，K线图会在除权日显示价格“跳空”下跌（实际是调整后的价格），但历史数据会平滑处理。
  • 例子：以贵州茅台为例，2004年10送10的送股方案后，股价除权调整，K线图历史价格按比例下调，成交量放大，但趋势保持连续。

6. 视觉效果与注意事项

  • 视觉变化：未经调整的K线图（较少见）在拆股日可能显示股价“暴跌”，但这只是名义价格降低，实际价值未变。调整后的K线图则平滑过渡，无明显断层。
  • 投资者注意：分析K线图时，需确认是否为“复权”图（调整后的价格）。在中国，常用“前复权”（按当前价格调整历史数据）或“后复权”（按历史价格调整当前数据）来分析长期趋势。
  • 软件支持：大多数交易软件（如同花顺、东方财富）会自动调整K线图，标明除权除息点，方便投资者分析。

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尽管上文提到“未经调整的K线图（较少见） ”，实际情况是在一些股票行情软件中，默认的情况就是“不复权”或者“不调整”，于是就能看到比如美国苹果电脑公司的股价出现断崖式跳空低开的情况。

aapl in sina, 2025, 默认 不调整/不复权，虚假调整信号
aapl in gtja, 2025, 默认 不调整/不复权，虚假调整信号

然而在另外一些现得更加友好和贴切的行情趋势分析软件中，默认总是进行了“调整/前复权”的修正，因此，K线图走势就显得更加符合实际情况，而不是无来由的断崖式跳空低开。比如，同样是 美国苹果电脑公司 的股价在 EastMoney.com 和 Investing.com 上显得根据准确地反映出真实实际的价格走势。

aapl in eastMoney.com, 2025, 默认前复权调整后，真实反映出股价变化
aapl in investing.com, 2025, 默认前复权调整后，真实反映出股价变化

这看起来就是一种悖论，尽管修改后的非真实数据反而显得更加合理，而真实的未经任何修改的数据反而显得虚假。比如这次的 AAPL 的拆股 4:1 , 拆股前一天是 1 股 500 元的股价， 拆股当天变作了 4 股 125 元的股价。为了让事情看起来更合理，我们不得不对已经发生的真实的事件/数据做修改，从而使得后续的变化显得更合情合理。
相反，不做修改的500元的股价就显得“不真实”了。
这是做证券技术分析时的一个坑，尤其需要注意，当我们读取了默认不做复权调整的数据，依据这些数据做分析，往往会得出非常错误的结论。

类似的情形，也发生在基金上，尽管基金没有拆股送股的行为，但也有分红的处理。
基金分红类似与股票，将基金浮盈的部分折换为现金或者新的“份额”返还给基金持有人，如此就要拉低 1 份基金的价格，单价。
设若某基金目前单价为 2.0 元，要进行分红 1.0 元，基金持有人可以选择换回 1.0 元现金，持有份额不变，单价降低为 1.0 元；
或者也可以选择持有份额倍增，单价也要变作 1.0 元， 相当于 拆股 2:1 .

因此做基金价格走势分析时，也需要考虑分红的情形。
不过，有点好处时，基金每日清算报价时，在报单价时，附带多了一个累计/累积单价，就是单向递增/递减的一个价格，排除了分红的影响的价格变化记录。
这个累计价格走势能够真实地反映出基金的真实增值运营能力。
在 UfqiFina 有福金融 的基金板块，我们在进行 K 线图趋势图的展示时，使用的基金价格就是累积价格，进行相应回测策略时，也使用的是累积价格。由于分红原因的存在，基金单价和累积单价就会产生不一致的行为，通常基金单价小于累积价格。
由于这个差异存在，每日涨跌百分比的数值，在 UfqiFina 和 其他平台上的就可能不一致，因为其他平台上增减百分比的分母为基金单价，而 UfqiFina 上的涨跌百分比的分母是累积单价。

这是研读经济学著作的第五十二篇习作，之前的各篇附列如下，最近的附列在前。

  1. 证券投资中不确定性衡量指标: 年化波动率 Volatility， https://ufqi.com/blog/investment-by-volatility/
  2. 证券投资十一大品类: 古寨楼货商会， https://ufqi.com/blog/investment-11-category/
  3. 股神沃伦巴菲特与伯克希尔哈撒韦公司投资持股时间的短与长， https://ufqi.com/blog/buffett-investing-long-or-short/
  4. 再听已是曲中人–共情葛朗台 Grandet 老头: 理财高手的成功典范, https://ufqi.com/blog/feeling-felix-grandet/
  5. 给孩子们讲解货币的时间价值: 从新概念英语中计算数学， https://ufqi.com/blog/money-time-value-in-nce/
  6. 证券投资中一则计算标准差和年化波动率的实例， https://ufqi.com/blog/ufqifina-sharpe-ratio-with-deepseek/
  7. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 2/2， https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short-2nd/
  8. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 1/2, https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short/
  9. 证券投资被忽视的技术指标—交易量 成交量 Volume , https://ufqi.com/blog/investment-ignored-factor-volume/
  10. 证券投资被低估的技术指标–资产相关性系数 Pearson CC 2/2, https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc-p2/
  11. 11~51 暂收起略过，请从上一节进入查询查看。
  12. —-
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证券投资中不确定性衡量指标: 年化波动率 Volatility

发表于2025-06-04由Wadelau

在我们这个温习经济学著作的系列中，最近频繁地提到各种技术指标。比如，我们在《金融证券投资趋势三要素与交易三指标》中提到夏普率（ Sharpe Ratio ），进而在《证券投资中一则计算标准差和年化波动率的实例》文中继续解释计算夏普率的另外一个重要指标——年化波动率（ Annualized Volatility）。

这一篇我们打算深入地理解一下波动率这个证券投资中常见但不常用的技术指标。实际上，波动率可能是我们在证券投资中衡量不确定性，甚至是对抗不确定性的最重要的工具，没有之一。
这是此系列的第五十一篇习作，之前的五十篇各章节内容，请参考文末的链接。

1A. 波动率年化波动率的含义

年化波动率是将短期波动（如日波动率或周波动率）按时间标准化到一年的结果。
年化波动率20%表示资产价格在一年内连续复利收益率的标准差为 20% 。
计算公式为：

年化波动率 = 日波动率 × sqrt(252)
（假设一年有252个交易日， 日波动率的计算可以参考： 证券投资中一则计算标准差和年化波动率的实例 ）。

例如，若日波动率为1.26%，则年化波动率约为
1.26% × 252 ≈ 20%

如果一个资产的年化波动率为20%，意味着在正态分布假设下，资产价格在一年内的波动范围大概率（约68%）会落在其均值（预期价格）的±20%以内，另有大约 95% 的概率落在 ±40% 范围内。
举例：假设某股票当前价格为100元，年化波动率20%，则一年后其价格大概率在80元到120元之间（100 ± 20%）。
再比如，假设投资了一只资产，它的年化收益期望是 10%，年化波动率是 20%：
那么可以预期，在一年内，该资产的实际收益有约 68% 的概率会落在：
10% ± 20% → -10% 到 +30%

也就是说，在“统计平均意义上”，你大概率一年能获得 -10% 到 +30% 之间的回报。
通常情况下，20%的年化波动率表明该资产价格的波动性适中。相比之下，
波动率低于10%的资产（如债券）通常被认为是低风险，
而波动率高于30%的资产（如某些科技股）则被认为高风险。

2B. 使用波动率对抗不确定性的方法

初入市场，投资人通常最关注的是收益率，年化收益率，稍微深入一些，可能会关注夏普率，再深入一些估计就要遇到波动率。实际上，波动率可能是最折磨投资人的一个技术指标。毕竟每天的市场几乎都是猴市——上蹿下跳的，而大众投资人只能被动地跟随着进行追涨杀跌。

这个所谓的猴市的说法，就是波动率的俗称。上下波动可能是证券市场最本质的特征之一了。然而，这个波动也是投资人最厌恶的东西，因为投资人希望买入的是确定性，而不是毫无规律随机游走的猴市一样的不确定性。

投资不二法门是“低买高卖”，由厌恶波动边做利用波动来获得收益，最常见的利用波动赚取收益的方法是在上涨早期提前买入——持股待涨。通常大致有如下三种策略来对抗不确定性，利用波动赚钱。

2B1. 利用趋势追踪向上波动

这是大众投资人最经常也最无奈的选择，根据已经公开的消息（主要价格、成交量等），结合各种基本面、消息面的各类资讯，大致判断出某标的物会在未来一段时间内上涨。然后根据这一判断进行买入，形成持股待涨的局面。

2B2. 利用内幕消息提前埋伏

提前埋伏可能上涨的投资标的，是投资界的圣杯，历史上，包括当下，有无数聪明绝顶的人都在这个狭窄的赛道中拼杀，希望能找到这项“炼金术”。

遗憾的是，靠推测、计算概率等方式来测算未来大概率上涨的投资标的物，目前仍没有公开的靠谱的策略。相反，尽管利用内幕消息一直都受人诟病，也是证券监管层严厉查处的，但吃到内幕消息好处的人，一直都觉得很香。一时内幕一时爽，时时内幕一直爽。
只是能接触到内幕消息的人毕竟是极少数，而且做法也是愈来愈隐蔽。

2B3. 无视波动的价值投资

与之前两种策略不同，利用波动赚钱的第三种是直接无视波动率的价值投资一派。这些投资人具有穿透历史的眼力，能够发现市场中，始终或者若干时间后最终会上涨能赚钱的投资标的。尽管其中可能经历不同程度不同周期的涨跌波动，拉长时间窗口看，波动曲线总是向上攀升的，越是时间长，上涨的曲线越是平滑。

3C. 买入确定性——低波动是重要的成功前提

大众投资人最经常也最无奈的策略选择是利用趋势跟踪向上波动的投资标的，买入然后持股待涨。这是因为大众投资人既没有肥美的内幕消息，也不具有价值投资穿透历史的眼光。

不幸的是，趋势跟踪最大的敌人就是波动率。因为成熟的交易策略或者系统，都普遍设有止损点，对于大涨大跌上蹿下跳的猴市来说，趋势跟踪买入的投资人，可能还没有碰上止盈退出，就碰上了止损点。
也是普通投资人最苦恼的，一买就跌，一卖就涨，这背后可能很大程度上就是波动率在作怪。

中国红利低波动率的基金之一，WMA曲线相对平滑，没有极端的大涨大跌.
上涨时，来得及低价买入，下跌时来得及止盈退出. UfqiFina, 有福金融, 202506

3C1. 低波动买入时有机会低价买入

对于中长期投资人来说，也就是不盯盘不做超短期日内交易的投资人来说，买入至少持有若干天。
如果是根据上涨趋势进行判断，然后买入，此时已经连续上涨了几天或者十几天，假如选择的高波动率的标的，连续几天大涨，可能已经正确地的标价了，此时再根据涨势进行买入，标的物的价格已经“虚高”了。当标的物价格过高后，随之而来的就是下跌，这就解释了“一买就跌”。

假如在买入时，选择的是低波动率的标的物，则在上涨最初的几天内，其上涨幅度不会很大，属于慢涨小涨，可能价格还没有涨到“合理价位”，此时买入，其上涨趋势可能还有延续几天或者更多天。

3C2. 低波动在卖出时有机会止盈退出

在持仓待涨阶段，如前所言，如果买入的是高波动率的标的物，在其后的演进过程中，每天都可能是大涨大跌，大涨的时候惜售并期望更多，而大跌一次，就可能触及止损点引发恐慌性抛售。
而且，理论上说，此前大涨的高波动率的标的，必然面临着大跌。俗话说的，上涨的浮盈还没有捂热乎就又要面临止损退出了。

同样地，假如持股待涨的标的物是低波动率的标的，其下跌过程也是缓慢的，每天跌一点点，形似有一个阴跌的过程，这样就留给投资人一个止盈退出的时间窗口。

以上讨论小涨小跌的低波动率的标的物，如果再结合移动平均线（ Moving Average ， MA ）技术指标，则更容易地也跟准确地形成向上或者向下的趋势，从而为趋势跟踪交易创造有利条件，在这样的时间窗口下，
在买入期有机会买入在低价时，在卖出是有时间进行止盈。

移动平均线+低波动 投资策略在中国沪深300指数上回测业绩优秀，使用AI DeepSeek 2025年05月分析

本质上来看，投资标的的波动率恰如一个人的情绪值或者能力值或者可靠性，上下剧烈大幅波动的投资标的本身就说明，它的盈利能力不足以令人信服，没有宽深的护城河，没有勤勉的守门人。

低波动的投资品恰如一位情绪稳定、盈利能力超群的学霸，把钱交给她打理，让人放心。 买入确定性，本质上可能就是买入低波动的投资品，这是重要的成功前提。

这是研读经济学著作的第五十一篇习作，之前的各篇附列如下，最近的附列在前。

  1. 证券投资十一大品类: 古寨楼货商会， https://ufqi.com/blog/investment-11-category/
  2. 股神沃伦巴菲特与伯克希尔哈撒韦公司投资持股时间的短与长， https://ufqi.com/blog/buffett-investing-long-or-short/
  3. 再听已是曲中人–共情葛朗台 Grandet 老头: 理财高手的成功典范, https://ufqi.com/blog/feeling-felix-grandet/
  4. 给孩子们讲解货币的时间价值: 从新概念英语中计算数学， https://ufqi.com/blog/money-time-value-in-nce/
  5. 证券投资中一则计算标准差和年化波动率的实例， https://ufqi.com/blog/ufqifina-sharpe-ratio-with-deepseek/
  6. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 2/2， https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short-2nd/
  7. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 1/2, https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short/
  8. 证券投资被忽视的技术指标—交易量 成交量 Volume , https://ufqi.com/blog/investment-ignored-factor-volume/
  9. 证券投资被低估的技术指标–资产相关性系数 Pearson CC 2/2, https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc-p2/
  10. 证券投资被低估的技术指标–资产相关性系数 Pearson CC 1/2，https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc/
  11. 11~50 暂收起略过，请从上一节进入查询查看。
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证券投资十一大品类: 古寨楼货商会

发表于2025-04-27由Wadelau

两个月前2025年2月，我们在 UfqiFina 有福金融 中引入了核心重要指标之一的资产相关性系数，并完成了两篇 Blog 来阐述对这一核心指标的理解与应用：证券投资被低估的技术指标–资产相关性系数 Pearson CC 1/2（ https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc/ ， https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc-p2/ ）。
由此，我们展开了针对多元化投资的研究。关于多元化投资，溯及过往，最早在年化收益率系列的对比研究中，就曾经提到过多元化投资的典范——美国耶鲁大学投资基金（ https://ufqi.com/blog/income-rate-annuals-with-buffett/ ）。
这是此系列的第五十篇习作，之前的四十九篇各章节内容，请参考文末的链接。

经过又一轮的梳理，我们逐渐将多元化投资的范围或架构概况为一句话：
古寨楼货商会。
这是一句谐音类的聚合词语，意思是 股票、债券、楼市、货币、商品和外汇。

古寨楼货商会 股债楼货商汇

其中股票、债券、楼市、货币和商品，又可以细分为中国国内和全球海外两大市场，这样五个品类又细分为十大品类分别是中国国内的 股票1、债券2、楼市3、货币4和商品5 和 全球海外的 股票6、债券7、楼市8、货币9和商品10 。
外汇11 市场本身就是国家之间的货币交换交易，所以不再区分为中国国内或者全球海外，不过离岸和在岸实在是小众市场，可以忽略不记。

以上 楼市 指的是房地产市场，或者房地产证券化资产 REITs，
货币 指的现金、现金等价物或者货币基金，
商品 指的贵金属或者大宗商品等，包括 现货 和 期货 。

如此汇总下来，从事证券投资的同学，就需要在脑袋里有这十一大品类的概念。规避单一市场系统心风险，不只是多买几支股票，而是多买几支相关性不大（没有相关性）的股票；
不是只在单一市场购买多支股票，而是在不同（地区）的市场主体内购买股票；
不是只一股脑地买股票，而是需要在不同的资产品类中做均衡配置。

伯克希尔Berkshire 与耶鲁基金、道琼斯指数对比

过去24年（1997-2020）里，沃伦巴菲特领导的Berkshire投资年化收益率为10.15%（10%），比耶鲁基金的24年里年化收益率 11.94%（12%）略低，但仍是非常亮眼和令人骄傲的成绩。

在系列文章 金融证券交易的市场中性风险对冲的投资策略5/5（ https://ufqi.com/blog/investment-portfolio-to-market-neutral/ ）中，我们从华尔街战胜一切市场的人 爱德华索普 的成功投资说起，有效的风险对冲市场中性的投资策略（1）可以是微观层面的单一支股票上，在不同衍生品交易工具（现货、期货、期权）上进行；
（2）可以是在局部少数几支股票上，几支股票相关性很小（不相关）之间进行；
（3）可以是在局部少数几支股票上，在不同时间点进行交易（跌多了之后会涨，涨多了接着就跌， https://ufqi.com/blog/risk-hedge-and-market-neutral-with-smth-bbs/ ）；
（4）也可以从宏观上在多个投资品类上、市场主体上进行风险对冲，以此实现市场中性——
大白话说就是旱涝保收稳赚稳赢。

多品类资产对冲分散风险投资策略
永久投资组合：主要是将股票、债券、现金、黄金四类资产各配置25%，定期再平衡.
有福金融 UfqiFina 基金大盘行情， 证券投资十一大品类行情概览

这是研读经济学著作的第五十篇习作，之前的各篇附列如下，最近的附列在前。

  1. 股神沃伦巴菲特与伯克希尔哈撒韦公司投资持股时间的短与长， https://ufqi.com/blog/buffett-investing-long-or-short/
  2. 再听已是曲中人–共情葛朗台 Grandet 老头: 理财高手的成功典范, https://ufqi.com/blog/feeling-felix-grandet/
  3. 给孩子们讲解货币的时间价值: 从新概念英语中计算数学， https://ufqi.com/blog/money-time-value-in-nce/
  4. 证券投资中一则计算标准差和年化波动率的实例， https://ufqi.com/blog/ufqifina-sharpe-ratio-with-deepseek/
  5. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 2/2， https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short-2nd/
  6. 在零和且无法做空的非分红股票市场中实现最低收益最大化 1/2, https://ufqi.com/blog/market-no-dividend-zero-sum-no-buy-short/
  7. 证券投资被忽视的技术指标—交易量 成交量 Volume , https://ufqi.com/blog/investment-ignored-factor-volume/
  8. 证券投资被低估的技术指标–资产相关性系数 Pearson CC 2/2, https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc-p2/
  9. 证券投资被低估的技术指标–资产相关性系数 Pearson CC 1/2，https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc/
  10. 金融证券投资趋势三要素与交易三指标， https://ufqi.com/blog/trend-by-3-element-and-buy-with-3-factor/
  11. 11~49 暂收起略过，请从上一节进入查询查看。
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股神沃伦巴菲特与伯克希尔哈撒韦公司投资持股时间的短与长

发表于2025-04-14由Wadelau

最近逐渐喜欢上用人工智能 AI 做一些辅助的分析与写作。除了本 Blog 之前几篇提到的各种 AI 的贡献，还完成了下面这一篇：🏞️美国股票股市近百年历次熊市数据统计 1929~2025 . 这篇文章由一张数据图表发起，图片交给 Grok，让她解析图中的数据转为 Excel 表。然后对数据解读，生成要点 insights，再然后将英文翻译为中文。过去需要几个小时的 office 工作，现在ai几分钟完成了！

循着这个成功路径，我们这次将要分析另外一张数据表。美国股神沃伦巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司的投资记录分析表，这张表统计了1980~2006 近三十年间该公司买卖股票并持有的时长情况。初看下来，似乎与传统意义上股神价值投资的理念不一样。于是我们将这个数据表抛给 Twitter Grok 请其分析、解读。
这是此系列的第四十九篇习作，之前的四十八篇各章节内容，请参考文末的链接。

SSRN 投资研究论文 1635061

1A. 巴菲特是价值投资者长期主义者

股神沃伦巴菲特( Warren Buffett )是价值投资者长期主义者，这一点是毋庸置疑的。甚至可以说是投资界给他被动安上的人设。同时他本人也多次在不同场合表露他是基于内在价值进行投资，一旦买入终身持有，如果不愿意持有十年则一会也不会持有等等。
这一点，我们也在 UfqiLong 有福常在 ( https://ufqi.com/news/mod.ulong.html ) 进行过多次转载，也在本 Blog 有过多次转述。他及他的公司是时间的朋友，这几乎是板上钉钉的事情，妇孺皆知的传统。

然而披露出来的伯克希尔哈撒韦公司的投资记录却表明，该公司存在大量短期买卖股票的记录。这是怎么回事呢？

2B. Twitter Grok 针对数据表的分析与解读

数据提取，该表提供了以下信息：列信息

  • 持有季度：股票持有的持续时间，以季度（3个月）为单位，范围从1个季度到超过50个季度。
  • 股票数量：在每个指定持续时间内持有的股票数量。
  • 百分比：每个持有期占总股票的比例，以百分比表示。
  • 累计百分比：截至每个持续时间（含）持有的股票的累计百分比。

汇总统计

  • 总股票数：230
  • 短期（1-4个季度）：139支股票（60.43%）
  • 中期（5-20个季度）：54支股票（23.48%）
  • 长期（20+个季度）：37支股票（16.09%）

2.1. 投资数据分析

持有期分布
数据显示，持有期从1个季度到超过50个季度（12.5年以上）不等。主要观察结果包括：

  • 短期集中：持有1-4个季度的股票有139支，占总数的60.43%。这表明超过一半的股票持有时间在一年或更短。
  • 4个季度峰值：持有4个季度的股票数量最多，有55支（23.91%），显示在一年左右的持有期上有显著集中。
  • 中期持有：持有5-20个季度（1.25至5年）的股票有54支（23.48%），反映了对中期投资的平衡配置。
  • 长期持有：持有20个季度或更长时间（5年以上）的股票有37支（16.09%），其中7支（3.04%）持有超过50个季度，凸显了对特定长期投资的承诺。
  • 分布偏斜：累计百分比在4个季度时迅速上升至60.43%，之后缓慢增加，表明分布前重，后有长尾。

统计指标

  • 中位数持有期：中位数为4个季度（1年）。由于累计百分比在3个季度时为36.52%，在4个季度时为60.43%，而50%落在4个季度类别内（第115支股票在230支中），因此中位数为4个季度。
  • 平均持有期：使用范围类别的中点（例如，5-10个季度的中点为7.5个季度，>50个季度的中点为55个季度），加权平均计算如下：
    • 总股票季度数 = (39 × 1) + (29 × 2) + (16 × 3) + (55 × 4) + (34 × 7.5) + (20 × 15) + (15 × 25) + (13 × 35) + (2 × 45) + (7 × 55) = 2225
    • 平均值 = 2225 / 230 ≈ 9.67个季度 ≈ 2.4年
  • 洞察：中位数（1年）与平均值（2.4年）之间的差异反映了右偏分布，即短期持有占主导，但长期持有拉高了平均值。

2.2. 洞察与发现

1. 双重投资策略

  • 观察：伯克希尔·哈撒韦采用双重策略：
    • 短期持有：60.43%的股票（139支）持有时间为4个季度或更短，表明存在机会主义或战术性投资。
    • 长期持有：16.09%的股票（37支）持有时间为20个季度或更长，其中3.04%（7支）超过50个季度，符合长期价值投资理念。
  • 洞察：这种平衡表明在抓住短期市场机会的同时，保持了对高信念长期投资的核心，这是沃伦·巴菲特策略的标志。

2. 投资组合多元化

  • 观察：投资组合包括230支股票，跨越各种持有期。
  • 洞察：这种多元化通过将投资分散在不同持续时间和可能的行业中，降低了风险，符合审慎的投资组合管理。短期和长期持有的混合进一步平衡了风险和稳定性。

3. 在4个季度处的集中

  • 观察：持有时间为4个季度的股票数量最多（55支，23.91%）。
  • 洞察：这种峰值可能反映了战略偏好，可能与以下因素有关：
    • 税收效率：持有超过一年的股票在美国可享受较低的长期资本利得税率。
    • 年度评估：头寸可能每年重新评估，导致在4个季度后出售或调整。
  • 这表明在短期段内存在刻意的时机策略。

4. 换手率与风险

  • 观察：短期持有比例高（例如，39支股票持有1个季度）意味着投资组合换手率较高。
  • 洞察：这可能表明通过投机性或市场驱动的投资增加了风险。然而，伯克希尔·哈撒韦的规模和专业知识可能减轻了相关成本（例如，交易费、税费），而长期持有提供了稳定性。

5. 核心长期投资

  • 观察：持有超过50个季度的股票（7支，3.04%）和持有20+个季度的股票（37支，16.09%）虽然占比较小，但意义重大。
  • 洞察：这些可能包括像可口可乐或美国运通这样的标志性持股，反映了巴菲特的“买入并持有”理念。它们可能是稳定、被低估的、基本面强劲的公司，为长期增长做出贡献。

6. 投资组合管理动态

  • 观察：分布显示90.43%的股票持有时间为30个季度或更短，之后逐渐减少。
  • 洞察：初始的急剧下降表明对短期头寸的积极管理，可能由绩效评估或市场条件驱动，而长尾则表明对高价值股票的选择性保留。

7. 潜在影响因素

  • 观察：持有期的混合可能反映了多位投资经理（例如，Todd Combs、Ted Weschler）与巴菲特选择的贡献。
  • 洞察：短期持有可能源于其他经理的战术性举动或公司行为（例如，出售收购公司的部分），而长期持有则与巴菲特的愿景一致。

2.3. 结论

伯克希尔·哈撒韦的投资数据揭示了一种将短期敏捷性与长期承诺相结合的复杂策略：

  • 短期集中：超过60%的股票持有时间为1年或更短，特别是在4个季度处有显著峰值，表明战术上的灵活性。
  • 长期核心：较小但重要的部分（16.09%）持有时间为5年以上，其中3.04%超过12.5年，反映了高信念的价值投资。
  • 多元化：230支股票的投资组合跨越不同持续时间，减轻了风险，平衡了换手率与稳定性。
  • 中位数与平均值：中位数持有期为1年，平均值为2.4年，突显了偏斜分布，大多数股票为短期，但少数股票持有时间较长。

这种双重策略使伯克希尔·哈撒韦能够在利用短期机会的同时，将其成功锚定在长期、基本面强劲的投资上——这一策略与沃伦·巴菲特领导下的声誉相符。

3C. 不停地试错、做对的事情与把事情做对

我基本上认同 Twitter Grok 对数据表的分析与解读，沃伦巴菲特及其公司的确存在双重投资策略，既有短期买卖的快进快出，也有长期持有的雷打不动。
这样做并不矛盾，或者说两者是相辅相成，互为支撑的。

短期的快进快出是在市场不明朗的情况下，勇敢地对新出现的投资标的进行试水买入，当发现投资标的符合预期，成功完成预期验证，则可能将短期买入的转为长期持有。这就像一个不停地试错、不断地筛选的过程。短期买卖就是为了发现可以长期持有的标的，可惜市场上，绝大多的标的，都不是可以长相厮守的对象。于是他们只能不停的持续的进行短期的买卖。

于此同时，那些久经考验的具有内在价值的优质标的，则被纳入囊中，一直持有，长长久久。

所以这些看来就水到渠成，因然应然的样子。
这让我想起被称为中国版的巴菲特的企业家投资人 段永平先生。他因为推崇沃伦巴菲特的投资理念，并参与股神的慈善晚宴而闻名于投资界。
在2025年的一次与中国浙江大学校友会的交流中，他对学弟学妹们说，要做正确的事情，并且把事情做对。

做对的事情，似乎听起来是正确的废话。浙大的学子就反问段永平说，在开始做一件事（投资一个股票时）我怎么知道这样做是正确的，还是错误的呢？

段永平回答说，开始的时候，你并不一定知道那样做是正确的，但是，做到后来，如果发现是错误的，及时改正及时止损就行了。

结合上面股神沃伦巴菲特不停地买卖股票然后又很快的卖出，这不就是这样的说法的具体实践吗？我们开始进行一笔投资时，起初并不知道是否买对了，但当我们发现买错了之后，就要立马进行止损退出。巴菲特提出的保护本金，也是类似的意思。

在不确定面前，我们只有不停地试错，然后才能找到错误的事情，接着停掉错误的，剩下的就是正确的事情，最后把事情做对。

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  9. 金融证券投资趋势三要素与交易三指标， https://ufqi.com/blog/trend-by-3-element-and-buy-with-3-factor/
  10. 金融证券交易的市场中性风险对冲的投资策略5/5， https://ufqi.com/blog/investment-portfolio-to-market-neutral/
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