精妙的金融通识课: 证券投资再论企业内在价值

两年前的2023年4月，我们在 UfqiBlog 中写下了《写写沃伦巴菲特致股东信中企业的实际实质内含内在价值》（ https://ufqi.com/blog/warren-buffett-intrisic-business-value/ ）。那是适逢完整地编辑整理了沃伦巴菲特历年（66年）的致股东信，经过漫长的阅读，自信对企业内在价值有了较深入的理解，所以写下了那篇日志。

两年后的今天（2025年8月），阅读经济学家陈志武教授的《金融通识课》，在其中第五部分，论述投资理财的章节里，作者关于企业内在价值的讲解，直接了当，简单易懂。读后令人豁然开朗，同时加深了对沃伦巴菲特提出的企业内在实质价值的理解。
随即发现，寥寥数语配上简单的例子，可以把复杂的问题讲得如此透彻明白，且发人深思令人回味，陈志武先生实在是高人一等的教授，《金融通识课》也是一本值得一读的好书。

兹摘录整理陈志武教授关于投资理财的若干要点于此，分享与众，也备查翻阅。
这是温习经济学著作的第五十五篇，其余之前的五十四篇，请参考文末的链接。

A1. 企业内在价值: 从折现未来现金流到清算价值法

关于企业内在价值，我们在之前的 UfqiBlog 中也提到过，尤其是沃伦巴菲特致股东信中，多次提及，其中巴菲特的观点中，也详细论述了折现未来现金流的评估方法，并且配上了两个大学生的例子来阐述这一概念。

A和B两家企业像是两个大学生一样，投资人买入的投资如同供养两个大学生的学费一样，世人都好理解，两个大学生毕业后能找到什么工作，能挣多少钱，是差别很大的。这个例子很好理解，但却无法帮忙投资人进行实操——如同评估一个毕业生一生能赚多少钱是未知的，预测两家企业能赚多少未来的钱，也是不确定的。
既然未来能赚多少钱无法确定，那么也就无法将其进行“折现”。
这可能是很多投资人读到这里的困惑，大道理都懂，却是不好操作，老虎吃天，无法下口。

巴菲特先生在2012年致股东信里提到：
（2012年）我们没有办法可以精确计算内在价值。但是我们确实有一个相当有用尽管有相当程度的低估的内在价值代用指标：每股净资产。

陈志武教授正是将这个每股净资产（或者市净率， Price-to-Book, PB）这个指标，用一个确切的实例（北辰实业），将企业内在价值讲得明明白白，清清楚楚。
尽管折现未来现金流不好实操，但可以使用企业清算价值来测算一家公司的股票价格到底是高了还是低了。
就是假设明天这家企业就要关张进行清盘清算，
那么企业的内在价值大致为清算价值的六折或者七折。如果公司的市值（股价）为清算价值的四折甚至更低，那么买入该企业就是有利可图的。

如此一来，近乎玄学的价值投资的最基本的衡量尺度——企业内在价值，就变成了可精确计算的数学公式和会计报表的科目。
这些背后的逻辑也简单明了，用五折四折的价格将这加公司全部买下，然后清盘清算操作，依然是有利可图的，那么还有什么可怕的呢？
天底下还有比这更宽的“安全边际”吗？
还有比这更厚实的“安全垫”吗？
但凡有一丝转机（90%以上概率）的可能，情况好转，获利增加，余下的都是净赚的吧，这或许才是真正的厚雪长坡啊！

明白了这一点，无论古今中外每次股灾时，在投资大师的眼里，都是遍地黄金啊！
任何一家基本面良好，现金流稳定，且净资产远远大于公司市值的公司，都可以全部买下来进行清盘清算，也是有利可图的啊！
沃伦巴菲特、彼得林奇或者就是这样的白衣骑士，真在这样的情况下买下了许多，但却没有进行清盘清算，而是继续输血加持度过难关，成功复活后于是财源滚滚，水到渠成，真正的滚雪球式的越滚越大越多！

实话说，若不是陈志武教授的这番讲解，我们对企业内在价值的理解，总是朦朦胧胧的、抽象的、纸面上的、理论层面的。经过陈教授的这番分析，对此有种顿悟的感觉，有种得遇名师的愉悦。
同时也能理解了，巴菲特说，他在恩师本杰明-格雷厄姆大师面前沉浸一小时，胜过自己在斗室中暗自摸索十多年。所言不虚啊。
同时也能理解了，企业内在价值，是鲜活的，是具体的，宛如案头的尺规，手中的笔刀，价值投资一派最终获胜，无论是理论层面还是实践业绩，都是当之无愧的大道正途。

大道至简，只是参透悟道的确是一条崎岖蜿蜒的小路，难如蜀道，难于上青天。
有人数年参悟得道，有人数十年摸索入门，有人终其一生忙忙碌碌终不解其中深意。

价值投资的企业内在价值除了上面提到的折现未来现金流法、清算价值法，还有类比法——将标的物与同区域同行业的其他企业做对比分析，从而确定一个大概的估值。

（清算价值法最早来自沃伦巴菲特的老师本杰明格雷姆，当时称之为 “捡烟蒂”，但经过沃伦巴菲特的实践，发现并不成功。所以有后来的升级版本，沃伦巴菲特宁愿花较高的价钱买好东西，也不因为便宜而捡漏垃圾货。据说此改进来源于投资大师查理芒格。改进版本的清算价值法，更加注重现金流或者企业护城河，可持续的盈利。
https://ufqi.com/news/ulongpage.12977.html?tit=沃伦巴菲特是如何从捡烟蒂走向长期价值投资的? ）

B2. 中国企业为何不分红? 所有权与经营权严重分离的道德风险

关于中国企业，我们在之前的 UfqiBlog 也多次提及，尤其让人不解的是，中国股市很难靠长期持有靠获得分红收益进行投资。也就是说中国上市企业多数情况下是不分红的，这是很奇怪的现象。

如果从价值投资基本面分析来看，多数公司可能是国有大中型公司，本身就是半行政性质的市场主体，盈利不是主要任务，政治正确永远是第一位的。余下的民营企业则是在国企夹缝中求生存，一年获利一年亏损，能够坚强活下去已经难得，连年有结余一定要有政治联姻做后台才有可能。
https://ufqi.com/blog/investment-undervalued-factor-pearson-cc-p2/

单看企业护城河，中国很多的垄断性企业，都有很深很宽的护城河，几乎没有区域性的竞争对手，为何他们不能成为可投资的标的企业呢？原因可能就在于城堡的守卫人并没有勤勉忠诚地去把赚钱当中最重要且最高级别的任务，而是据守天险之后，有别的政治任务更为重要。
https://ufqi.com/blog/economic-moat-in-security/

在过往的分析判断中，我们有一种大致的粗略的看法，认为中国的上市公司，多数是具有垄断性质的国有企业，效率低下不赚钱，所以即便具有得天独厚的市场地位（有护城河），实则不赚钱，或者“故意”不赚钱。
由于不赚钱，所以也就无从谈起股东分红的事情了，所以中国的股市整体上绝大部分的投资，依然要靠股价上下波动吃价差来获得收益。

这种论调在一些情况下是适用的，比如看看那些中国上市公司的财务报表，明明是富得流油的垄断企业，但年终却报告是亏损，甚至是连年的亏损，哪有可以分红的钱？
至于经营中的铺张浪费、贪污腐败，也是自己查自己，说监守自盗有些言过其实，但富了和尚穷着庙是不争的事实。

然而，也有一些企业，财务报表上明明是赚钱，却也不分红。虽然有大量的现金堆积在企业银行账户里，每年也有盈利，逐年结余累积，却就是不拿出来给上市股东分红散掉。

陈志武教授的这本《金融通识课》里进一步地解释了这一现象，令人耳目一新。
他列举了两个例子，国有企业珠海格力电器和贵州茅台集团，账户上有大量的现金及其等价物，但就是不分红，或者很少量的分红。

其背后的原因是国有企业存在严重的所有权和经营权分离导致的道德风险。
对于国有企业来说，分红就相当于资金上交给国家，企业经营者是不愿意的。之所以不愿意是因为每一个经营者都希望自己掌握大量的资金，这是一种特权。这种特权可以交换很多东西。

经过陈教授这么一解释，我们更加笃定地认为中国企业或者中国股市，不分红是常态，在中国股市投资也无法靠分红获得收益。
背后的原因是多重的，
首先是国有企业经营能力不行，真不赚钱，不分红；
其次是国有企业有赚钱的经营能力，也赚到钱了，但同时也“故意”做大做多成本，导致账务上的“亏损”，没钱不分红；
再次，国有企业有经营能力，也“故意”做多成本，但仍有盈利堆积在企业银行账户里，经营者出于维护自己的特权的目的故意长期把持高额现金，有钱也不分红！

在一个不分红的市场里，所有人都依靠股价涨跌的价差来赚钱，那是何等的惨烈的搏杀。
这样的市场，是零和市场，本质上与赌博并无二致，也是价值投资的凶险之地。

C3. 多元投资理财: 从购房置地到艺术品收藏品

在谈到多元化投资时，陈志武教授也罗列普遍的实业资产和金融资产。常见的实业资产就是购房置地等，而金融资产也是那些黄金、股票、债券等等。

对于艺术品和收藏品，我们从未将其纳入到日常投资所考虑的范畴。
虽然有“盛世的古董乱世的黄金”的说法，我们一直认为艺术品收藏品属于小众市场且严重的市场不透明。

陈教授的一番话改变了我们对艺术品收藏品作为投资标的物的看法：

对于富有家庭而言，如果是生活在人治社会并且财产的安全随时有挑战性，
那么，古董和其他珍贵艺术品还具有不露富、轻便易带的优点。
一旦哪天听闻要被抄家了，可以随时携带古董贵画跑路，但股票投资、银行储蓄等却没有这种便利。

但凡有中国社会阅历的投资人，莫不对此感到阵阵寒意。
陈志武教授实在是有过人之处，当之无愧的著名金融学者。

D4. 热门股碰摸不得: 卖在人声鼎沸时, 买在无人问津处

“炒股” 这个词从一诞生那天起，就跟热度有关，不然是没法炒起来的。
然而现实却是冰冷的，如果按流行热度追着买卖热门股，可能会跌得惨不忍睹。

在陈志武教授的《金融通识课》就提到真实的数据案例——申万活跃股指数，每周更新交易最活跃的股票组成一个指数。
该指数自1999年12月的 1000 点开始，到2017年1月的 10.11 点，下跌了 99% 。上海申万主动停止了指数更新，没有意义的坑货。
与之形成鲜明对比的，也是具体的数据案例，申万低价股指数，1999年的 1000 点，到2017年上升到 9175 点，上涨了 818%。

股票高手中都流传着 买在无人问津处，卖在人生鼎沸时，其背后可能都是血泪教训。

沃伦巴菲特的名言——别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪，殊途同归。

爱德华索普在《战胜一切市场的人》中论述到:

从历史数据上来看，买入走势最差的后1/10股票并做空走势最好的前1/10的股票，年收益率能达到20%。
我们称这套系统为MUD系统，取自 “涨得最多，跌得最多”（most–up, most–down）的股票。
https://ufqi.com/news/ulongpage.10617.html?tit=战胜一切市场的人-Edward Throp:从賭城拉斯维加斯到金融华尔街-13:第19章低買高賣-2 #套利

大师们多是英雄相惜，所见略同。这些值得铭刻于心，烂熟于胸。

这是研读经济学著作的第五十五篇习作，之前的各篇附列如下，最近的附列在前。