金融证券价值投资中的企业护城河

企业护城河或者经济护城河，Economic Moat 是有美国投资大师股神沃伦巴菲特提出的。
An economic moat is a metaphor popularized by Warren Buffett to describe a company’s ability to maintain a durable competitive advantage over its rivals—like a moat protecting a castle from invaders.

在股神沃伦巴菲特看来，企业护城河是任何一个可以称得上伟大企业所必须具备的基本条件。他将企业护城河分为两大类：
“一种竞争堡垒是成为低成本生产商（如GEICO保险公司和Costco超市），另一种竞争堡垒是拥有强大的全球性品牌（如可口可乐、吉列和美国运通公司）。”

这些投资策略随着时间的推演，几乎成了全球价值投资的信条，而且股神的拥趸者还进一步地解释和扩展了企业护城河”。如下这篇算是对这一名词及其延申的回顾与文献小结。
这是此系列的第五十三篇习作，之前的五十二篇各章节内容，请参考文末的链接。

企业护城河，简单地说，就是持续的竞争优势。她有两个维度：
1）企业有竞争优势， 2）这种优势是持续的。
企业的持续竞争优势是在较长的一段时间内，在竞争者所有的仿制能力均尝试之后，企业仍能够保持的竞争优势。无论是低成本的生产商，还是拥有强大的全球性品牌，都是对这一核心概念的拓展与延申。
实际上，无数投资者在解读这一核心理念时，大致将企业护城河划分为如下四大类，我们认真研读并结合 UfqiFina 的实践，梳理如下，以备后查。

A1. 企业护城河四大类别

企业护城河沃伦巴菲特将其划分为两大基本类别：低成本生产税和强大的全球性品牌。
除此之外，还有新出现的基于网络规模效应的和用户深度锁定的企业护城河。

A1.1. 成本优势 Cost Advantage / 高性价比 High Performance-to-Price

拥有低于竞争对手的成本，当然是企业的一道重要护城河。
辨别一个行业是否具有成本优势，一个简单有效的方法就是判断产品是否可以被替代，如果是完全可以相互替代的产品，往往谁给的优惠更多、价格更低，客户就愿意买谁的。

进一步分析，成本优势又包含四个维度：
低成本的流程优势、
更优越的地理位置、
与众不同的资源和
相对较大的市场规模（规模经济 Scale Economy，有些地方会另单独立一个新类别）；
其中，更优越的地理位置和与众不同的资源，往往可以因为局部垄断的形成而使企业的竞争优势更加持久。

这一类别中，像沃伦巴菲特提到的 GEICO保险，Costo超市，还有沃尔玛（Walmart）通过高效供应链管理实现低成本，Amazon电子商务等等。

A1.2. 无形资产 Intangible Assets / 全球性品牌 Global Brands

无形资产包括品牌、专利、牌照、法定许可、独特地理等独占、独享的资质、资格、资源等等。
像奢侈品里的香奈儿，电子产品里的苹果，汽车里的宝马，以及前面提到的餐饮界的可口可乐和麦当劳，运动品牌耐克、阿迪达斯等，都属此类。

这一类别还包括辉瑞（制药专利）、贵州茅台（稀缺资源）、中国烟草公司（特许经营）、公用事业公司（如电力公司）、英伟达（NVIDIA）的GPU技术、沙特阿美（Saudi Aramco）的油田资源等。

A1.3. 网络规模效应 Network Effects

伴随着用户数量的增加，企业提供的产品或服务的价值也在提升，反过来又会进一步吸引新用户的加入，如此正向循环便让原本强大的公司变得更加强大，这就是网络效应的意义所在。
通常来说，庞大的网络效应需要经营多年才能形成，可是一旦企业形成了网络效应，就会像黑洞般一发不可收拾，竞争对手也便很难将其超越。

这一点在社交软件/社交媒体领域表现尤为突出，可能是新生事物，在沃伦巴菲特的论述中并未提及。
这一类别相应的例子包括 Facebook社交, LinkedIn职场, Visa/MasterCard信用卡（商家越多用户越多双向互相受益），中国的微信、支付宝等也具有一定的网络效应因素在其中.

A1.4. 用户锁定 User Lock / 转换成本 Switching Costs

较高的商品与服务的转换成本往往会形成用户锁定，这是另外一个较新的企业护城河的提法。
与 A1.2. 强大的全球性品牌中用户十分忠诚而不愿意离开/替换不同，这里的客户/用户一旦用上，想离开/替换会发现十分困难，或者转换的成本高昂，从而想离开也不能离开/替换。

转换成本的概念是由迈克尔·波特于1980年提出，指当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本，包括经济、时间、便利性等多个维度的成本。
由于转换成本的存在，即使竞争对手能提供更低的价格、更好的体验，用户也未必愿意去使用；也就是说，转换成本越高，企业的护城河越宽。

比如 Microsoft Office 办公软件（用户习惯和文件兼容性）， Salesforce 套件，SAP的ERP系统（企业切换成本高）一旦用上，很难再切换到其他类似产品。再比如手机系统 iOS 和 Android 互不兼容，各大云计算平台，各自锁定一大批用户。
另外一些工业平台、商用数据库等，也有类似高转换成本产生的用户锁定优势，如各大银行核心数据库软件，一旦选用，后续继续使用的概率极大，切换到其他竞品的成本极高。

B2. 优秀伟大企业投资标的四大要素

通过以上分析，我们发现企业护城河类别多样，同时拥有护城河的企业也很多。如果真是这样的话，价值投资应该是很容易的事，奈何大多数职业投资经理主动管理的基金都无法跑赢被动指数基金呢？

诚然，伟大的企业必须有伟大的护城河，但是反过来说并不一定成立——
拥有护城河的企业并不一定伟大——
不一定能赚钱——
不一定能分钱给投资人。

事实上，按照巴菲特本人的说法，他想要投资的公司需具备四个特征——
能够理解的企业、
具有良好的长期前景、
有德才兼备的管理者、
吸引人的价格，
而第二点“具有良好的长期前景”，正是护城河的体现。拥有了护城河，只是占据了 1/4 的可能性，同时要满足其他三项才能成为优质的投资标的。关于企业护城河，如果说以上四大类构成了一个宽阔和深渊似的护城河，有没有勤勉忠诚的守卫人，就成了下一个迫切需要弄清楚的要素。

比如单看企业护城河，中国很多的垄断性企业，都有很深很宽的护城河，几乎没有区域性的竞争对手，为何他们不能成为可投资的标的企业呢？原因可能就在于城堡的守卫人并没有勤勉忠诚地去把赚钱当中最重要且最高级别的任务，而是据守天险之后，有别的政治任务更为重要。

记得拥有企业护城河的企业并不一定能赚钱。晨星 MorningStar 推出的企业护城河指数，可以帮助我们了解更多。
这句话的反面，一家企业可能有多个维度/类别的护城河，而且越多维度/类别的护城河，意味着更大的安全性、持续性和确定性。比如苹果电脑公司，兼具无形资产（品牌）和用户锁定（iOS高转换成本）。类似地，也可以发现腾讯微信这样的产品具有网络效应（用户越多价值越大）和用户锁定（切换到其他软件无法带走社交联系人）。

C3. 选股并且择时

企业护城河是价值投资选股中至关重要的因素之一，如果按照企业护城河选择一批可供投资的候选人，且既有护城河也有勤勉忠诚的守卫人之后，下一步就是择机入场。
这个择机入场，就是等待“吸引人的价格”这个时机。从这一点来说，投资，尤其是价值投资，既要选股，也要择时。

由于市场随机游走无法预测，并且股票价格是上不封顶、下不保底，真正想抄底或者逃顶都是困难的。所以，靠谱一点的做法正是股神沃伦巴菲特这样，不抄底，但在一个相对“低部”分批次逐步买入一些，然后持股待涨，对于上下波动，本就是证券市场的常态。

至于在相对低部位置买入后的具有企业护城河、具有勤勉忠诚的守卫人的企业股票多久能涨上去，最终能涨多高，都无法准确预测，但我们笃定的是，具有确定性的是，她一定会涨上去。

对于择时，我们还要注意一点的时，企业护城河也是具有时效性的。
回顾我们开头讨论的，企业护城河的核心两点：1）具有竞争优势，2）这种优势具有持续性。如果某个企业的护城河，今天有，明天遇到重大变故没有，那么企业护城河也就消失了，不再具有持续性。

这是研读经济学著作的第五十二篇习作，之前的各篇附列如下，最近的附列在前。