美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2015年-2

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2021-07-22 , 2939 , 101 , 194

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（接续）

内在价值

　　查理和我已经多次讨论过商业内在价值，我们不可能告诉你一个确切的数字(事实上，其他公司也不可能做到)。在我们2010年年度报告中，我们曾经指出过三个关键因素，其中一个对于伯克希尔的内在价值起到决定性意义。

　　以下是其中两个关键因素的最新情况：2014年我们的每股投资增长了8.4%，达到了140123美元。我们在保险和投资之外的业务收益增长了19%，达到了每股10847美元。

　　自从1970年以来，我们的每股投资年化增长率达到了19%，盈利增长则为20.6%。这样的表现确保了伯克希尔股价过去44年来取得类似的增速。查理和我希望能够做到面面俱到，但我们首要目标还是增加营收。也正因此，去年我们欣然用所持的Phillips 66及Graham Holdings公司股权交换了其资产，并计划在2015年对宝洁旗下的金霸王如法炮制。

　　下面，让我们来看看伯克希尔的四项主要业务。每一项的资产负债表和营收特点都与其他业务明显不同。所以我们将其当作四项独立业务来呈现，我和查理对此已有共识（尽管将它们放在同一个篮子里有显着且持久的优势）。如果你我位置对换，你是做报告的经理而我们是未到场的股东，我们想要获知的信息正是我们如今要为你提供的。（当然位置对换只是假设而已！）

　　保险

　　首先是保险业务，这是公司的核心业务。自从1967年以来，保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购了National Indemnity 和National Fire & Marine。这笔收购对于公司的意义十分深远，虽然其过程十分简单。

　　我的朋友——两家公司实际控股股东Jack Ringwalt来到我的办公室表示希望出售公司，15分钟后，我们就达成了一致。Jack的公司并没有接受外部公司的审计，我也没有对此做出任何要求。这是因为

1）Jack是一个诚实的人；

2）如果收购过程过于繁琐的话，他可能就会放弃交易了。

　　收购合约就这样完成了，双方都没有请律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功的一笔交易，至今为止National Indemnity的GAAP净值达到1110亿美元，超过了全球其他所有保险公司的总和。

　　公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可以先收取保费，然后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付过程可能会持续数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可以让保险公司拥有大量的现金，也就是所谓的浮存金。

　　公司可以利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态，但是整体浮存金规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看，我们的业务和浮存金都持续增长。以下是1970-2014年公司浮存金增长情况：

　　Year Float (in $ millions)

　　1970 $ 39

　　1980 237

　　1990 1,632

　　2000 27,871

　　2010 65,832

　　2014 83,921

　　对于公司而言，浮存金进一步增长是个艰巨任务。不过从好的方面来看，GEICO和我们新的保险业务都会保持理想的增长速度。National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降。但是即便我们的浮存金出现下滑，其速率也会十分平缓，每年下滑不会超过3%。保险业务的特性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰的关键。

　　如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额，我们将获得承保利润。这增加了我们的保险浮存金产生的投资收入。当这种利润产生时，比使用这笔意外之财更棒的是，持有这些钱能带来额外收益。

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　　不幸的是，所有保险公司都想实现这一令人愉悦的目标。这产生了激烈的竞争，其激烈程度常常让整个财产保险行业以巨额损失的代价进行运营。这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处，但竞争几乎保证了保险公司的收入会继续惨淡。和美国其他行业的公司相比，保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率让浮存金获得的利息收入有所减少，因此加剧了行业的利润下滑问题。

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　　正如在报告第一部分所说的那样，伯克希尔现在已经连续12年在承保盈利的状况下运营。这段期间内，我们的税前利润达到240亿美元。展望未来，我相信我们将在许多年内继续在盈利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都要关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的，但是不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点，但伯克希尔把这一点奉为圭臬。

　　那么，我们的浮存金是如何影响内在价值的？当我们计算伯克希尔账面价值时，浮存金的总额被作为负债减掉，就好像我们明天就要将其全部支付，而无法补充。不过，将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2014年，我们向600万索赔人支付了227亿美元——这减少了我们的浮存金。但同时，我们每天获得新的业务，收取保费，增加浮存金。

　　如果我们的循环浮存金没有成本并且可以长期持久，那该负债的真正价值会显着低于会计上认定的价值。永远拥有1美元——因为新业务会替代旧的索赔——和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。

　　155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。

　　幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济价值，且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。

　　伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要的业务部门。

　　首先，浮存金规模最大的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit为别人没有意愿或能力承担的风险投保。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从没将伯克希尔暴露在不适合我们资源的风险之中。

　　事实上，我们在规避风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍——伯克希尔作为整体依然将在该年度获得高额利润，因其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足的现金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨重，甚至面临破产。

　　Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance （BHSI）。这将我们带入了商业保险领域，并使我们立即受到了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。

　　BHSI现在由Peter Eastwood领导。他是一个富有经验的承销人，在保险行业受人尊重。在2014年，Peter扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产生数十亿的业务。

　　我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re，该公司由Tad Montross管理。

　　本质上，一个稳健的保险公司需要遵守四大规则：它必须

（1）理解所有会让保单发生损失的风险；

（2）谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失；

（3）设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和；

（4）愿意在无法获得合适保费的情况下放手。

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　　许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做。”

这个问题在许多行业都有所体现，但在保险行业尤为突出。

　　Tad遵守了这四条戒律，而这体现在了他的成果上。在他的管理下，General Re的巨额浮存金一直在产生额外收益，我们预计这种情况将大体继续。我们尤其热衷于General Re的国际人寿再保险业务。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。

　　在我们购买General Re后不久，它受到了一些问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己——一度相信我犯了一个巨大的错误。但这已经过去很久了。General Re现在是一块宝石。

　　最后，还有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁就加入公司，到2014年已经为公司服务了53年。Tony在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有比Tony更好的经理了。

　　当我1951年第一次听说GEICO的时候，我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势震惊了。当时我就明白，GEICO将获得成功，因为它值得成功。没人喜欢买车险，但几乎所有人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出，而储蓄对家庭来说很重要——只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上，至少40%在读这封信的人可以通过投保GEICO省钱。所以，暂停阅读，登录GEICO.Com或者拨打800-368-2734。

　　GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔·哈撒韦公司刚刚收购GEICO的时候，它的市场份额是2.5%，而2014年我们的市场份额达到了10.8%）。GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的小壁虎（gecko；GEICO的广告形象是一只操着伦敦口音的绿色壁虎）不知疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们省钱。我不得不说，小壁虎有一种让人产生好感的品质，即他工作不需要报酬。不同于任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头脑，也从不提醒我们他干得多么出色。我喜欢这个小家伙。

　　除了拥有三个主要的保险公司外，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保险业的角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。在过去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。

　　简单来说，保险业是销售承诺。“顾客”现在付钱，保险公司承诺，如果未来某件客户不希望发生的事情发生了，就向客户付钱。

　　有时候这些承诺可能几十年都不会兑现（比如一位客户在20多岁买了一份人寿保险）。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上经济危机。

伯克希尔·哈撒韦公司在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已经被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，由于大多数负债都是因索赔出现的损失，因此他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公司就会有风险。因此，如果一个再保险公司陷入资金困难，将对那些负债累累的保险公司构成很大威胁。

　　去年，我们签下一个保费高达30亿美元的保单，这奠定了我们的行业领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的Lloyd's保单，其保费高达71亿美元。

　　事实上，据我所知历史上只有8个财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，全部都是伯克希尔·哈撒韦公司出具的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时，伯克希尔·哈撒韦是唯一能够兑现的公司。

　　伯克希尔·哈撒韦公司伟大的经理人、卓越的金融能力、以及许多独特的商业模式在保险业中形成了门槛。

这些优势是伯克希尔·哈撒韦公司的巨大财富，长远来看，会为股东们创造更大的利益。

（待续）