美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1998年：股票过热可选做商品期货贵金属和债券

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2023-03-23 , 8139 , 104 , 138

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美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1998年：股票过热可选做商品期货贵金属和债券

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

1997年本公司的净值增加了80亿美元，每股帐面净值不管是A级股或B级股皆成长了34.1%，

总计过去33年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的25,488美元，年复合成长率约为24.1%*。

*1在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利。

看到我们高达34.1%的超高报酬率，大家可能忍不住要高呼胜利口号，并勇往前进，不过若是考量去年股市的状况，任何一个投资人都能靠着股票的飙涨而大赚一票，

面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲鸭子，以为是自己高超的泳技让他冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎地看看大浪过后，其它池塘里的鸭子都到哪里去了。

那么我们这只鸭子在1997年的表现又如何呢? 报表显示虽然去年我们拼命的向前划，不过到最后我们发现其它被动投资S&P 500指数的鸭子的表现一点也不比我们差，所以总结我们在1997年的表现是：呱呱!

当股市正热时，相较于S&P 500指数，我们比较吃亏，因为指数或共同基金不必负担租税成本，他们可以直接将税负转嫁到投资人的身上，相对地在另一方面Berkshire光是去年就必须认为高达42亿美元的联邦所得税，这相当于我们年初净值的18%。

由于Berkshire必须要负担企业所得税，所以为了要证明其存在的意义，它就一定要能够克服这先天的障碍，不过很显然的Berkshire的主要合伙人查理曼格跟我很难每年都打败这样的差杆，

当然就长期而言，我们还是预期Berkshire能够打败大盘指数，这也是大家可以评断我们表现的最低标准，我想我们应该不会让大家像芝加哥小熊队球迷在面对连续几个战绩不佳球季时，自我调侃所说的：有什么好沮丧的?? 谁都可能有不好过的一世纪。

帐面净值的增加当然不是经营Berkshire的最终目标，因为真正重要的是每股实质价值，虽然在Berkshire通常两者会以相当接近的频率波动，就像是1997年便是如此，

受惠于GEICO爆炸性的成长，Berkshire的实质价值(远高于帐面价值)以接近帐面价值成长的幅度增加。

有关”实质价值”等名词的解释，请大家参阅股东手册，手册中揭示了本公司经营的宗旨，也包含了许多对Berkshire股东相当重要的信息。

在过去两年的年报中，我们提供给各位一张查理跟我认为最能够(反应)Berkshire实质价值的表，在下面这张更新过数字的表中，主要有两项跟价值息息相关的指针，

第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，

第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，

事实上，若是把Berkshire拆成两部份的话，就等于是一家持有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。

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Pre-tax Earnings Per Share
Investments Excluding All Income from
Year Per Share Investments
1967 $ 41 $ 1.09
1977 372 12.44
1987 3,910 108.14
1997 38,043 717.82

UfqiLong

对于那些无视于我们38,000名辛勤奉献员工的存在，而武断地Berkshire做是一家投资公司的乡野匹夫，应该要请他们看看第二栏的数字，打从1967年我们进行第一次的并购开始，本公司的税前营业盈余已从当时的100万美元成长到现在的8.88亿美元，这还是吸收了Berkshire全部的开销，包含660万美元的企业营运费用、6,690万美元的利息支出与1,540万美元的股东指定捐赠款后的结余，虽然这其中有一部份是与投资活动相关的支出。

下表是这两个部门每十年的成长率：

Pre-tax Earnings Per Share
Investments Excluding All Income from
Decade Ending Per Share Investments
1977 24.6% 27.6%
1987 26.5% 24.1%
1997 25.5% 20.8%

Annual Growth
Rate, 1967-1997 25.6% 24.2%

回顾1997年Berkshire两个部份都缴出漂亮的成绩单，每股投资金额增加了9,543美元，约33.5%;而每股营业盈余则增加了296.43美元，约70.3%，当然其中有一个很重要的关键，那就是我们的霹雳猫保险业务(后面还会在详加说明)的运气不错，同时GEICO保险的表现甚至优于以往，这使得1997年的营业表现超乎当初的预期，甚至超过未来1998年可能的表现。

我相信未来不管是投资或营业盈余的成长速度一定会向下滑落，

对于任何负责资金运用的人而言，成功必然导致衰退，

就拿我个人的投资历史来说，回想当初我在1951年进入哥伦大学拜在葛拉汉名下时，只要抓住能够赚到1万美元的投资机会就能让我的投资绩效超过百分之百，

不过时至今日，一笔能赚5亿美元的成功投资个案，也不过只能让Berkshire增加区区一个百分点的投资绩效，

也难怪个人在1950年代早期的投资绩效会比接下来几十年的年度绩效差距达30个百分点以上，而查理本身的经历也很相似，不是我们变笨了，而是因为我们目前的规模实在是太大了，现在任何一项重大进展都会因为规模庞大的关系而显得微不足道。

当然只要我们投资的子公司以及股票具有远景，我们绝对能够因此受益，同时也要感谢旗下这群卓越的能力与专注力的经营管理团队，

大家要知道这些经理人本身大多都已经很有钱了，根本就不需要靠Berkshire这份薪水过活，他们不为名，也不为利，纯粹是冲着那份成就感。

虽然对于现有的投资部位感到相当满意，但是我们也对于陆续进来的资金找不到理想的去路而感到忧心，目前不管是整家公司或是单一股票的市场价格都过高，但我并不是要预言股价将会下跌，

我们从来就不对股市发表任何看法，这样说的意思只是要提醒大家未来新投入资金的预期报酬将会大大减少。

在这种情况下，我们试着学习职棒传奇明星Ted Williams的作法，在他的”打击的科学”一书中解释到，他把打击区域划分为77个框框，每个框框就约当一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持四成的超高打击率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得他的打击率骤降到二成三以下，

换句话说，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早会面临被降到小联盟的命运。

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UfqiLong

目前迎面朝我们而来的”投”资机会大多只在好球带边缘，如果我们选择挥棒，则得到的成绩可能会不太理想，但要是我们选择放弃不打，则没有人敢跟你保证下一球会更好，或许过去那种吸引人的超低价格已不复存在，

所幸我们不必像Ted Williams一样，可能因为连续三次不挥棒而遭三振出局，只是光是扛着棒子站在那里，日复一日，也不是一件令人感到愉快的事。

非常态性投资

有时我们的资金不一定能够找到最理想的去处--

也就是经营良好、价码合理的企业，

这时我们就会将资金投入到一些期间较短但品质不错的投资工具上，虽然我们很明白这样的做法可能无法像我们买进好公司那样稳健的获利，甚至在少数的状况下有可能赔大钱，不过总得来说我们相信赚钱的机率还是远高于赔钱，唯一的关键在于其获利何时能够实现。

截至年底，我们总共有三项异于往常的投资，首先是1,400万桶的原油期货合约，这是我们在1994-1995年间所建立4,570万桶原油的剩余部位，预计在1998-1999年陆续到期，目前未实现获利约有1,160万美元，而已经结仓的3,170万桶原油合约总共贡献我们6,190万美元的获利，

会计原则规定期货合约必须依市场价格评价，因此这些合约所有未实现的损益皆已反应在我们年度或每季的财务报表上，当初我们之所以会建立这些部位，主要考量当时的石油期货价位有些低估，至于现在的市场状况我们则没有任何意见。

至于第二项则是白银，去年我们一口气买进总共1.112亿盎斯的白银，以目前的市价计算，总共贡献1997年9,740万美元的税前利益，某个角度来说，这仿佛又让我回到过去，记得在三十年前，我因为预期美国政府货币将自由化而买进白银，

自此之后，我便一直追踪贵金属的基本面，只是并没有其它的买进动作，直到最近这几年，银条的存货突然大幅下滑，查理跟我得到一个结论，那就是白银的价格应该要稍微向上调整以维持供给与需求的平衡，至于一般人较注意的通胀预期则不在我们计算价值的范围之内。

最后一项是46亿美元以帐面摊销长期的美国零息债券，这些债券不支付利息，相反的是以透过折价发行的方式回馈给债券持有人，也因此这类债券的价格会因市场利率变动而大幅波动，如果利率上升，持有零息债券的人可能损失惨重，反之若利率下跌，投资人就可能因此大赚一笔，而因为1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我们的未实现利益就高达5.98亿美元，这些利益已全数反应在公司年底的帐上。

当然不把现金好好的摆着而拿去投资零息债券不是没有风险的，这种基于总体经济分析的投资绝对不敢保证百分之百能够成功，不过查理跟我绝对会运用我们最佳的判断能力，

大家可不是请我们来闲闲没事干，当我们认为胜算颇大时，我们就会大胆地去做一些异于往常的举动，

当然万一不小心突锤时，还请大家多多包含，就如同柯林顿总统一样，我们绝对与各位感同身受，因为芒格家族有90%的资产系于Berkshire，而巴菲特家族更高达99%。

（待续）