人的行为 Human Action-下部-4：第20章：三、作爲市場毛利率一個成份的價格貼水

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2022-09-08 , 4194 , 104 , 153

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3. The Price Premium as a Component of the Gross Market Rate of Interest

三、作为市场毛利率一个成份的价格贴水

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如果现金引起的货币单位购买力的变动，同时而且同程度影响到一切货物和劳务的价格，则货币是中立的。有了中立的货币，则中立的利率就会可能，假若没有延期支付的话。如果有延期支付，如果我们不管债权人的企业地位和因而产生的毛利率中的企业成份，我们就要进而假定购买力将来的变动莫测，在契约条件的规定中已考虑到。
借贷的本金就要周期地用物价指数来乘，因而随著货币购买力的变动而增加或减少。随著本金的调整，利率所从而算出的数额也为之变动。所以这个利率是个中立的利率。
有了中立货币，利率的中立化也可用另一个约定做到，假若有关方面能够正确地预料到购买力的将来变动。他们可以约定一个毛利率，而这个利率已考虑到那些变动，就原始利率加上百分之几，或减去百分之几。我们可以把这种办法叫做价格贴水——正的或负的价格贴水。
在加速通货紧缩的情形下，负的价格贴水不仅能够呑没全部原始利率，甚至把毛利率倒转为一个负数，也即付给债务人的一个利率。如果这价格贴水计算得正确的话，则债权人和债务人的境况都不受货币购买力变动的影响。利率是中立的。
但是，所有的这些假定不仅是虚构的，甚至也无法摆脱一些矛盾而设想。在变动的经济里面，利率决不会是中立的。在变动的经济里面，没有一致的原始利率；有的只是倾向于这种一致的一个趋势。在原始利率的最后情况达成以前，有些新的变动发生，而这些变动又促使利率的重新趋向于一个新的最后情况。在一切一切都在流变中的环境下，不会有什么中立的利率。

在现实的世界上，所有的价格都是波动的，行为人不得不充份考虑到这些波动。企业家之从事冒险，和资本家之变更他们的投资，只是因为他们预料到这样的一些变动而想从中谋利。市场经济这个社会制度的主要特征，是在这里有个不断的促进改善的刺激。
最精明而有企业精神的人们，被谋利心的驱使一再地调整他们的生产活动，用可能最好的方法来满足消费者的需要——包括消费者自己已经知道的那些需要，和他们自己尙未察觉到的那些潜在的需要。这些发起人（promoters）的这些投机活动，使物价结构天天在更新，因而市场毛利率的高度也天天在变动。
预料某些物价上涨的人，将进到借贷市场去借款，而他所准备支付的毛利率，将高于如果他预料物价上涨得较低或全完不上涨的时候所准备支付的。另一方面，就贷款人来讲，如果他自己也预料物价将上涨，这时如要他愿意放款，那只有毛利率高于在预料中的物价上涨较缓或完全不上涨的情况下的毛利率。如果借款人的计划似乎有这么样的成功希望，足以承担较高的成本，他就不会因较高的利率而不借款。

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就贷款人来讲，如果毛利率不足以补偿他自己进到市场购买货物和劳务所可预料赚到的利润，他就不会把款贷出而将留给自己这样运用。所以物价上涨的预期，趋向于使毛利率上升；而物价下跌的预期，趋向于使利率下降。如果预期中物价结构的变动，只关于有限的几种货物和劳务，而且其中有些相反的变动，在货币关系没有变动的情形下，则这两个相反的趋势大体上会抵消。但是，如果货币关系很敏感地发生了变动，而所有的货物和劳务的价格在预期中将有一般的上涨或下跌，于是就有个趋势发生。也即，在所有关于延期支付的交易中就发生正的或负的物价贴水[3]。

在变动的经济里面，价格贴水的作用，异于我们在上面所讲述的那个假设的（不能实现的）情况下价格贴水的作用。它决不能完全消除——即令仅就信用运作而言——货币关系变动的影响；它决不能使利率成为中立的。它决不能变更「货币本质上有它自己的推动力」这个事实。即令所有的行为者可能正确地且完全地知道：关于整个经济制度中货币供给（广义的）变动的一些数量的资料、这些变动将会发生的时日、以及那些人将会首先受到这些变动的影响，他们也不能事先知道来自现金握存的货币需求是不是会有变动、变动到什么程度、接著的结果怎样、以及各种货物的价格变动到什么程度。价格贴水只有在因货币关系的变更而引起的那种价格变动发生之前就已出现，才能使货币关系变动的重大影响和信用紧缩的经济后果保持平衡。
这必须是个推理的结果。行为者用这推理，试图估计一切直接或间接有关他的满足的货物与劳务的价格变动将会发生的时日和其程度。但是，这样的估计是无法确定的，因为这需要对未来的情况完全知道。

价格贴水，不是产生于一个可以提供可靠的知识和消除关于未来的不确定的算术运作。它是产生于发起人对未来的领悟以及基于这样的领悟而作的计算。它是一步一步地出现的，首先只有少数行为者，渐渐地有更多的行为者知道了「市场上有了现金引起的货币关系的变动，因而有了倾向于某一方向的趋势」这个事实。
只有在人们开始利用这个趋势而从事买进或卖出的时候，价格贴水才出现。

价格贴水是由于预料到货币关系将有变动而发生的，对于这一点的认识是必要的。当大家认为通货膨胀的趋向将会继续进展的时候，诱发价格贴水的，已经是那后来叫做「逃避到有实値的东西」（flight into real values）这个现象的初期迹象，最后将产生病态的市面繁荣和有关的货币制度的崩溃。关于未来的发展之领悟，投机者可能错误，通货膨胀或紧缩的动向可能停顿或缓和，价格也可能不同于预料中的。

引起价格贴水的买进或卖出的那种增强了的倾向，对于短期借贷的影响，常总比对于长期借贷的影响来得快、而且程度也较大。就这种情形讲，价格贴水首先影响到短期借贷市场，只是到后来由于市场各方面的连续作用，也就影响到长期借贷市场。但是，长期借贷中的价格贴水，与短期借贷中所进行的无关而独立出现的事例，也是有的。
这种事例特别见之于一个生动的国际资本市场还存在的时代的国际借贷中。偶尔也发生这种情形：放款人对于一个外国的国币具有信心；用这种货币规定的短期借贷，其中就没有价格贴水或只有一点轻微的价格贴水。
但是，关于这种货币的长期估价，就不是那么良好了，因而在长期借贷契约中就会考虑到一个相当的价格贴水。其结果是这样：用这种货币规定的长期债券之能发行，只有其利率高于同一个债务人用黄金或外汇规定的借款利率。

我们曾经指出一个理由说明，为什么价格贴水至多只能缓和而决不能完全消除「现金引起的货币关系的变动对于信用收缩所给的反击」。（第二个理由将在下节指出）价格贴水总是落在购买力发生变动之后，因为引起它的，不是货币供给（广义的）的变动，而是这些变动对于物价结构的影响——这必然是较迟发生的。只有在一个不停的通货膨胀的最后阶段，事情才变得不一样。

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币制崩溃的恐慌、过度的繁荣，其特征不仅是表现于物价异常上涨的趋势，而且也表现于超过了正的价格贴水而上涨。不管毛利率有多高，在精明的放债者心目中，总是没有高到足以抵补预料中的来自货币购买力继续下降的损失。他不愿放款，宁可自己购买「实在的」东西。借贷市场到了这个时候就陷于停顿了。

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[3] Cf. Irving Fisher, The Rate of Interest (New York, 1907), pp. 77 ff.
[3] 参考Irving Fisher, The Rate of Interest (New York, 1907), pp. 77 ff.