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聪明的投资者 The intelligent investor-31:一般股东的合理待遇

管理有效却未使外部股东的股息达到最佳,这种情况的发生有许多原因,下面是最主要的几个原因：
　　
　　（1）未支付与利润及股东股值相对应的红利。这些红利可以用股票形式或现金形式支付（但一个成长型公司可免除这些限制）。
　　（2）以相对低利润的方式来运用外部股东的资金。　　
　　（3）用股东的投资资金以低价反购公司股票。　　
　　（4）仅维持现有公司体制,而由外部股东直接控制内部资产时公司盈利情况将更好。
　　
　　在讨论这些问题之前,应对   “外部股东”这个词予以说明。外部股东是指所有人,因此不应该认为由他们中的单个来直接参与及控制公司政策。很显然,每一个公开发行股大于99％的上市公司,拥有发行股的股东即外部股东。内部股持有人很少,但在大部分情况下他们拥有大量的股息。
　　虽然在某些重要方面,内外部股东拥有相同的股息,其他方面情况就不同了或完全相反。当然,这两个不同群体,都希望股票有大的收益以及大的内部价,但内部股东一般不愿意通过改变管理来提高收益,因为这无疑等于解雇他们。更重要的是,对与外部股东直接相关的两个问题——分红和股票平均市场价,他们将以特殊的眼光来看待。

　　
　　在投资上处于根本地位的是分红和市场价。它们是外部股东收回他们投资的唯一具体的方式,诚然,收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要,但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时显得那么重要。这意味着在考虑股东股息时,必须加上时间因子。若股息在几年内减少了,对外部股东来讲,股票价值便甚微。　

　
　　首先,可以用代数的方式来确定未来收益的现在价值。若投资期很长或不能确定,可以用公式推出   “利润”的精确值,例如以付较低的红利（未定）在实际中有一个很大的折扣作为因子来确定现有价值的未来价值。
　　其次,根据公共持股公司的特性,在投资期间有大量的股票参与流通或所有权转让。当实施降低现有市场价的政策时,表面上看是为了以后价值的增加,却会使卖出股价的人将来要承受不必要的损失,可能是很大的损失。私下里说,董事会常认为,
对于外部股东因对公司没有信心的心理或投机的心理而卖出股票的行为,他们没有必要承担责任。这个观点是错误的。对于投资公众来说,卖出的一个重要动机是已有一个很好的卖方市场。
  卖出和买入是一样合法的行为。   每个股东不但要在他卖出时有一个公平的市场,而且要有公平的机会去得到一个相对公正的价格,在这一点上,合理的公司政策能给他们提供机会。
　　
　　为什么内部股东对提供一种合理分红及平均市场价的政策毫无兴趣呢？奇怪的是我们对此知之甚少。内部股东不依靠分红和平均市场价来确定他们持股的价值,它的价值与他们想何时处理股份及是处理股份的做法有关。
  如果想通过提高红利的方式来确保价值,他们就提高红利；如果确保价值可以通过把股票卖给其他公司或资本重估,或收回不必要的现金资产,或放弃控股的公司,他们就可用其中的任何一种方式。　　

　　内部股东从未因过低的市场价而遭受损失,他们有权力调整市场价,想卖时,就改变市场状况以利于他们卖出。同时,在许多方面他们有机会获得收益。例如,在讨价还价时获得更多的股票份额的机会,以较小的估价而少付资产（或未来资产）税,分红付出多时可减少附加税。对他们来说,这仅意味着钱从一个部分转移到另一个部门。
 
　　持股公司
　　
　　外部股东和内部股东在根本地位上存在着很大的差距,这一点在合作群体即持股公司上得以充分体现。我并不想来细谈持股公司的类型,即仅简单地把它理解为在不同国家和地区公司经济运营的一种便捷形式。从这一点来说,美国钢铁公司、通用汽车公司、美国电话电报公司都是持股公司,但华尔街通常并不如此理解。
  这个含义一般应用于一个新企业形成时,其主要目的是从一个或多个老公司上获得控股收益。
　　
　　本世纪20年代是一个疯狂投机以及公司大规模扩张的时期,上述形式的持股公司得到迅猛发展并在华尔街风靡一时。这种惊人的推动使该类型的持股公司在市场上显得异常活跃,因此在市场上抛售股票总有赚头,人们愿意把操作公司的股票转向持股公司的股票（转让股票通常意味着一般持股公司转向超级持股公司,这是公用事业领域常发生的事。凌驾于实际操作企业之上,不少于6家持股公司,这就是著名的Isull金字塔式）。　　

　　自1929年至1933年的大灾难后,持股公司不再盛行。这一点很好解释,因为投资者损失巨大。这形成一个普遍的市场规律,非控制型股东的股价低于资产价。换句话讲,他们（这些股东）卖出股票时,价格已打上了折扣。
　　
　　这种情况意味着持股公司用两种价格对待不同的股东,外部股东是一个价,而内部股东（实际控制者）的价格却高出40％～50％。对于内部股东,他们可以通过随意地撇除折扣、简单地解散持股公司或以适当的方式重购股票就能做到这一点。这有许多例子可以证明。当然,在有些时候,外部股东也可通过市场价的提高而获得收益。但是,这是随机的和不可预测的,大部分外部股东总是抛出股票时选错了时机。总之,大家都认同这一点：一个持股公司,利用价格上的折扣进行业务是毫无道理的。
  　　
　　诚如在1935年的公开上市持股公司法案所体现的那样,遵照法律强迫解散那些持股公司。整个历史过程极具讽刺意义。企业董事会对这一法案的   “死亡判决”提出抗议并作出强烈反击,他们尽量争取其股民的支持以阻止该法案通过,并在年报中指出他们的努力将在法庭上取得胜利,好像由此他们就能保持住他们的证券持有人的利益一样。
  但近年来市场价有力地证明：解散持股公司,股东将从中获利而不致造成损失。母公司证券由操作公司证券代替,来自母公司的价格折扣消失而股民将从证券中获利。　　

　　所有懂得市场价持股公司的股民都知道这种情况,但很少有人作出努力去迫使他们的董事会解散持股公司而不是为它的存在与法案作斗争,大多数人仍每年坚持在持股公司上签名。
　　
　　MISSION公司的例子
　　
　　让我以Mission公司为例来说明外部股东在持股公司中的状况。这家公司的股票在纽约证券交易所上市。除带有持股公司的共同特点外,这家企业有一些特殊的地方。
  它成立于1935年,并拥有两个石油公司的股价——Tidewater联合公司及Skelly石油公司。市场折扣越来越大,到1937年底达35％,并且这是以后10年折扣的平均数字。　　
　　持股公司对公众的不吸引人之处在于以下一点上可以得到说明：尽管在这一时期另一家石油公司——西太平洋石油公司曾通过大量购股而获得45％的控股权,Mission公司股的市场价与资产价间的折扣仍然很大。
　　1947年,欲通过Mission公司与Sunray油田合并的方法来结束Mission公司的存在。这一合并不同寻常。控股的西太平洋石油公司由此可得到7900万美元的现金,Mission公司的外部股东（股民）将得到Sunray油田普通股,含大量债券并有优先权。
  股民们同意这一交易吗？   这个交易看起来不平等,但股票却以高于Mission公司的市场价售出,因为Mission股中含有大量的折扣。
　　

　　这时引入了新的因素,最近辞职的Mission公司总裁（也是Skelly石油公司总裁）斥责合并中有许多不公平因素,并诉诸法律以禁止合并,使合并最终成为泡影。1947年底,Mission的价格从破产清理价中又打了35％的折扣。　　
　　在与合并作斗争的过程中出现了一些有意义的言论,其中最有名的是前总裁的预言：如果交易被禁,他将采取紧急措施,对Mission公司财产进行清算,以使得每个股民对Skelly石油公司和Tidewater联合公司有直接控股权。这就使得公司内部群体中有一部分人认为持股公司的存在与外部股民的地位是对立的。
　　
　　应当指出,Mission公司在以后几年里情况良好,尽管仍有折扣这一因素存在。这种情况的出现,很大程度上来自Skelly石油公司盈利及市场价格的提高,只有一小部分来自Tidewater联合公司。我们并未发现证据以表明控股对它以后的顺利发展有值得称道的地方,但上面详尽的事实说明,内部提供的优势超过了外部所提供的。  　　
　　结果,直到1964年Mission公司的组成都没有变化,而它的价格却随着Skelly股价的提高而提高。到1963年底,Mission公司仅以净资产的很小折扣出售。

弗兰克——怀俄明石油公司（FWO）的例子

    该公司股票在美国境外上市，上市所为巴黎交易所。它从1958年至1962年报告的盈利率在每股1.52％～1.50％之间，每股红利1.20美元，1963年成交价为36美元。

    1964年4月，一家纽约和巴黎联合银行（Lazard Freres），代表某些合作公司以每股55美元来收购FWO的股份，并指出这是远高于5年内每股的最高价。但公司董事会指使股东反对这一报价，并宣称单独的公司债券投资价就超过了40美元，若加上法国相当大的资产，公司有信心使每股收入增加2美元。董事会又指出：“我们所有资产保值不变，保守地讲每股也将超过80美元。”同时董事会声称：“从股东的利润出发，通过交涉将获得更高的价值。”

    董事会真正的含义是其政策压低了市场价，使它比公司合理股价低了一半。对高石油储备、低产量及低产出的这一投资债券而言，每股合理价为80美元的股票，仅有2％的盈利及1.5％的红利回报，而且没有什么能显示出过去及将来盈利的增长系数。

    这里产生了持股公司外部股民起反作用的经典例子。在这种情况下，未来的市场低价将持续一段时间，直到某些领导人因他们的利益而意识到股票的潜在价值（当然，这依他们意愿而定），或者，一些外部经济利益显示能够用标价的方法（使价格处于市场低价及资产合理价之间的某个位置上），把存在的利润潜力和无助的股东分离。

    FWO的独特而惊人的做法是，董事会正在控告Lazard年度收购计划及计划中的所有条款，并宣称：“控告理由是交易与公众利益相背，因为它建立了一个与巴黎交易所官方指数相背离的价格。FWO为股民的利润及公司的信誉着想，有义务去捍卫由巴黎交易所供需状况确定的价格。”

    董事会所说似乎是为股民的利益考虑，以使得他们的股票不能以高于目前市场价50％的价格出售。而董事会及巴黎交易所有权使股票以远低于真正价格的价格出售，并禁止任何人擅自改动。好个如意算盘！

    由于董事会的反对并施以威胁，使所有低于报价的股票以55美元的价格售出。更令人感兴趣的是，不低于报价（55美元）的股票猛涨至70美元售出，有的成交价甚至涨到110美元。

    对于上述收购接管方面的努力，引起了很多方面的批评及反对。这种高于市场价的购股报价，常被称为“抢掠者”。不仅将被取代的原公司董事会这么说，其他人也这么说。我的观点正好相反，当然，我从接管操作的角度出发，也并不是完全公正的。购股的报价仅与欲购者和外部股东有关。没有股东会反对以高于目前市场价来报价，也不会反对市场正常的价格提升。如果他愿意持有股票，没有人能迫使它卖掉。在没有报价的情况下，他保留它们是期望升值（不愿看到自己处于不利局面）。像FWO例子中的其他许多情况，与收购接管报价前相比，它的股票价格在接管后提高了许多。

    董事会有什么权力去反对这种为股民提供的高于市场价的报价呢？是否它拥有法定的权力可以继续无视其糟糕的管理，并可用其他手段使市场价远低于真实价呢？实际上，接管（公开报价一次性收购及长期性收购）是股民从董事会的不公正待遇中解脱出来的唯一方法。既然股东总是漠不关心及表现懒散，那么只有通过外部或新的利益集团来改变这一状况而使情况好转。股东自然希望公司股价在未来高于其收购报价，这样他们将为自己的努力得到补偿。如果董事会想确保自己不被取代，它所要做的就是把公司处理好，公正地对待股民，尽一切所能防止股票不断以低于真实价的价格售出。

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