↖  美国股神沃伦巴菲特致股东公开信-36：2013年-4..

分红

部分伯克希尔的股东——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希尔进行现金分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔拥有的子公司那里收到很多分红，却从来不向大家分红。我们有必要来了解一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有。

一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利（当然这些方法是相斥的）。公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性——提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。
我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的机会，他们也的确找到很多行之有效的办法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后再反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的；这也是让错误无比危险的原因。
你们的董事长也犯过同样的错误。在伯克希尔1986年的年报里，我详述了我们20年来在原有的纺织业务上的努力和投资最终如何竹篮打水一场空。我希望公司最后能成功，导致了一系列糟糕的决定。（我甚至一度曾想购买另一家新英格兰的纺织厂。）但是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，现实毕竟是现实。
虽然过去犯过如此错误，但我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。2012年我们创纪录的121亿固定资产投资和补强型收购证明，在伯克希尔，有一大片肥沃的土地可以投资。而且我们具备显著优势：我们运营着如此众多的业务，所能享受的投资领域要比大多数公司多得多。
  在决定投资什么的时候，我们可以直接浇灌鲜花，同时避开杂草。

即使在利用过了伯克希尔现有业务的诸多投资机会以后，伯克希尔依然不断产生富余的现金。我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有？
在收购上我已经犯了很多错误，而且还会接着犯错。不过总体来说，我们的记录还算让人满意，也就是说我们把资金用于收购，比起把资金用来回购或者分红，我们的股东变得更加富有了。
不过借用标准的免责申明，历史记录不能保证未来的收益。对伯克希尔来说尤其是这样：伯克希尔当前的规模，比起多年以前的小规模来说，通过收购带来显著的受益越来越难。
不过一笔巨额的收购还是可以实质性地提高我们的每股价值。BNSF就是一个不错的例子：它现在比账面价值要值钱的多。如果我们把用来收购的钱用来分红或者回购，我们的情况要比现在糟糕。虽然像BNSF这样的大家伙不多，但是海里还是有鲸鱼的。
资金的第三种利用方式——回购——在公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣交易时具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最安全方法：以80美分或者更低的价格购买1美元很难出错。去年的年报里我们解释了回购的规则，如果机会来了，我们会大笔回购股票。
  我们之前说不会以超过账面价值110%的价格回购股票，但是事实证明那不切实际。因此，我们在12月一大笔股票以账面价值的116%出售时，我们把价格上限提到了120%。

不要忘了：在回购决策里，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。董事们和我都认为，继续以低于账面价值120%的价格回购股票对股东是有利的。
最后我们来到分红。这里我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。

我们假设你和我各自拥有一家价值200万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%——24万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。另外，外部投资者愿意以净资产125%的价格收购我们的公司。于是，我们各自资产的价格是125万美元。
你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配8万美元现金，剩余16万用于增加公司未来的利润。
  第一年，你会收到4万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去4%的分红比例）。
10年以后，我们的公司会价值4,317,850美元（期初的2百万按8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到86,357美元。我们两人各自的股票价值2,698,656（我们各自一半净资产的125%）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长8%。

但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。因为股票可以以净资产125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做   “卖出法”。
在   “卖出法”的情形下，10年以后公司的净资产值会增长到6,211,686（期初的2百万按12%的复合增长率计算）。但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为2,243,540美元。
  另外别忘了，每一美元的净资产值可以以1.25美元卖出。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大约比分红的情形下高4%。
同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高4%。哇！——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。
当然，上述的计算假设平均每年12%的净资产回报率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这无法保证。
考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。

除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受到损害。
  我们60万股东的分红偏好各不相同。   或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。
相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现20%或者不兑现。当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付25%的溢价才能把股票买回来。（记住，公开市场以账面价值的125%交易股票。）
分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。
让我们以我自己的例子来解释股东如何逐步减持股票，同时实现投资的增值，并结束这数学练习吧——我可以听到你们好像牙医的钻头被拿开了一样的开心的欢呼。过去的7年里，我每年减持自己持有的4.25%伯克希尔股票。经过减持，我一开始的712,497,000股B股股票（经过拆股调整）减少到了528,525,623股。
  很显然我的持股比例显著的减少了。  

但我在公司的投资实际上增加了：我现在持有的股票的账面价值明显高于7年前。（具体数字是2005年的282亿比2012年402亿。）换句话说，我现在伯克希尔的持股比例虽然降低了，但是投在伯克希尔进行增值的钱更多了。我在伯克希尔股票的内在价值和公司的盈利能力也比2005年大大增强。

随着时间推移，我预计上述增长还会继续——尽管是以一种不规则的方式——虽然我现在每年减持手少4.5%的股票（增加的减持份额是由于我增加了对某些基金会的终身承诺）。
总而言之，分红策略必须一致保持清晰、稳定并且理性。反复无常的策略会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的投资者。菲利普.费雪54年前在他的《普通股和不普通的利润》一书的第7章非常经典地解释了这件事情，对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明的投资者》( https://ufqi.com/news/ulongpage.2947.html )以及1940年版的《证券分析》。

  费雪说你可以成功地运营一家卖汉堡的餐馆，或者一家以中国菜为主打的餐馆，但是你不可能不停地转换还同时留住两类顾客。
大多数公司奉行稳定的分红策略，一般逐步增加分红，削减分红通常是非常不情愿的。我们的   “四大”投资组合就遵循类似的、可理解的模式。有时候，它们还非常积极地回购股票。
我们拍手称赞它们现行的策略，并希望它们继续保持。我们喜欢增加分红，我们也喜欢以合理的价格回购股票。当然在伯克希尔，我们一直采取了另外一条不同的分红策略，我们深知这样做的合理性，我们也希望上述的段落能帮助大家理解这一策略。
  只要我们认为关于账面价值增长和市场价格的假设依然合理，我们就会一直坚持上述策略。如果将来某项因素变化导致了实质性的改变，我们将会重新审视我们的策略。

年会
年会将在5月4号，星期六开始，地点在世纪互联中心。Carrie sova总负责。（虽然看起来是个新名字，其实仍是去年那个优秀的carrie。她刚刚嫁给一个幸运的男士）所有我们总部的团队都会协助她，整个活动都是我们公司自己操办，我为所有参与其中的员工由衷的感到骄傲
我们将在早上7点开门,7点半我们将开展我们的第二届国际报纸投递挑战赛。目标将在克雷顿之家（Clayton Home）的门廊,精确来说从投掷线算起有35英尺。去年我成功的打败了所有的挑战者。但是如今伯克希尔已经收购了一大批报业公司，与之同来的有很多的报纸投递高手(当然投递索赔也是)。来看看他们的才能是否有他们说的那么好。最好你也加入进来。这些报纸有36至42页,你必须自己把他们折起来。(不准用橡皮筋)
早上8点半，一部新的伯克希尔电影会上映。一个小时以后,我们将开始问答阶段，这将会持续到下午3点半(其间会有在CenturyLink的看台休息吃午饭)。在短暂的休息之后，查理与我将会在3点45分召开年度会议。如果你决定在白天的提问时间离开,请在查理说话的时候溜走：）
最好的退出理由当然是购物。毗邻会议区，一个占地达19万4300平方英尺的大堂里会放满伯克希尔旗下数十家企业的产品，我们就这样帮你购物的。去年,在你购物的时候，大多数地点都创下了销售新纪录。
  在9小时内我们卖出了1090双Justin靴子(算起来30秒卖出一双)，10010磅的诗喜糖果，12879把Quikut小刀(每分钟售出24把刀)与5784双Wells Lamont手套(那一直卖得很好)。但你可以做的更好。记住，那些说金钱不能买幸福的人甚至还没有在我们的年会上买过东西。
 

去年，Brooks，我们的跑鞋公司，在第一次展览时就获得了15万美元的销售。Brooks现在火了，其销售额在2012年增长了34%，紧跟在其2011年约34%的增长之后。公司的管理层预计2013年销售额还能再提升23%。我们将再次有一款特殊的纪念性跑鞋在年会上供应。
周日早上8点，我们开启了   “伯克希尔5公里”活动，一场从Century Link开始的跑步比赛，参赛的所有细节可见于来宾手册。你在收到你的会议邀请函同时会收到这本手册。我们将会有各类比赛，包括一个对于媒体的比赛。
  (当他们报道自己的表现时一定会很有趣)。   遗憾的是，我会错过这项跑步比赛，因为某人不得不去打响发令枪。
我得给你们提个醒，我们有很多土生土长的人才。Ted Weschler的马拉松纪录为3小时1分钟。Jim Weber，Brooks跑鞋公司的CEO，另一位体力充沛的跑步健将，有着3小时31分的记录。Todd Combs的专长是铁人三项全能，但他在5公里项目上有着22分钟的记录。
然而，这仅仅是开始：我们的管理者也是跑步健将（或者说，我们这些管理者中的一些也是）。
Steve Burke在波士顿马拉松赛的成绩是2小时39分。（这是他们家特色：他的妻子，Gretchen，在3小时25分内完成了纽约马拉松赛）。Charlotte Guyman的最好成绩是3小时37分，Sue Decker在纽约跑了3小时36分。至于查理，他没有回复我给他的问卷。

盖可将会在购物区设个摊，由其在全国各地的顶级顾问们负责。插一句，在多数情况下，盖可会给你一个股东优惠（通常为8%）。在我们运营的51个地区中有44个区可以享受这个特别的优惠。
  （加一点：这个优惠不可以与其他优惠同时享有，假如你已经享受到另一个优惠，比如给予某些特殊群体的）。带上你现存保险的细节，我们来看看是否能帮你省钱。你们当中有至少一半以上的人，我相信我们能够帮到。
  你一定要去书虫吧店里走走。它会带来35种书籍及DVD产品，包括一些新书。Carol Loomis，自1977年来就在帮我修改这封信，对我提供了无价之宝的帮助，最近写了《踏着踢踏舞去工作：沃伦巴菲特和他的一切》。她和我已经一起签了500本书，只有在会场专卖。
《外界》The Outsiders，由William Thorndike,Jr.撰写，是一本杰出的好书，是关于CEO如何在资本配置方面达到出色业绩。Tom Murphy，是我所见到过的最好的商业管理者，在这本书中写了有洞察力的一章。我也推荐Jack Bogle的《文化的冲撞》The Clash of the Cultures与Laura Rittenhouse的《从字里行间间挖掘投资机会》（Investing Between Lines）。
  如果你需要运输你买的书，附近就有一家能提供物流服务。

Omaha World-Herald将会再设一个摊，提供其最近出版的几本书。活跃的Huskers粉丝，（哪一个内布拉斯加州人不是他的粉丝呢），将会想买一本《不可战胜》（Unbeatable）。它讲述了内布拉斯加州橄榄球在1993-97的故事，那个黄金时代里Tom Osborne的队伍赢得了60胜3负的战绩。
  如果你很能烧钱，或有打算这样做，周六中午至下午5点来奥马哈机场东面的Signature Aviation。在那里我们会有一队NetJets飞机供你来爽一把。你可以坐巴士来，开私人飞机走，活着不就要享受一下嘛。
代理投票材料的附件中有报告，可以告诉你如何获得进入会场与其他活动的邀请函。这周到伯克希尔航线价格已经大大上涨。如果你从远方来，可以比较飞去堪萨斯城与直飞奥马哈的成本。这两个城市之间的车程在2个半小时，你也许可以省不少钱，尤其如果你打算在奥马哈租车的话。和我们一起省钱吧。
在Dodge路与Pacific路之间的72号大街，有着77英亩的土地，上面坐落着内布拉斯加州家具市场，我们在那儿会再次举办   “伯克希尔周末”的打折活动。去年这家店在会议期间的销售额达3590万美元，是一项划时代的记录，帮助其他零售商盈利。为了获得伯克希尔的折扣，你必须在4月30日周二至5月6日周一之间（包含这两天）的这段时间购物，同时也必须出示你的邀请函。
  这段时间的特殊折扣甚至适用于好几家知名生产商的产品，通常是不给打折销售的，但出于股东周末的考虑，给予你一个例外。我们感激他们的合作。内布拉斯加州家具市场的营业时间是周一至周六早上10点至晚上9点，周日是早10点至晚6点。
  今年的星期六，从晚上5点半到8点，家具市场会举办一个野餐会，你们都会被邀请的。

在伯克希尔，我们会再次开展两个股东独有的活动。第一个是鸡尾酒招待会，从5月3日周五晚上6点至9点。第二个是大型庆祝活动（main gala），5月5日周日早上9点至下午4点。在周六，我们会开到晚上6点。最近几年，我们三天的销售额已经超过了12月的所有销售额，通常是jeweler的最好月份。
周日下午1点，我会在波仙珠宝店开始我的慈善午餐拍卖会。去年我的销售额累计到150万美元。今年我会坚持到200万美元。因为我需要在日落前好好的离开，我会拼命努力的。来占我便宜好了。为   “疯狂的沃伦”开个价吧。
整个周末我们在波仙有巨大的人群。为你的方便考虑，股东优惠价从4月29日周一至5月11日周六都可以。在此期间，请出示你的参会邀请函或证券单据来证明你是伯克希尔的股东。
在周日，波仙外面的大厅，蒙住眼睛的Patrick Wolff，两次美国象棋冠军，会带着所有的来宾，让他们大开眼界，在六个人的群体。Norman Beck，一位来自达拉斯的魔术师，会震撼观众。此外，我们会邀请Bob Hamman与Sharon Osberg，两位世界顶级桥牌大师，在周日下午与我们的股东玩桥牌。
  不过别和他们玩牌赌钱。   5月5日周日Gorat家与Piccolo家两家餐馆会再次向伯克希尔的股东开放。他们会服务到晚上10点，Gorat家下午1点开门，Piccolo家4点开门。这两家餐馆都是我的最爱，周日晚上两家我都会去光顾。
  记住，要在Gorat家预定，4月1日起拨打402-551-3733，Piccolo家电话是402-342-9038。在Piccolo家可以点一个   “大屋顶啤酒冰淇淋”作为饭后甜点。只有修女才会点小的。我曾经看到比尔盖茨在一顿晚饭后干掉大屋顶，那时我认识到他会成为一个伟大的管理者的。

我们再次会有三位相同的经济记者主持会议的问答环节，他们会向查理和我提出股东通过电子邮件发来的问题。他们及他们的电子邮箱地址是：Carol Loomis，财富杂志，cloomis@fortunemail.com；Becky Quick，CNBC，伯克希尔Questions@cnbc.com,和Andrew Ross Sorkin，纽约时报，arsorkin@nytimes.com
那些被提交的问题中，每一个记者将会选择六个他（她）认为最有趣和重要的进行提问。他们过去的选择已经告诉我那些简洁，提交时间较早，和伯克希尔相关的问题（请记住，每封电子邮件最好不要提出超过两个问题）最有可能被选中（在您的邮件中，请告诉记者如果问题被选中，您希不希望自己的名字被公开）。
去年我们邀请了一个由三名研究伯克希尔的分析师组成的分析师团队，但是由于他们三人都是保险业的专家，所以很多股东在会后表示希望今年的分析师团队能够更加多元化一些。因此，今年我们将只邀请一名保险行业的专家：来自野村证券的Cliff Gallant。除了他以外，来自Ruane,Cunniff&Goldfarb的JonathanBrandt将会被邀请到今年的分析师团队对非保险业务进行提问。
  最后，为了让整个提问过程变得更为给力，我们希望能够有一位看空伯克希尔的分析师加入到分析师团队中，如果是已经开始在做空伯克希尔的那就更理想了。尽管此前从来没有过对伯克希尔的前景看空的论调，我们仍然希望能找到这样的分析师。对这位分析师唯一的要求是你是一位投资专家并且看空伯克希尔。
  三位分析师将会提出他们自身对于伯克希尔的疑问，同时，记者和其他参会者也将会交替对他们发问。

查理和我相信所有的股东都能在同时获得伯克希尔的信息，并且拥有充足的时间去分析它们，而这也是为什么我们在周五收盘之后公布去年的年度报告，并在周六举行年度股东大会的原因。我们不会一个一个去告知大型的机构投资者或者分析师。我们希望记者和分析师所提出的问题能够帮助伯克希尔的股东进一步理解他们对伯克希尔的投资。
  查理和我将不会获知那些即将被问及的问题的细节。我们也知道记者和分析师将会提出很有水准的问题（有些甚至会让我们难堪），可是那正是我们所希望看到的。总的来说，我们希望能被问到至少54个问题，其中每个分析师和记者将提出6个，剩余的18个将由其他股东大会参与者提出。
  如果有多余的时间，我们允许与会者提出更多的问题。那些有权提出问题的其他与会者将会被选择并在早上八点一刻通过十一个布置在主会场和分会场的麦克风宣布。
我时常对旗下运营经理所取得的成就进行褒奖是有充足理由的：他们都是这一行的精英，并且把他们所经营的生意当成他们家族唯一的资产一样来对待。我确信他们拥有和大多数大型公众公司相同的   “以股东为导向”的信念。他们中的大多数人已经实现了财务自由，对他们而言，享受运营好一家公司的乐趣并不低于支票簿上的数字所能够带来的快乐。
  当然，另外23名与我在公司办公室共事的员工（我们都在一层楼层办公，这是一个我们一直在维持的工作传统）也是同样出色和重要的。

这个团队高效率地去应对证券交易委员会和其他监管机构繁杂的监管要求，发布了21,500页的联邦，州立以及海外营业税返还，回复数不清的股东及媒体要求，制作公司的年度报告，准备公司一年一度最大规模的股东年会，协调董事会的活动并且年复一年日复一日地重复着上述繁杂的工作任务。他们以一种欢欣的态度和令人难以置信的效率去处理上述一切事宜，从而让我的生活变得轻松和快乐。他们还将精力花在与伯克希尔的业务非直接相关的事务中：去年他们接待了48个学校的代表（他们是从200多个申请学校中选拔出来的）——他们来到奥马哈参加和我的问答日活动。
  除此之外，他们还着手处理一切我所收到的请求，安排我的行程，甚至给我订购午餐吃的汉堡。作为一个CEO，还能要求有更多吗？我感觉每一天自己都是开心到跳着踢踏舞去上班的。
  企业的职员和我们的运营经理，请接受我最真挚的感谢，你们配的上这些称赞。5月4号，请来奥马哈——资本的摇篮——并且为我助阵。

沃伦·巴菲特
董事会主席
2013年3月1日

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