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聪明的投资者 The intelligent investor-6:第二章：投资者与股市波动

投资者必须回答的问题

我以下面的形式给出了自认为适合投资者的投资种类：

　　A.防御型投资者应该购买：

　　1.政府债券和（或）免税证券；

　　2.各种最主要的普通股,或

　　2a.主要的投资基金股份。

　　B.进攻型投资者应该购买：

　　如上的1,2,2a；

　　3.成长股,但应小心；

　　4.重要的公司股票,其不被看好从而卖价大大低于平均收入增值率；

　　5.在廉价不平上购买二级普通股、公司债券和优先股；

　　6.一些特殊的可转换债券,甚至以全价。

　　如果读者接受作者关于机智的个人投资者将买什么的认证,那么,我还给出了几类范围很广且重要的证券,投资者不应购买。这些是：

　　1.投资级别的公司债券和优先股,除非它们的税后收入和高质量免税证券的收入相当；

　　2.以比平均收入增值率高得多的价格出售的热门股；

　　3.二级普通股,除非其价格特别低；

　　4.作为上一类的推论,一般情况下,不要购买普通股的新股（不包括主要证券认股权的行使）。

　　反对购买公司债券和优先股,除非它们超过政府债券的利率比过去几年的更大,并且同样警告不要购买“新商标”的普通股,这个防止误解的说明,毫无疑问有某些使人为难的隐含。我们似乎怀疑所建立的经济过程,依靠这个过程国家的企业进入市场以获得它们需要的基金。但我们的想法没有走那么远。首先,公司没有任何困难,以现行利率或股息率,将高等级的优先股售予主要的机构投资者。第二,已建立的并被公众持股的企业,通过提供证券认股权,对它们的股东还能够增加附加的股权资本。

　　投资者有权选择那些足够安全而且有适当的收益的股票或证券。因此,除非新发行的证券的安全性和收入能和政府债券以及正常市场价格下的最主要公司的普通股相比,否则,投资者就不应投资这种证券。

作为证券持有人的投资者 

　　对机智的投资者有另外一种完全不同形式的成就──成为证券持有人后,就应以机警的和有条理的方式行事。这个方面一直被严重忽视；但这一点很重要,尤其是当我们把投资者看作一个集体而非个人时。假设所有或几乎所有投资者（已经充分学习了他们的课程）的行为都是理性的,那么,投资的收益将像在过去经常做的那样,不是来自证券的买卖,而是来自拥有并持有证券以获取利息或股息及从长期价值的增长获利。如果所有投资者对待证券的态度都是正确的,那么对于交易商或廉价货搜寻者来说就没有赚钱的机会了。

　　投资者作为一个整体不是也不能是证券交易商。他们是国家更大的企业的主人。他们不是从同伴手中赚钱,而是通过企业赚钱。因此,作为投资者,他们主要的精力和智慧应该──至少在理论上如此──用于确保公司的良好运行。这也意味着他们应确保公司得到诚实的和良好的管理。

　　我认为,普通股投资者及华尔街的咨询人员关于公司管理的观点是极其愚昧和有害的。他们的观点总的来说就是：“如果你不喜欢管理,那就卖掉你的股票。”

很明显,该行为丝毫不能改善公司的管理,只能降低股票的价格和使所有权转换。由于这个根深蒂固的观点,作为总体的投资者没有做任何事情以改进需要修正的管理。如此的改善,就像经常发生的那样（由于特殊的原因而发生）,反映了对大众拥有者──其作为一个整体根本不对他们的财产管理人加以控制──的不信任。

　　从更广的意义上来讲,证明投资者的最佳机会在于处理股票持有人和管理者之间的关系；这里,投资者是作为一个整体而不是个人发挥作用。

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2.投资者与股市波动

　　投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。

投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；

投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

　　本章我们重点讨论普通股价格波动时投资者应持有的正确态度。投资者越来越难保持警惕和超然的态度,而这正是投资者和投机者的区别所在。对于理性投资,精神态度比技巧更重要。我相信在目前的形势下,对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。

如果一个采取节制方式的典型投资者遵循第一章建议的行为模式,他的投资组合应该包括价格波动不大的高等级债券（或政府储蓄债券,它没有波动）和市场价格波动较大的普通股。

　　所报价格的波动可能在两个方面对投资者有明显的影响：

　　1. 作为投资项目成功与否的衡量。

　　2. 作为选择证券及交易时机的指南。

　　这两方面具有内在的联系,但为了讨论方便,我将分别来讲：

　　价格波动是投资效益的指示计

　　随着股价的上升或下降,投资者是否更富了或更穷了呢？过去,回答肯定是“否”。以前,只有投机者和交易商才关心价格的波动；真正的投资者,被认为不受股票自动收报机和市场报告的影响,只关心股票带来的收入及其长期增值。这也许不完全正确,但就第一次世界大战前投资级普通股的特征来看,这是完全可能的。即使在经济萧条时期,这类股票的股息都极其稳定,遇到牛市,其价格也不会高得不可思议,并且即使在恐慌时期,其价格也不会跌入深渊。因此宾夕法尼亚铁路公司或通用电气公司或美国电话电报公司股票的长久持有人,完全可能忽视其价格波动,而只坚持他自己的目的和哲理。

　　现今的情况已经不同了,没人相信普通股投资者会对价格的波动无动于衷,原因在于股市本身的变化。第一次世界大战前,普通股分成少量的投资股和大量的投机股。即使是在整个股市波动较大的情况下,投资股的波动也很小,因此其持有者没有真正的心理压力以关心市场。

但自1920年牛市开始,情况改变了。因为当投机热情高涨时,高等级证券的价格升到了极高的水平,接着而来的熊市则有暴跌的趋势。表3说明了这两个阶段之间的差异,给出了道.琼斯铁路股票平均指数和宾夕法尼亚铁路公司股价在1914年前和以后的市场波动中的价格下跌范围（以前投资级别的普通股主要在铁路工业）,也给出了价格波动更大的通用电气的有关数据。

　　从表中可以看出,在1937年3月至1938年3月的12个月内──仅一个暴跌期──这些铁路股价的跌幅比1901年至1914年14年之内的跌幅还要大,而后者还包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年,通用电气股票的价格与1901年至1914年相比应该乘以35,而在1956年至1962年,应乘以105）。

　　自从1929年遇到价格波动以来,现今投资者不可能无视这些变化。很明显,他投资普通股成功与否取决于它们的价格,但是,他应在多大程度上关心市场的运行,通过何种市场测试来判断他投资的正确性呢？肯定不是根据短期和小的波动。由于这个态度使得他也股票交易者有所不同。

　　目前,许多有经验的投资者倾向于用较长时期的股息回报率及价格变化的组合来判断其投资成功与否。过去,这引起可能是在相隔日期、年数之间所作的计算,在这段时间中,一般市场水平没有明显变化。我们用这一测试方法来看一下几个典型的投资股和板块在较有代表性的一段时期内的情况。从1949年以来附加的比较不可避免地包括了股市大幅度增长时期。

　　表4的数据有力的说明：在开始的11年内,对阿波特实验室的投资是成功的,而对宾夕法尼亚铁路的投资则是失败的。由于使用了“中性的”结束日期且包含了股息,所以该方法测试投资效果是很满意的。在像1949年以来那样的股市上涨时期,该方法尽管不是那么具有结论性,但仍不失为较有价值的方法（在这样的经历中,更加投机的策略的选择比更保守的策略的选择获得更大的收益,但并不能证明前者比后者更合理且更聪明）。表4的“上升的市场”部分标明,美国钢铁公司和阿波特相关的业绩与以前明显呈反向变化,它说明不能简单地把过去的记录作为未来的导向。未来应注意什么在第13章给出。

　　这一方法可用来测试投资者证券组合的所有业绩,或进行投资基金之间的比较,或评估替代性投资准则的优点,例如,买成长股还是买低估了价值的股,正像我在后一章将要做的。表5给出了用这一方法比较三种投资基金管理结果的例子。

  表5 计算高效基金业绩的方法*

类别              乐波曼公司  尼阿加拉股份公司    海外证券公司

  |每股净资产值:

无|1947.12.31     49.03       16.70               11.03

变|1936.12.31     45.73       22.59               15.65

化|价值的变化     +3.30       -5.89               -4.62

的|支付的红利     26.52       3.10                16.90

市|11年总收益     29.82       （负）2.79          12.28

场|收益百分比     65.20       负                  78.50

  |每年收益       4.70        负                  5.40

  |百分比（注b）

上|1948~1958      246.00      249.00              280.00

升|收益百分比     11.90       12.00               12.90

的|每年(注a)

市|1959~1963      39.00       48.00               41.00

场|收益百分比     6.90        8.20                7.10

  |每年

a. 这个标准但复杂的方法要求资本收益分配的再投资，由这种方法计算的平均结果见表24。   b. 复合。

　　当股市价格波动较大时,几乎所有投资者的投资组合价值都有类似的变化。但我认为,投资者不应太受这些价格波动的影响,除非他采用前面建立的买低卖高的方法。当他在一个上升的市场买进,并且市场持续上升时,他也不一定是一个聪明的投资者。直到他以好的利润兑现时,那才是真的,除非他肯定不购买股票──一个不可能的故事──或他决定仅在相当低的价位再投资。在一个持续的规划中,不会实现市场利润,除非后来的重新投资确实发生,交易收益的真正度量是前面卖出价格与新买入价格之间的差。

　　让我再一次指出,投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量,而非短时间内赚取的差价。

成功的最好证明在于,在普通市场水平上,在连续的平衡点之间,价格的上升。在大多数情况下,这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内,一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。

　　对于股市下跌和不成功的投资情况则有所不同。这儿短期的和长期的影响是有区别的,除非价格跌幅较大,比如,大于1/3,或是反映了该企业地位下降,否则价格下跌对真正的投资者没有太大的影响。在熊市时,许多较好的股也许售价极低,持有者的票面价值也许会损失50%左右,但这不一定说明其将有长期的影响。让我以1937年至1938年间大西洋和太平洋茶叶公司的普通股为例来说明这一点。

　　大西洋和太平洋茶叶公司的股份于1929年在纽约场外交易所交易,售价高达494美元。到1932年跌到了104美元,而该公司的收入即使是在这灾难性的一年,也几乎和以前一样高。1936年,股份范围在111美元至131美元之间,接着在1938年的经济衰退和熊市时,跌到了36美元的新低。

　　这一价格低得惊人。这意味着该公司优先股和普通股的总价值仅为1.26亿美元,尽管该公司刚刚报告其拥有的现金就有8500万美元,还有1.34亿美元的净资产（或净流动资产）。大西洋和太平洋茶叶公司,即使不是世界上,也是美国最大的零售企业,多年来一直有良好的收益记录。但是1938年,这意味着其营业值比清理值还小。为什么？第一,连锁企业受到了特别税的威胁；第二,净利润在前些年有所下跌；第三,因为股市普遍萧条。第一个原因被夸大了所以不必去害怕,而另外两个原因则是暂时的。

　　假设投资者1937年以其5年平均收益的12倍,或大约80美元的价格买入了大西洋和太平洋茶叶公司的普通股,那么价格跌到36美元时,他肯定不会无动于衷。他将会得到忠告,仔细检查一下图形,看是否做出了某些错误计算。

但如果他的研究结果使其消除了疑虑──像它们应该是的那样──那么他就有权将股市的下跌作为暂时的反复无常的变化而加以忽视,除非他非资金和勇气利用股市所提供的廉价购买更多的该种股票（大西洋和太平洋茶叶公司的普通股后来上涨到超过与1938年等值的700美元,即在1股划分成10股后,于1961年上升到70.5美元,但第二年又跌了一半。这说明不规则的价格波动使绩优股也变得很脆弱）。

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美国股神沃伦巴菲特在 https://ufqi.com/news/ulongpage.3016.html?tit=美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2012年-2 中透露在IBM回购股票时，引用了这些论述。

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