↖  巨兽的系统--蚂蚁金服上市招股书分析..

[编按： 转载于 搜狐新闻/经济观察报,  记者:郑一真 洪小棠 张斌, 2020-10-30. 回望“出事前”的蚂蚁金服，实在有种巍巍昆仑舍我其谁的感觉。]

发行价68.8元/股、80港元/股，A+H股同步上市，总市值2.1万亿元！上交所公告显示，蚂蚁集团IPO初步询价完成，将于11月9日正式登陆A股。

蚂蚁集团（688688.SH，6688.HK, 拟IPO价 68.8元）（编注：人为迹象太明显了）也将超越2019年募资290亿美元的石油行业巨头沙特阿美，以募资总额345亿美元登上全球最大规模IPO的宝座。

蚂蚁长成大象，茂盛的金融森林闯入一只巨兽。2015年6月蚂蚁首次在境内融资后，估值水平一路水涨船高，从2600亿元一路飙涨至IPO总市值达2.1万亿元，增长了7倍。按照发行价对应的百倍市盈率，阿里也成为全球估值最贵的金融科技企业。

对中国资本市场而言，第一家真正意义上的科技巨头将出现在A股。“最贵”却又“最热”。（2020年）10月25日的外滩金融峰会会场，全国社保基金理事会副理事长陈文辉现场“喊话”坐在嘉宾席的蚂蚁集团董事长井贤栋，希望获得更多配额。

蚂蚁（2020年）10月26日开启认购，A+H两地掀起一波现象级打新热潮。除了海内外金融机构悉数出手外，A股网上发行有效申购户数约516万户，估算认购额超过19万亿，创 A股纪录；港股至（2020年）10月30日已获155万人认购、冻结资金超1.3万亿港元。

“蚂蚁从一级市场走向二级市场，显然会成为公募的重点配置对象。”北京一家大型公募机构基金经理表示，“一方面因为蚂蚁本身盘子比较大，意味着流动性比较好，适合公募来持有；同时，作为金融科技领域的龙头，其成长性大概率也会被很多公募基金经理所看重。”

黄金赛道、强劲盈利能力和增长预期，使蚂蚁备受机构资金热捧，但是在百倍市盈率之下，也令机构投资者疑虑和观望，拿真金白银堆出这么高的市值，后期的业绩能否达到甚至超越预期？

蚂蚁集团是金融公司还是科技公司？市场已经用脚投票给出了蚂蚁集团科技公司的定价，未来的核心或许在于，此后的业务增长中，蚂蚁集团是否能兑现当下市场给出的估值。

从记者采访的多位银行数字金融业务主管和国内外机构投资者的理解来看，未来3～5年，贡献蚂蚁主营业务的信贷业务仍将持续发力，有广阔的成长空间；支付业务的利润率，有望通过压缩成本进一步提升；而保险科技板块将成为未来增长最快的业务板块，颠覆行业的保险产品的出台可期。

一场金融机构的数字化争霸战箭在弦上，占据数据与技术优势的巨兽蚂蚁已经占领先机，但面对监管是否收紧的不确定、渐行渐近的数字货币以及其他竞争者的快速崛起，蚂蚁的领先优势能否一直持续？

贵，还是不贵？

蚂蚁集团发行价格68.8元/股。蚂蚁集团公告称，发行人和联席主承销商根据初步询价结果，并综合考虑发行人基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本次发行价格。

68.8元/股对应的市盈率，按照2019年扣非前的归母净利润除以本次发行前总股本计算为96.48倍，按扣非后的净利润计算为120.31倍。

本次发行采用战略配售、网下发行和网上发行相结合的方式。在（2020年）10月25日的外滩金融峰会上，全国社保基金理事会副理事长陈文辉发言时，现场喊话坐在嘉宾席的井贤栋，“蚂蚁A轮的时候我们就重仓持有，这次IPO我们也是非常积极参与。当然了，最后井董事长能够给我多少额度和份额，我们也在期盼着。”其笑称，“从高站位的角度，你给我就是给全国人民”。

记者获悉，部分中小型证券类私募机构通过申购公募基金打新意愿亦较为强烈。华南一家小型私募负责人向记者透露，私募机构参与科创板网下配售，需要符合一定要求，例如连续两个季度管理规模超10亿元等。这对于小型私募来说，可能还有些难度，但是又想参与蚂蚁打新，所以通过申购那几只参与蚂蚁战配的公募基金来进行组合投资。

此外，该私募负责人表示，MSCI考虑将蚂蚁集团IPO纳入到快车道，那么就可以在上市10个交易日后进入相关指数，而不需要等指数季度审核后才能进入相关指数，这种预期下大概率会给后续蚂蚁带来增量资金。

网上投资者认购热情爆棚。A股市场上，根据上交所提供的数据，本次网上发行有效申购户数为516万户，有效申购股数为2769亿股，网上发行初步中签率为0.11463768%。在回拨机制启动后，网上发行最终中签率0.12670497%。本次网上发行有效申购户数创下科创板新高，申购金额约19.05万亿，也刷新A股有史以来最高纪录。港股市场上，富途证券10月30日最新数据显示，蚂蚁集团最新认购人数达155万，冻结资金超1.3万亿港元。

统计数据显示，目前已上市科创板股票上市首日算术平均涨幅为161%、中位数涨幅123%。以此对应，中一签蚂蚁集团，首日大概赚四五万元。

在公布定价之前，曾有外资行人士对记者表示，蚂蚁集团该按互联网估值还是按银行估值，是个非常有意思的问题。其认为，技术手段不一样，这个估值会和普通的传统银行不一样，究竟高到哪里，就看市场说话了。去年国内非金融部门付给金融部门的总利息占名义GDP的比重约为15%，和发达国家相比，这个比例并不算低。技术能力强的金融科技公司的确可以用大数据和实时跟踪、对数据的分析，把消费贷、小微贷和支付做得非常有规模，而且成本可以降下来。

即便如此，从经济观察报采访的诸多机构投资者来看，百倍市盈率还是引发了争议。对比之下，阿里市盈率32倍，腾讯50倍，Visa市盈率32倍，万事达市盈率43倍，主打零售业务的招商银行市盈率11倍。国外互联网巨头苹果、谷歌、亚马逊的市盈率分别为34倍、29倍、92倍。

估值高的一部分原因在于，A股相较港股本身就有40%左右的溢价。而在近期A+H两地上市的个案中，这个溢价甚至达到了100%。

有部分机构认为，蚂蚁集团的IPO市盈率相对较高，具有回调风险。“这个市盈率对应蚂蚁这么大的盘子来说，仍然是有些高了，而且这么大的发行规模，很有可能会存在一定的抛压，所以不排除蚂蚁上市后市场会有回调风险。”上海一家私募机构投资经理表示，“而且A股市场整体估值已经走高，从贝塔来看仍然可以观望一下。”

“主要蚂蚁这么大体量的IPO本身也会对市场造成一定的冲击，这种情绪因素给市场带来的风险是需要重点考虑的。”该投资经理称，“而且，目前看来，不一定能够以这个价格拿到蚂蚁新股，最后二级市场蚂蚁的价格很有可能往100多倍走了，这个时候还要不要投，需要慎重考虑。”

上海一家私募机构投资经理同样在观望，“这段时间我们确实一直在关注蚂蚁IPO，也听了路演，做了分析，不过我们认为从报价来看这个价格不低，短期机会并不是很大。我们比较看好长期，所以等上市之后可能在二级市场参与。”

增长潜力

在蚂蚁集团提交上市申请之后，据记者了解，多数海外机构投资者对蚂蚁集团强劲的增长和盈利能力“既感到意外，同时又很惊喜”。

这份让机构投资者“惊喜”的成绩单包括：

支付宝年度活跃用户超过10亿、

月度活跃用户超过7亿、

月度活跃商家8000万以上；

截至2020年年中的年度数字支付规模118万亿元、

微贷科技平台促成的消费信贷和小微经营者贷款余额分别为1.7万亿元和0.4万亿元、

理财科技平台促成的资管规模4.1万亿元、

保险科技平台促成的保费及分摊余额518亿元。

蚂蚁营业收入自2019年1-6月的525.40亿元，增长38.04％至2020年1-6月的725.28亿元；

毛利率和营业利润率分别从2019年1-6月的46.45%和7.76%，提高至2020年1-6月的58.58%和34.11%。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司分别实现营业收入653.96亿元、857.22亿元、1,206.18亿元和725.28亿元，

2017年度至2019年度年均复合增长率为35.81%；分别实现净利润82.05亿元、21.56亿元、180.72亿元和219.23亿元。

给予高估值也更多看重其背后的增长潜力。不过，根据中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行的盈利预测，蚂蚁未来两年（2022年）预期市盈率仅24倍。

也有不少机构人士认为，蚂蚁集团长期的成长性仍然有望将当下较高的市盈率“填平”。一些公募人士也认为，如果从中长期投资的角度观察，蚂蚁集团仍然是一个好的标的。“如果用做股权投资的心态来看蚂蚁，当下百倍的市盈率估值仍然是一个小问题，关键是蚂蚁是否有足够的护城河来实现业绩的持续成长。”上述北京大型公募机构基金经理称，“从支付、信贷等业务来看，蚂蚁的护城河和背后阿里生态的场景有很大关系，已经占据互联网支付、消费贷等领域的寡头地位，获得长期成长性仍然是大概率事件。”

北京某私募基金经理对记者分析，市场上有个看法，按照年化收益率5%来计算，80倍的估值是合理的，比如现在80倍，如果机构投资者能有复合年化5%的收益，那5年之后估值就合理了。当然国内有很多机构投资者不会喜欢这样的收益，但是外资喜欢买这些非常具有确定性的大白马。

蚂蚁集团也是一家非常赚钱的公司。从财报披露的数据来看，2017至2019年，毛利率分别为64%、52%和49%，净利率分别为13%、3%和15%，今年上半年毛利率达到59%，净利润率30%。上半年，蚂蚁集团交出了过去几年最优秀的成绩单，加上今年资本市场对科技股溢价明显，蚂蚁迎来不错的上市窗口。

蚂蚁脱胎于阿里淘宝支付业务，旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，支付、理财、借贷、保险服务分别贡献收入36%、16%、39%、8%，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源。这几大业务板块未来仍会给蚂蚁带来持续的营收和利润增长。

一位曾经在头部金融科技企业工作超过10年并且了解蚂蚁的高管对记者分析道，从未来三年的盈利前景来看，借贷业务（花呗、借呗）将贡献蚂蚁集团最主要的营收，净利润有望实现翻倍；保险科技业务有望实现最快速的增长，营收有望实现3倍的增长。对于金融与科技之争，其认为未来技术和创新仍将持续驱动蚂蚁集团的增长。

上述高管认为，在支付领域，蚂蚁有望实现每年10%左右的增长，同时利润率有望通过降低对商户的补贴和降低金融机构之间交易的手续费来进一步提高。随着央行进一步统一收付款二维码，当下支付宝和微信支付联合霸主地位可能会受影响，市场份额可能从90%下降到70%-80%左右，美团、京东、拼多多能通过他们自身的生态和使用场景争夺20%左右的市场。

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