↖  中欧基金经理许文星做逆向投资的这五年投资感悟..

[编按： 转载于 东方财富网/中欧基金, 2023-04-17. 许文星：我在中欧基金做逆向投资的这五年投资感悟. ]

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(2023年)今年是我进入投资研究行业第10个年头，我管理的中欧养老产业基金在今年4月，也刚好满5年，并且过往取得了不错的中长期投资业绩。借此机会，我与大家分享下过去几年我在中欧基金实践“逆向投资”策略的一些心得体会。

”

仅看中欧养老产业在我参与管理阶段的净值增长曲线，可以说为投资者获得不错的投资回报，但回首管理历程，并不一帆风顺，我也在思考和实践中不断完善和迭代“逆向投资”策略。

在2018年刚开始管理中欧养老产业时，A股并不景气，从市场不好的时候走来，

我逐渐发现只有与市场有差异的看法才能赚到比较明显的超额收益，这也是逆向投资策略的基本原理。

因此，我相信为持有人盈利，一定要去寻找市场上定价不充分、市场研究存在分歧的公司，才有机会形成价值洼地。

引申到我对逆向投资的定义：

逆向投资不是简单地找便宜货，不是猜测风格轮动与热点，而是价值投资理念践行的结果。规避拥挤交易，寻找错误定价，长期持有优质的企业，继而表现出逆向投资的特征，而不是为了逆向而逆向。

分析过去五年中欧养老产业的持仓，组合的超额alpha收益主要来自于两个部分，一是估值修复，二是企业本身的价值增长，通常会在市场关注度较低以及过度悲观时买入，在市场相对乐观时卖出，也会在不同事件或者周期内，利用市场的过度反应找机会。

出现逆向机会的三种情形为:

第一认知偏差，

第二周期低潮，

第三事件冲击。

假设一个投资组合仓位在80%，认知偏差会占到接近65%；周期性机会约在10%；事件性约为5%。

由于早年金融工程的背景，我习惯在做组合的时候用数据说话，把整个组合分拆成模块，用工程的方法去做投资。

比如，我会结合 凯利公式 以及胜率赔率思维，通过情景分析来研究投资机会的风险收益比。

情景假设中，我会分析：

（1）公司目前的经营状态；

（2）未来一到三年内竞争格局大概率乐观、中性、悲观情况下的发展状况；

（3）当前估值水平与盈利状况是否匹配以及未来两三年大概情况。

通过以上的情景分析，可以得出投资机会的胜率赔率表。

想象一下横轴是胜率，即投资机会的确定性(“护城河”)，护城河较高的公司即为一个行业内竞争优势比较明显的公司。

纵轴是赔率,例如一个一年维度的机会,其上行概率约为30%-50%,下行风险约为15%-20%,赔率约在1/3到1/2.5之间。根据凯利公式，最终对个股进行加减仓从而调整整个组合。

在投资实践中，我会更关注击球区,关注竞争力已经被市场验证的行业,会买细分领域排名前二或前三的公司,同时也会关注目前估值相对比较低的公司，

通常来说像70%的胜率，1/3的赔率，会是我比较喜欢的投资标的。

关于减仓或卖出的时机，我通常会参考两个维度：

（1）胜率降低则仓位降低，胜率降低背后实质是行业的竞争态势或者行业的基本面发生变化，变化的外力因素往往是行业周期或政策或全球宏观因素；企业基本面发生变化，通常来自竞争格局、发展战略。

（2）赔率。股价上涨赔率降低，若保持其他因素不变, 股价上涨则降头寸。

具体到逆向投资的标的，我会在新兴产业里面找，也不排斥传统的行业，两个领域都存在可以挖掘的投资机会：

一个是渗透率由低到高的新兴成长行业，未来5到10年有比较大的空间；

另一个是行业增速缓慢，但是通过竞争格局的优化，龙头企业会不断扩张市场份额。

随着对企业经营和行业发展规律的长时间观察，我认识到在逆向的过程中最重要的是对于大势，也就是产业周期性的认知。

 长周期（5-10年维度）下，技术进步&人口周期决定了产业演进和资本流动的方向，因此，技术进步下能够不断提升生产效率的产业方向，以及人口结构背景下的消费服务化趋势，是我们始终高度关注的投资领域。

  中周期（1-3年维度）视角下，产业发展过程中伴随供需关系演进，景气度呈现周期性波动现象：当阶段性供不应求时，景气呈现上升状态，企业的盈利相应上升，当景气进入繁荣状态，资本加速涌入，企业估值上升，新增资本进入市场后成为新增供给，使得下一阶段供需关系逐渐回归平衡，盈利能力回归，景气&估值回落，周而复始。

由于在产业景气和资本周期高位大幅增加的供给(实业/资本)往往是被短期较高的潜在盈利水平所吸引（较高的当期ROE/较高的即期市盈率），并未充分考量长期可持续经营能力/竞争力以及潜在风险，因此这一部分供给在周期回落的过程中往往成为行业中的低效供给，最终的长期回报率往往不佳。

在过去的几年中，我们在每一轮的资本供给大幅扩张的热潮中，见证了文娱、互联网、创新药、新零售、光伏、造车新势力等多个在当下景气爆棚、前景光明的行业，在资本投入大幅扩张之后呈现出激烈的竞争，最终长期回报并不尽如人意。

对于周期的认知视角，是我坚持逆向策略的重要底层逻辑，希望沿着技术&人口周期的路径下，找到长期向上的投资方向，并尽可能地规避在资本&景气周期呈现泡沫状态下投资。相反，当某个长周期向上的行业面临中周期内的资本&景气周期低潮时，更低的估值水平，更显著的经营差异，更优化的供给格局，反而有助于我们提升投资中的胜率和赔率。

所以实际投资中，我认为很难通过买入估值特别低的夕阳行业，以价值修复获得超额收益，真正的大机会其实还是来自于行业的发展，要顺此大势。

所谓逆向投资，逆的是小势，希望在大势之下去寻找一些可能还没有被充分挖掘、具有安全边际的机会。

时光飞逝，记得刚进入中欧基金伊始，董事长窦玉明就鼓励我们，“年轻基金经理要树立并坚持自己投资风格”，我也逐渐坚定并明确了自己“逆向投资”的投资风格，这也是我认为能够在投资端为持有人提升盈利体验的武器。

能在过去五年取得不错的投资业绩，也感谢中欧基金投研平台对我个人投资理念实践的赋能。公司统一的大投研平台建立后，研究部对投资端的支持，尤其是深度研究的支持在逐步提升，激发了整个投研团队的合作激情及合作默契度。

在中欧基金，扁平化的投研组织，资深基金经理、年轻基金经理和不同行业研究员之间沟通没有任何障碍，大家一起讨论交流，观点碰撞，因为每个基金经理、研究员都有明显的能力圈，讨论和交流也成为一个知识结构互补的捷径。

举例来说，“如何给企业定价”这样一个关键问题，过去基本上都是基金经理根据自己的经验作出判断，片面性显而易见。而中欧基金以分析公司的五要素模型为框架，开放式的交流环境，使大家的思维得到充分碰撞，对投资问题的看法更立体，也更细腻。这种投研氛围对我这样年轻的基金经理个人发展、投资管理能力的成熟帮助很大。

长时间关注A股市场的投资者，其实很容易发现，股市就是一次又一次的轮回。涨涨跌跌，跌跌涨涨，周而复始。跌宕起伏的周期轮回中，我会继续依托中欧基金强大的投资研究平台，做拥有坚定信念、专业深度和敏锐洞察力的逆向投资者，在均值回归和逆境反转中为持有人创造持续回报。

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凯利公式

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凯利公式、凯利方程、凯利判据、凯利策略（英语：Kelly criterion、Kelly strategy、Kelly bet）.

凯利公式的最一般性陈述为，借由寻找能最大化结果对数期望值的资本比例f*，即可获得长期增长率的最大化。对于只有两种结果的简单赌局：要么输掉所有注金，要么赢得注金乘以特定赔率，公式的一般性陈述为：

f* = (b*p - q) / b = [ p*(b+1) -1 ] / b

其中

f*为现有资金应进行下次投注的比例；

b为投注可得的赔率（不含本金）；

p为获胜率；

q为落败率，即1 - p；

举例而言，若一赌博有60%的获胜率（p = 0.6，q = 0.4），而赌客在赢得赌局时，可获得一赔一的赔率（b = 1），则赌客应在每次机会中下注现有资金的20%（f* = 0.2），以最大化资金的长期增长率。 如果赔率没有优势，即 b < q / p，公式的结果是负的，那么公式建议不下注。 如果赔率是负的，即b < 0，也就是暗示应该下注到另外一边。

凯利公式最初为AT&T贝尔实验室物理学家约翰·拉里·凯利根据同僚克劳德·艾尔伍德·夏农于长途电话线噪声上的研究所建立。凯利说明夏农的信息论要如何应用于一名拥有内线消息的赌徒在赌马时的问题。赌徒希望决定最佳的赌金额，而他的内线消息不需完美（无噪声），即可让他拥有有用的优势。凯利的公式随后被夏农的另一名同僚爱德华·索普应用于二十一点和股票市场中。

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