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2021-07-24 , 2944 , 101 , 151

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(接续)

内在价值

查理和我时常提到内在价值,但是我们很难告诉大家伯克希尔每股内在价值的准确数字(实际上,其他任何股票都不能)。2010年的年报中,我们提出了三个基本要素——其中一个是定性的,我们相信这些要素是衡量伯克希尔内在价值的关键指标。这些讨论我们完整地收录在109-110页(不在这里)。
这里是我们对两个定量指标的更新:2013年,我们的每股投资增长了13.6%至129,253,另外我们的非保险非投资业务每股税前利润增长了12.8%至9,116。
1970年来,我们的每股投资以每年19.3%的速度复合增长,同时我们的运营利润数增速是20.6%。伯克希尔的股价43年来以一个类似的速度增长并非巧合。查理和我喜欢看到两个部分都获得增长,但是我们会更在意运营利润。
接下来,我们看一下公司四个主要板块的业务情况。四个板块都有完全不同的资产负债表和收入特性。所以我们把它们区别对待,这也是查理和我看待业务的方式(但是把它们在同一个体系中运作是非常重要并且具有优势的)。
  假设我们位置互换,我们自己是没到场的股东,而大家是作报告的管理层,那提供我们想要知道的信息就是以下汇报的目标。


保险业务
  “在保险行业的投资是我们形成多元化利润来源的重要一步。”
—1967年年报


我们先来看保险业务,1967年的年报发布以来不断驱动伯克希尔前进和扩张的核心业务。
财产保险公司先收取保费,事后进行理赔支付。在一些极端情况下,比如某些工伤保险,赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱,将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作   “浮存金”——最终它会支付到别人手中。
  同时,我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出,但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以,当我们的业务扩张时,我们的浮存金规模也扩张。
  我们增长的速度,参见下面的表格:获取更多的浮存金越来越困难了。不过盖可的浮存金继续增长基本确定无疑。在国民保险的再保险业务部门,我们流失了一些保单,浮存金也相应下降。
  即便未来我们出现浮存金的下降,那也会是非常轻微的——每年最多不会超过3%。相较于我们的流动性规模,我们的保单特性保证我们不会受制于任何短期的流动性压力。(在这方面,财险业务和某些形式的寿险业务有非常大的区别。
  )如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出,我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外,还录得一个承保利润。赚到这种利润的时候,我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是,我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款,银行还倒贴给你利息。

不幸的是,保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争,竞争如此惨烈以至于大多数年份,财产保险行业整体处在严重的承保亏损中运行。这笔承保亏损,实质上就是整个行业为了获得浮存金而支付的成本。举个例子,州立农业保险公司,当前美国最大且管理良好的保险公司,截止到2012年前的12年里有9年都录得承保亏损(依据我写作本报告时所能获得的最新一年的财务数据)。
  保险行业有很多种亏钱的方式,而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。
正如前一部分提到的,我们已经连续11年录得承保利润,我们这一时期内的税前承保利润累计达220亿美元。预计未来大部分年份中,我们依然会保持录得承保利润。实现承保利润是我们保险公司管理层的每日工作,他们明白浮存金的价值,糟糕的承保亏损将会吞噬它的价值。
那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值?当伯克希尔计算账面价值的时候,所有的浮存金都作为负债被扣除了,就好像我们明天就要兑现债务,并且再也无法补充回来。但把浮存金当作一种严格意义上的负债是错误的,它实际上应该被看作一笔循环基金。
  2013年,我们一共赔付超过500多万笔保单总计170亿美元——这减少了浮存金。同时,我们每天都承接新保单从而增加浮存金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的,我相信对伯克希尔来说确实如此,那这项负债的内在价值就远比账面负债小得多。
 

我们资产账面上记录的,对应保险公司的155亿   “商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实际上,这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本,和它的内在价值毫无对应关系。比如说一家持续产生大额承保亏损的保险公司,其商誉应该为零,无论其历史成本是多少。
幸运的是,伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信,我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。
伯克希尔优越的经济特性之所以存在,是因为我们有一群卓越的经理人经营我们拿手的业务,并且这些业务模式基础强健并且难以复制。让我将给大家介绍一些主要的公司。
首先,浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团,由Ajit Jain领导。Ajit对其他人都不愿意承保,或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断,以及最重要的,保险专业智慧于一身。
  他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上,我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说,如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500亿美元的亏损——这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍——伯克希尔当年整体上依然能够实现盈利,因为它有如此多的利润来源。
  我们一直会攥满现金,等待巨灾冲击市场这样的好机会。而其他的大保险公司和再保险公司则可能会出现大额的亏损,有些甚至将面临破产。

从1985年开始,Ajit已经创立了一个浮存金370亿美元,实现巨额累计承保利润的再保险公司,这是一项任何其他保险公司的CEO都难以望其项背成就。Ajit的大脑就像一个创意工厂,无时不刻搜寻着任何可以扩展他现有业务的机会。
去年6月一项新业务成行,Ajit组建了伯克希尔哈撒韦专业保险公司(   “BHSI”)。这是我们首次进入商业保险领域,全国主要的保险经纪人和企业风险管理人都非常认可我们。这些专业人士明白,在财务稳健方面没有任何其他保险公司可与伯克希尔相比,这保证了它们未来多年的任何合法索赔都会得到及时的全额赔付。
BHSI由Peter Eastwood领导,他是一名经验丰富、受人尊敬的保险人。Peter组建的豪华团队已经为许多世界500强企业提供了大量承保,当然也包括小一些的公司。BHSI将会成为伯克希尔的重要资产之一,一块在未来几年内贡献数十亿美元的财富。
  如果大家在年会上碰到Peter的话,向他致以伯克希尔式的问候。
我们还有另外一驾再保险马车,它属于通用再保险,由Tad Montross掌管。
最起码地,一家优秀的保险公司必须遵守四项原则。它必须

(1)理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口;

(2)保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模;

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(3)设定合理的保费,平均来看,要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润;

UfqiLong

(4)愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。

很多保险公司顺利通过前三条,但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说,   “别人这么干,我也得这么干”,这在很多行业都造成了麻烦,但这在保险行业造成的麻烦尤其多。
Tad非常明了保险行业的四条军规,他的业绩证明了这一点。在他的领导下,通用再保险的巨额浮存金比免费的资金还要诱人,并且我们预计这种情况依然会继续。我们尤其对通用再保险的国际人寿再保险业务充满热情,从1998年我们收购公司以来,这项业务持续增长并不断盈利。
当初我们买下通用再保险时,公司问题缠身,许多评论员——甚至在短时间内包括我,都认为我自己犯下了巨大错误。不过事情过去很久了。现在,通用再保险是一块珍宝。
最后,是盖可,63年前让我开始入行时投资的保险公司。盖可由Tony Nicely掌管,他18岁就加入了公司,到2013年,已经服役52年。1993年Tony当上了CEO,公司从那一刻开始起飞。
1951年1月我第一次接触到盖可的时候就被公司无与伦比的成本优势所震撼。这项优势至今依旧保持并且是公司最最重要的资产。没人喜欢买车险。但是几乎每个人都喜欢开车。必不可少的车险成了大多数家庭的主要开支。便宜对他们来说非常重要——而只有低成本的保险公司能为他们提供这样的车险。
盖可的成本优势是其市场份额年年上升的原因。它的低成本优势是其它竞争对手难以逾越的、持久的护城河。我们的小蜥蜴(9)一直在宣传盖可如何为大家省钱。最近公司进行了新一轮的运营成本削减,它的传说还将继续。

(9)GEICO.com主页上,客服的卡通形象是一只   “小蜥蜴”网页链接
1995年,我们买下盖可剩余的一半股份时,比可辨净资产多花了14亿。这被记作   “商誉”,并且在财报上的数值一直不变。但是随着盖可的业务增长,它的真实商誉也不断增长。我认为这个数值现在接近200亿。
除了我们的三家主要保险公司外,我们还有一些小保险公司,它们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上,这些公司一直为我们贡献承保利润。另外,正如表格数据显示的那样,它们也提供了大量浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的经理人们。
简单的说,保险卖的是对未来的承诺。   “顾客”现在付钱,保险公司承诺未来某些事件发生的情况下付钱。
有时候,承诺在未来几十年都有效。(比如大家20来岁时买的寿险。)因此,保险公司的赔付能力和赔付意愿非常的重要,哪怕赔款的需要刚好赶上经济危机。
伯克希尔的信誉是无人能比的,最近几年的事实更加证明了一点,一些全球最大、最富经验的保险公司正在试图摆脱它们巨额的长寿风险,尤其涉及到石棉的保单。它们希望将这些负债转移给再保险公司。但是如果选择了错误的再保险公司——那些将会陷入财务困境或者运营不良的再保险公司,对原保险公司来说意味着将赔付责任转回自己脚下的风险。
  毫无例外,所有寻求帮助的大保险公司都会联系伯克希尔。实际上,2007年Lloyd’s将上千笔1993年前的确定将会索赔的保单出售给了我们,同期的保单里还有不确定数量但是绝对是大额的索赔未来基本一定会赔付,这是创纪录的一笔交易。(对,我们会接收几十年前的保单并对1993前发生的事件承保。)

伯克希尔因为Lloyd’s的交易最终的赔付额今天还不得而知。但是可以确定的是,伯克希尔一定会赔付上限为150亿内的一切有效索赔。没有任何其他保险公司的承诺能给予Lloyd’s伯克希尔所提供的安心。
  公司的CEO拿着Lloyd’s的保单说:   “某某(Lloyd’s的原承保人)希望晚上能安心睡觉,我们想我们已经给他送去了世界上最好的床垫。”
伯克希尔优秀的经理人团队,良好的财务稳健性,还有多元化的业务,构成了它在保险行业独一无二的护城河。这样的构成是伯克希尔股东们的巨大财富,并且随着时间推移,它会变得越发值钱。


受管制的、资本密集型业务


  “虽然公用事业充满管制,我们还是有机会进行一些投资。一旦我们决定投资,一定是大手笔。”
——1999年年报
这个版块主要有两家公司,BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)和MidAmercian Energy(中美洲能源),它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以,我们在这里把它们单独归为一类进行讨论,并在GAAP会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。
它们的一个重要特征是,两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资,这些资产部分由大额长期债务支持,伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持,因为它们具备良好的盈利能力,即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中,BNSF的利息覆盖倍数是9:1。
  (我们对覆盖倍数的定义应该是税前利润/利息,而不是EBITDA(息税折旧摊销前利润)/利息,一项我们认为被普遍使用的错误指标。)

在中美洲能源,有两个因素确保它在各种情形下都具有还本付息的能力。第一个因素与其他公用事业企业相同:抗周期的盈利能力,这源于公司垄断地提供社会必须的服务。第二个因素则只有少数公用事业公司才具备:多元化的利润来源,这保护我们不会因为监管部门的某一项措施而遭受重创。
  收购了内华达能源(NV Energy)以后,中美洲能源的利润来源进一步扩大了。同时,由于伯克希尔的股东背景,中美洲能源和它的分支机构可以以显著低于同行的利率借债。这种优势即有利于我们也有利于我们的顾客。
每天,我们的两家公司都在驱动着美国经济:
BNSF承担了全国15%(以吨-英里衡量)的城际间货运量,包括公路、铁路、水路、航空以及渠道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司,这个事实意味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。2013年它依然保持着其龙头地位。
和其他铁路公司一样,BNSF还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物,它运输一吨货物500英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。
中美洲能源的电力设施为11个州的零售客户服务。没有任何公用事业公司服务范围比我们更广。另外,我们是再生能源方面的领导者:9年前开始涉足,到目前我们已经占全国风力发电量的7%,未来还会更多。我们在太阳能上的份额——虽然大部分还在建设当中,甚至更高。

中美洲能源之所以能进行上述投资是因为它留存了所有利润。事实上:去年中美洲能源迄今为止累计留存的利润超过美国任何其他电力公司。我们和监管部门都把这看作一项重要的优势——一项还会持续5年、10年、20年的优势。
等我们的在建项目完工后,中美洲能源的可再生能源投资将达到150亿。只要这些投资的预期回报合理,我们都喜欢这样的投资。在这方面,我们给予了未来的监管极大的信任。
我们的信心来源于过往的经验,也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者,以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发,我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。
去年一份消费者对52家控股公司和它们的101家电力公司满意度调查的结果,是我们投资于未来这一决心的有力证明。我们的中美洲能源排名第一,95.3%的被调查者表示   “非常满意”,并且没有一个被调查者表示“不满意”。调查中垫底的公司,仅有34.5%的满意度。
我们现有的三家公司在被中美洲能源收购以前的调查中排名远低于现在。优异的消费者满意度在我们扩张的时候发挥着重要作用:我们希望进入地区的监管部门愿意看到我们的到来,因为他们知道我们是负责任的公司。
预见到消费者的需求增长,我们的铁路板块也在兢兢业业的工作。你听说的任何关于我们国家基础设施建设的怨言,都不适用于BNSF和铁路行业。美国的铁路系统从未有过今天这样良好的状态,这是行业巨额投资的成果。
  当然我们也没闲着:2013年BHSF在铁路上投资了40亿,是折旧额的两倍,也是有史以来最高的单年投资额。我们可能在2014年投资更多。就好像预见到未来交通需求的诺亚一样,我们明白必须未雨绸缪。
 

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UfqiLong

领导我们两家重资本公司的是中美洲能源的Greg Abel,还有BNSF的Matt Rose和Carl Ice团队。他们三人都是卓越的经理人,应该受到我和大家的感谢。
下表是中美能源和BNSF的业绩数据:
Ron Peltire在继续打造家庭服务公司,中美洲能源的房地产经济业务。去年他进行了四次收购,最主要的是对Fox&Roach的收购,一家总部位于费城、全国最大的地区性经纪公司。
家庭服务公司现在有22,114名经纪人(各地区的名单见112页),比2012年增加38%。家庭服务公司还拥有Prudential and Real Living 67%的特许经营权业务,它正在更名为伯克希尔哈撒韦家庭服务公司。大家很快就会在   “待售”的房屋广告上看到我们的名字。
制造、服务和零售业务
  “看那间超市”,沃伦指着内布拉斯加家具超市说,“那真是个好公司。”
  “那你为什么不买下它?”
我说。   “它是家私有企业”沃伦说。“哦”,我说。“我一定会买下它的”,沃伦说,“总有一天”。——Supermoney,作者Adam Smith(1972)
我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。
符合美国通用会计准则(GAAP)的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营成本剔除了一些并购会计项目,是不符合GAAP准则的(主要是某些无形资产的摊销)。我们列示这些数据是因为查理和我认为调整后的数字比GAAP下显示的数字更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。

我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别:一些无形资产的价值随时间消耗殆尽,但是另外一些的价值从不耗减。比如说软件,其摊销额是真是的成本支出。但对于某些无形资产,例如对客户关系,购买法会计准则下的摊销则显然不是真实的成本。
  GAAP会计准则并不对这两者进行区分。   尽管从投资者的角度看,它们完全不同,但在会计上计算利润是它们都会被记作成本。
在29页列示的GAAP会计准则的数据下,该部门6.48亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是   “真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。我们未来进行的收购越多,这样的差别还会越来越大。
当对应的资产没摊销完之后,相应的账面成本也就没有了。但这通常需要15年,哎,我的继承人才能享受到摊销完之后报表上增加的利润了。
我们报告的折旧,才是真正的成本支出。对其他任何公司来说也是这样。当华尔街人士用EBITDA作为估值指标时,捂紧你的钱包。
当然我们公开的财报依然会遵循GAAP会计准则。但是请认清现实,记得把我们报告的摊销加回来。
这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机,无所不包。有些公司有非常好的经济特性,它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕,这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。我并没有受到误导:我只是错误地估计了公司或者其所在行业的经济形势。

幸运的是我们犯得错误一般是小型的收购。我们的大型收购都运行的很好,有些甚至非常好。但以上不会是我犯得最后一个错误。并非事事都如我所料。
把整个板块看作一个公司的话,这家公司业务非常优秀。2013年它们运作250亿的净资产,大量的现金和极低的杠杆,实现了16.7%的税后收益。
当然,如果出价过高,买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价,这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说,我们收获了与投资额相称的回报。
  而且,这些公司的内在价值,远超它们的账面价值。需要说明的是,在保险板块和受管制的行业板块,内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。
这个版块内的公司太多,我们不能一一道来。而且它们现有和潜在的竞争对手都能看到这份报告。公开某些公司的数据将会对它们不利。所以,对伯克希尔来说,规模不是非常大的公司我们仅按要求披露信息。不过,在80-84的内容里,大家可以找到更多详细内容。
我还是忍不住要像大家汇报一下内布拉斯加家具超市在德克萨斯扩张的最新进展。我把它拿出来说,是因为它对伯克希尔来说不仅仅是新开了一家店那么简单,虽然相比伯克希尔2250亿的资产规模来说这微不足道。我和Blumkin家族合作30多年了,我为这家新店而兴奋,一家真正德克萨斯式的超市,它开在达拉斯市区北面的The Colony。
 

明年NFM建成以后,它将会在433英亩的地基上拥有180万平方英尺的零售和仓储空间。可以在网页链接查询项目的进展情况。NFM已经拥有全国销售额最大的两家店铺了(分别位于奥马哈和堪萨斯市),两家的年销售额分别达到4.5亿左右。
  我预计德克萨斯的新店将会刷新上述纪录。   如果大家住在达拉斯附近,欢迎大家来看看。   回想起1983年8月30日,那天刚好是我的生日,我拿着自己起草的1页半不到的收购意向书(114-115页有复印版)去见B夫人(Rose Blumkin)。B夫人在没有改动一个字,在没有投资银行家和律师在场的情况下接受我的收购协议(这是专业人士觉得在天堂才会发生的事)。虽然公司的财务报告并没有经过审计,我也毫不担心。
  B夫人告诉我实际情况,她的话对我来说足够了。
那时候B夫人89岁了,后来一直工作到103——绝对是我们风格的女强人。大家看一看116-117页上NFM从1946年以来的财务报告。NFM现在所有的一切都从当初72,264美元净资产、50美元的现金,以及B夫人、她的儿子Louie、孙子Ron和Irv难以置信的天才衍化而来。
故事里最妙的地方是,B夫人从来没上过学。而且她从俄国移民到美国时甚至连英文都不会说。但是她热爱这个接纳它的国家:家庭聚会时他们经常应B夫人的要求合唱上帝保佑美国。
  有抱负的经理人应该好好学习让B夫人成功的那些朴素却稀有的品质。每年都有超过40所大学的学生们来拜访我,我以带领他们参观FM作为开场。如果他们吸收了B夫人的经验,他们不需要向我学任何东西。

法国巴黎France Paris城市风景-人文景观与自然风光和谐交融-7

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    12. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1965年:复利的喜悦

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    24. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1974年:并购多元化

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    36. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1981年:保险业的护城河和风险在哪里?-2

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    48. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1984年:关于企业经营者和所有者的主要原则-4

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    60. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1986年:研究失败要比研究成功重要-6

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    72. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1988年:保险仍是经营的最大重心-5

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    84. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1990年: 二十五年来投资错误的回顾与反思-4

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    96. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1992年:精英经营团体不会因我偶尔跷班而有所影响

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    108. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1994年:就长期而言,股票市场却是一个体重机

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    120. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1996年:企业并购案中卖方永远比买方了解内情

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    132. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1997年-6:有志从事投资的学生只要修好两门课程-2

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    144. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--1999年-5:会计问题

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    156. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2001年-2:一年出手完成八件企业并购案-2

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      225. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2012年-7:投资者的基本选择与我们的强烈偏好-2

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    美国股神沃伦巴菲特致股东公开信-34:2013年-2 227. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信-34:2013年-2

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      🔴 231. 美国股神沃伦巴菲特致股东公开信--2014年-2

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